B. Peran Underwriter dalam Prosedur Penerbitan Surat
2. Prosedur Penerbitan Surat Hutang Di Pasar Modal
Ketika suatu perusahaan akan menerbitkan efek, langkah pertama yang dilakukan adalah memilih investment bank untuk membantu memberikan pendapat secara profesional di dalam hal penjaminan emisi (underwriting) dan mengatur pelaksanaan penerbitan efek. Hal ini dilakukan sekitar 3 bulan sebelum tanggal Penawaran Umum Perdana (Initial PublicOffering/IPO). Reputasi investment bank disertai keahlian yang dimilikinya, termasuk kemampuan investment bank dalam melihat prospek calon emiten, merupakan faktor yang mempengaruhi pemilihan underwriter. Pemilihan underwriter juga didasarkan atas kriteria yang meliputi: penilaian pendahuluan dari perusahaan berdasarkan informasi keuangannya; dan karakteristik-karakteristik dari underwriter seperti pengalaman IPO terdahulu, kekuatan dan kelemahan, jaringan klien, kemampuan riset, dan dukungan untuk masalah-masalah setelah IPO. Seringkali pemihan underwriter oleh perusahaan emiten memiliki hubungan timbal balik, dimana investment banker yang memiliki reputasi baik dalam memilih kliennya sama hati-hatinya dengan emiten dalam memilih investment banker.
Underwriter yang terlibat di dalam penawaran umum bisa saja merupakan satu underwriter (sole managed), atau lebih dari satu underwriter (multiple managers). Jika terdapat lebih dari satu underwriter, maka salah satu investment bank akan
dipilih menjadi lead atau book running manager. Nama lead manager (penjamin pelaksana emisi efek) akan selalu tercantum di bagian sebelah kiri pada cover prospektus, dan memainkan peranan yang sangat penting selama proses transaksi- transaksi awal. Underwriter bersama-sama dengan issuer akan menyusun hal-hal yang berkaitan dengan penentuan jadwal penawaran, dan bertanggungjawab selama proses due diligence, menentukan harga dan pendistribusian efek. Lead underwriter juga bertangungjawab dalam mengatur strategi grup underwriter (syndicate) dalam penjualan efek kepada publik. Setiap anggota syndicate akan mendapatan bayaran dari bagian gross spread131 untuk partisipasi mereka.132
Salah satu point dalam agenda awal lead underwriter adalah membuat draft letter of intent. Sebenarnya, aspek penting dari letter of intent adalah melindungi underwriter dari biaya-biaya tak terduga yang mungkin saja dikeluarkan selama proses persiapan, pendaftaran, maupun pemasaran efek. Karenanya, letter of intent mencantumkan klausul mengenai penggantian biaya tak terduga yang sudah dikeluarkan selama proses penawaran. Aspek penting lainnya adalah, letter of intent mencantumkan komitmen underwriter dalam hal memberikan penjaminan, firm commitment atau best efforts (atau perjanjian penjaminan bentuk lain yang bisa saja terjadi).133
131
Gross spread adalah selisih harga beli dan harga jual efek yang dilakukan oleh underwriter. 132
Rony Michaely, A Guide to IPO Process, (New York: Cornell University Ithaca,1999), p.3 133
Namun perlu dicatat, bahwa letter of intent tidak mencantumkan harga penawaran final efek.
Letter of intent tetap berlaku hingga Underwriting Agreement , yang mencantumkan harga pembelian oleh underwriter, dilaksanakan oleh para pihak. ibid, p.4
Di dalam mempersiapkan pernyataan pendaftaran, underwriter dibantu oleh akuntan publik (auditor) dan konsultan hukum (legal advisors). Akuntan bertugas mengaudit rekod keuangan issuer. Pernyataan pendaftaran harus menyertakan hasil pemeriksaan atas harta kekayaan emiten, konfirmasi terhadap pemasukan emiten dan pendapat/ opini akuntan publik mengenai keseluruhan hasil audit. Konsultan hukum memberikan pendapat hukum mengenai keterbukaan yang harus disertakan dalam pernyataan pendaftaran berdasarkan peraturan Securities Exchange Commission (SEC).134
Untuk melakukan penawaran umum di Amerika Serikat, perusahaan harus mendaftar dan mendapatkan persetujuan dari SEC.135 Aturan umum mengenai proses penawaran ini adalah Securities Act of 1933 yang telah mengalami perubahan terakhir efektif 1 Desember 2005. Sedangkan dari sisi pemegang obligasi (bondholder), penerbitan obligasi diatur oleh Trust Indenture Act 1939.136 Pendaftaran mensyaratkan adanya pengisian penawaran umum dan dokumen hukum lainnya.
