i
PENGARUH TRADE OFF THEORY DAN PECKING ORDER THEORY TERHADAP STRUKTUR MODAL PERUSAHAAN YANG TERDAFTAR
DI INDEKS LQ45 PERIODE 2010-2014
SKRIPSI
Diajukan Kepada Fakultas Ekonomi dan Bisnis
Untuk memenuhi syarat-syarat untuk Meraih Gelar Sarjana Ekonomi
Oleh :
AISHA ABDULLAH
1111081000128
JURUSAN MANAJEMEN
FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS ISLAM NEGERI SYARIF HIDAYATULLAH
ii
PENGARUH TRADE OFF THEORY DAN PECKING ORDER THEORY TERHADAP STRUKTUR MODAL PERUSAHAAN YANG TERDAFTAR
DI INDEKS LQ45 PERIODE 2010-2014
SKRIPSI
Diajukan Kepada Fakultas Ekonomi dan Bisnis
Untuk memenuhi syarat-syarat untuk Meraih Gelar Sarjana Ekonomi
Oleh :
Aisha Abdullah NIM : 1111081000128
Di Bawah Bimbingan
Pembimbing I ` Pembimbing II