134
Jason Draho, The IPO Decision: Why and How Companies Go Public, (United Kingdom: Edward Elgar Publishing Limited, Glensanda House, 2004), p. 184
135
Section 5(a) Securities Act 1933 136
This act applies to debt securities such as bonds, debentures, and notes that are made available for public sale. These types of securities cannot be offered for sale to the public if there is a trust indenture agreement already in existence between the bond issuer and the bond holder that follows the rules specified by this act. The act also requires that the trustee be a corporation with a minimum amount of capital, that the trustee conforms to high standards of conduct, that the trustee not have conflicting interests that would interfere with its tasks on behalf of the holders of securities, and that trustee prepare and send reports to security holders. The act also requires the trustee to maintain the list of securities holders, which must be issued to them at their request. It also provides that securities issuer provide to the trustee all necessary evidence of compliance with the terms and conditions of the trust indenture agreement. Jerry W. Markham, A Financial History of the United States, Volume II, (New York, USA: M. E. Sharpe., Inc, 2002), p.212
Dokumen-dokumen untuk keperluan pendaftaran disebut pernyataan pendaftaran. Informasi yang tercakup dalam pernyataan pendaftaran antara lain:
1. Deskripsi perusahaan.
2. Biografi ringkas dari pegawai dan direktur perusahaan.
3. Saham yang dipegang oleh orang dalam perusahaan, direktur dan pegawai (pengendali) dalam perusahaan, dan daftar siapapun yang memegang lebih dari 10% total efek perusahaan.
4. Laporan keuangan lengkap
5. Efek apa yang ingin ditawarkan untuk dijual, dan akan digunakan untuk apa uang tersebut.
6. Segala tuntutan hukum yang dapat memberikan dampak material terhadap perusahaan
Ketika menerbitkan obligasi, perusahaan juga menyusun bond indenture yang ringkasannya disediakan dalam prospektus. Bond indenture adalah dokumen legal yang memuat perjanjian tertulis antara perusahaan penerbit obligasi dan pemegangnya. Dokumen merinci hak-hak dan kewajiban kedua pihak, yaitu perusahaan penerbit dan pemegang obligasi.137
SEC kemudian menelaah dokumen-dokumen tersebut untuk memastikan segalanya telah sesuai dengan hukum (full disclosure) dan kemudian biasanya
137
Eduardus Tandelilin, Op. Cit., hlm.246. Salah satu isi bond indentures yang juga penting bagi investor adalah call provision. Banyak penerbitan obligasi perusahaan mempunyai call provision yang memberikan hak kepada perusahaan penerbitnya untuk membeli kembali obligasi yang beredar dari para pemegangnya sebelum tanggal jatuh tempo (call able bond).
dokumen itu akan maju mundur kembali ke perusahaan untuk diperbaiki. Kemudian SEC akan memutuskan apakah akan menerima atau menolaknya. Apabila SEC tidak melakukan sesuatu, maka pernyataan pendaftaran tersebut menjadi efektif dengan sendirinya pada hari ke-20 sejak diterimanya pernyataan pendaftaran oleh SEC secara lengkap.138 Pada saat pendaftaran diterima SEC akan menetapkan tanggal saat penawaran dapat dilaksanakan disebut tanggal efektif.
Waktu diantara penyerahan pendaftaran dengan tanggal efektif disebut periode waiting period. Pada periode ini tidak boleh ada laporan, rekomendasi, atau literatur penjualan apapun yang boleh dikirimkan pada siapapun. Namun, underwriter dapat mengirimkan prospektus pendahuluan (preliminary prospectus) yang dikenal sebagai red herring,139 kepada publik. Prospektus tersebut akan menyediakan untuk investor potensial, segala informasi yang akan dibutuhkan untuk membuat keputusan cerdas, yang mencakup deskripsi perusahaan dan bisnisnya, laporan rugi laba dan neraca, segala kejadian penting yang mungkin memiliki dampak terhadap bisnis (misalnya merjer dan akusisi), kompetisi, dan badan-badan pemerintah yang mengaturnya. Yang tidak tercakup adalah harga penawaran umum pada tanggal penjualan dan tanggal efektif penjualan karena tanggal efektifnya belum diketahui.
Prospektus pendahuluan digunakan untuk meningkatkan minat para investor, tetapi tidak dapat digunakan untuk menawarkan penjualan pada mereka sampai
138
Section 8(a) Securities Act 1933 139
Dikatakan red herring karena bagian-bagian dari halaman muka prospektus sementara dicetak dengan tinta merah, untuk menandakan bahwa pernyataan pendaftaran sudah dicatat namun belum efektif. SEC Rule 430., Rate A. Howell, John R, Allison, Op. Cit., p1107
pendaftaran disetujui oleh SEC. Indikasi minat akan digunakan oleh bank investasi untuk menentukan harga efek. SEC Rule 134 memperbolehkan 1 jenis publikasi lainnya selama masa waiting period yakni tombstone ad.140 Namun harus jelas bahwa itu hanyalah sebatas pemberitahuan, dan bukan penawaran untuk menjual atau permohonan untuk membeli.
Prospektus adalah bentuk pendek dari pendaftaran SEC141, mengandung hanya fakta-fakta yang dibutuhkan bagi investor untuk membuat keputusan cerdas mengenai penawaran yang dilakukan. Prospektus ini hanya dapat didistribusikan setelah tanggal efektif pendaftaran SEC. Prospektus final harus diumumkan dan dikirim kepada masing-masing investor paling lambat pada tanggal konfirmasi pembelian. Prospektus final akan mencantumkan harga efek yang ditawarkan, diskon underwriter, dan persyaratan lainnya yang ditentukan oleh SEC dalam menyetujui pendaftaran.Prospektus final juga akan berisi informasi keuangan terakhir dari perusahaan.
140
Penerbit efek boleh saja membuat suatu pemberitahuan ringkas misalnya dalam Wall Street Journal. Biasanya pemberitahuan ini dicetak dengan garis pembatas hitam disekelilingnya (seperti pada batu nisan). Di bawah peraturan SEC, Rule 134, pemberitahuan tersebut hanya boleh berisi (1) jenis efek, (2) Jumlah efek, (3) Kepada siapa boleh melakukan pemesanan, dan (4) Tempat dimana prospectus bisa didapatkan. Dan pemberitahuan itu juga harus menegaskan bahwa tidak ada penawaran yang dilayani selama waiting period. ibid. Tombstone ads must state: (1) if appearing before the effectiveness of the related registration statement, that the securities may not be sold prior to such effectiveness, the ad does not constitute an offer to sell, and sales may not be made in any state in which sales would be unlawful before qualification under local securities law, (2) wheter the security is being offered in connection with a distribution by the issuer or a security holder or both and wheter the issue represents new financing or refunding or both, and (3) the name and address of one or more persons from whom a written prospectus may be obtained., Edward F. Greene, U.S. regulation of the international securities and derivatives, Volume 1, (Yorkhill Law Publising: 2008), p.2-58
141
Beberapa perjanjian yang tak kalah penting dalam persiapan penawaran umum obligasi di pasar modal Amerika Serikat adalah:
1. Indenture Agreement dan Trust Indenture Agreement, yaitu perjanjian penerbitan surat hutang antara issuer dan investor yang dalam hal ini diwakili oleh trustee (wali amanat)
2. Collateral Agreement; jika obligasi yang diterbitkan memiliki jaminan, maka issuer bersama-sama dengan trustee akan mendatangi agen jaminan (collateral agent) untuk mendaftarkan jaminan yang menjadi agunan pembayaran obligasi yang diterbitkan.
3. Underwriting Agreement; perjanjian penjaminan emisi ini berisi hak dan kewajiban underwriter mulai dari proses awal keterlibatannya dalam pelaksanaan penerbitan obligasi hingga penawaran umum dilaksanakan.
4. Perjanjian Agen Pembayaran (Paying Agent); dimana di dalam menyelesaikan transaksi kliring dibutuhkan suatu lembaga yang disebut Depository Trust Company. Lembaga ini bertugas menyelesaikan segala transaksi yang berhubungan dengan perdagangan efek, pemindahbukuan dan pembayaran atas bunga yang menjadi hak investor.
Harga dari efek baru tersebut ditentukan ketika pendaftaran disetujui, tetapi jika kondisi pasar atau kurangnya minat menurunkan harga pasar secara signifikan maka tahap underwriting ini dapat ditunda atau bahkan dibatalkan. SEC menyatakan bahwa semua prospektus yang lebih dari 9 bulan harus tidak memiliki informasi keuangan
apapun yang lebih dari 16 bulan.142 Jika ada kejadian apapun selama distribusi prospektus yang mungkin menyebabkan dampak material terhadap perusahaan, maka prospektus harus diamandemen untuk mencerminkan perkembangan yang terjadi. Dimasa lalu, ini dilakukan dengan stickering , yakni menempelkan halaman baru di atas materi yang telah tidak sesuai. Akan tetapi saat ini, dengan prospektus berformat elektronik, materi baru dapat ditambahkan dan materi usang dapat diperbaiki atau langsung dihapus.143
Ketika penerbitan efek dilakukan pertama kali, maka akan disebut initial public offering (IPO), atau going public. Hal ini memberikan kesempatan bagi pendiri atau pemilik modal untuk mengambil keuntungan dari investasinya. Jika perusahaan pertama kali go public maka dalam jangka waktu 90 hari sejak tanggal efektif harus sudah tersedia prospektus, sementara batas waktu menjadi 40 hari untuk penerbitan efek baru bagi perusahaan yang sudah pernah menerbitkan sebelumnya. Apabila penerbitan tersebut hendak diperdagangkan di bursa maka prospektus harus tersedia dalam jangka waktu 25 hari sejak tanggal efektif.
Langkah selanjutnya adalah mendulang dana dari IPO. Ini terjadi melalui proses yang dikenal sebagai roadshow, dimana perusahaan membuat presentasi- presentasi kepada investor-investor besar dan bank-bank investasi untuk menjual sejumlah besar efek pada harga IPO. Efek didistribusikan kepada investor dalam
142
Section 10(a)(3) Securities Act 1933 143
Howard M. Friedman, Securities regulation in cyberspace, (USA: Aspen Publisher, 2004), p. 6-12., Securities Act Rule 253
beberapa cara. Salah satunya adalah lelang terbuka, dimana investor diundang untuk memberikan penawaran yang mencantumkan jumlah efek yang ingin mereka beli dan harga yang berani mereka bayar.
Metode bookbuilding adalah yang paling sering digunakan di Amerika Serikat saat ini dan terus mendapatkan popularitas di belahan dunia lainnya. Selama roadshow, bankir investasi menanyakan investor-investor, baik institusi maupun pribadi, minat mereka untuk membeli efek. Tiap penawaran mengindikasikan jumlah yang akan dibeli, dan mungkin mencakup harga pembatas. Informasi tersebut tercatat dalam ”book”, yang mana berasal istilah bookbuilding. Indikasi dari minat ini akan memberikan informasi yang berharga, karena seluruh penawaran dikompilasi untuk memastikan permintaan pasar. Meskipun indikasi penawaran ini tidak mengikat, bankir investasi dapat menggunakan informasinya untuk menentukan harga penawaran final, yang akan diketahui pada hari sebelum peluncuran aktual.144
Daya tarik dari metode bookbuilding, meskipun biaya underwritingnya yang lebih tinggi, adalah bank-bank investasi menyediakan promosi dan cakupan riset yang lebih baik dibanding prosedur penawaran umum lainnya. Selanjutnya, networking antara bank dan klien akan membantu meningkatkan citra dari perusahaan penerbit.
144
Greg N. Gregoriou, Initial public offerings: an international perspective, (Elsevier Linacre House, Jordan Hill, Oxford, Burlington, MA, 2006), p.345
Chief financial officer nampaknya lebih menyukai pendekatan ini meskipun biayanya lebih tinggi.145
Primary Market (pasar perdana) adalah tempat dimana obligasi pertama kali diterbitkan untuk diperdagangkan. Investor bisa mendapatkan obligasi melalui underwriter dan para pialang. Pada pasar ini investor dapat membeli obligasi pada harga face value tanpa komisi dan mark up. Hal ini dikarenakan investment bank atau perantara perdagangan (brokerage) mendapatkan keuntungan mereka dari penjualan obligasi. Mereka mendapatkan keuntungan dari perbedaan harga yang diberikan oleh penerbit kepada underwriter dan harga tertinggi (mendekati face value) yang ditetapkan underwriter atau broker bagi pembeli. Perbedaan ini disebut underwriters discount.146
Tahap selanjutnya adalah perdagangan obligasi di bursa secondary market (pasar sekunder), atau melalui over the counter (OTC, transaksi luar bursa). New York Stock Exchange (NYSE) adalah bursa efek yang terbesar dan paling terkenal di Amerika Serikat. Pada perdagangan di bursa efek, penjual dan pembeli efek bertemu di suatu tempat yang aturan mainnya dibuat oleh bursa. Sedangkan di OTC market pembelian dan penjualan efek dilakukan oleh perusahaan efek (perantara perdagangan efek) yang terhubung online melalui komputer dengan perusahaan efek
145
Martha Maeda, Meri Anne Beck-Woods, James A. (INT) Lyman, The Complete Guide to Investing in Bonds and Bond Funds: How to Earn HighRates of Return-Safely,(Florida: Atlantic Publishing Group., Inc., 2009), p.35
146
lainnya. Pasar OTC yang terkenal adalah NASDAQ (National Assosiation of Securities Dealer Automated Quotations). 147
Perbedaan dengan Penawaran umum di Indonesia adalah pada shelf registration. Terkadang kondisi terkini pasar kurang menguntungkan bagi perusahaan tertentu untuk melakukan penawaran publik, contohnya ketika pasar properti sedang menuju penurunan yang dramatis. Dalam kasus ini, bukanlah waktu yang tepat bagi perusahaan properti untuk melakukan penawaran umumnya. Tentunya akan banyak investor yang pesimis terhadap perusahaan-perusahaan yang bergerak di sektor tersebut. Dengan menggunakan shelf registration perusahaan dapat memenuhi semua prosedur pendaftaran sebelumnya dan dengan cepat melakukan penawaran di pasar ketika kondisi menjadi menguntungkan.148
Jadi perusahaan yang telah pernyataan pendaftarannya dinyatakan efektif oleh SEC dimungkinkan untuk tidak langsung melakukan penawaran, melainkan boleh pada masa mendatang apabila perusahaan sudah siap, tanpa melakukan registrasi ulang. Hanya saja, perusahaan emiten tersebut harus selalu meng-update informasi
147
NASDAQ didirikan oleh National Assosiation of Securities Dealers (assosiasi pedagang efek) secara nonprofit dengan memberikan ijin bagi setiap member untuk mengakses harga efek dan melakukan perdagangan diantara mereka. Saat ini NASDAQ telah menjadi organisasi nonprofit yang independen., Alan R. Palmiter, Securities Regulation: Example and Explanation, (New York: Aspen Published, 2008), p.3. In addition, new trading systems that compete with the NYSE and NASDAQ allow securities buyers and sellers to deal directly with each other through online trading systems- known as Electronic Communication Networks (ECNs). The ECNs eliminate the usual intermediaries by allowing investors (both individuals and institutions) to place their orders online, such as a limit order to buy 2,000 shares of General Electric at $34.50. Once placed, the ECN electronically matches the buy order with pending sell orders and executes the trade. If there are no matching sell orders, the buy order is posted until a matching sell order is received. The ECN receives a commission for its online matching service., ibid. p.11
148
Tim Studi Penerapan Shelf Registration di Pasar Modal Indonesia, Studi Tentang Penerapan Shelf Registration di Pasar Modal Indonesia, Laporan Studi (Jakarta: Departemen Keuangan, Bapepam, 2002), hlm 16
penting seputar perusahaan seperti laporan keuangan dan segala hal yang dicantumkan dalam prospektus.149
Dasar pemikiran masyarakat yang melihat penjaminan emisi dan pencatatan efek sebagai bagian yang selalu ada dalam penawaran umum tentunya tidaklah salah, karena memang praktis semua efek yang ditawarkan dalam suatu penawaran umum saat ini, baik itu obligasi ataupun saham, selalu dilakukan dengan mengikut sertakan underwriter dan akhirnya dicatatkan di bursa efek. Peran underwriter akan membantu emiten tersebut untuk menyiapkan penawaran umum termasuk melakukan due diligence yang diperlukan, membantu emiten menyiapkan pernyataan pendaftaran dan menyampaikannya ke Bapepam. Setelah Bapepam menyatakan efektif pernyataan pendaftaran, underwriter kemudian melakukan persiapan untuk pemasaran efek dengan mengundang perusahaan-perusahaan efek lain untuk bergabung dalam sindikasi pemasaran dan penjualan efek tersebut. Underwriter juga akan memasang iklan prospektus yang dibutuhkan, mencetak prospektus dan akhirnya menyebarkan prospektus tersebut dalam rangka pemasaran efek tersebut kepada para investor.150
Demikian juga terjadi di Pasar Modal Amerika Serikat, dimana underwriter akan membantu emiten dalam menyiapkan penawaran umum, melakukan due diligence, menyiapkan pernyataan pendaftaran, proses hingga penyampaian
149
Rule 415 SEC 150
pendaftaran ke SEC. Diikuti oleh tahap berikutnya mulai dari penawaran hingga pendistribusian efek kepada publik.
BAB III
TANGGUNG JAWAB UNDERWRITER MENURUT PERJANJIAN PENJAMINAN EMISI
(UNDERWRITING AGREEMENT)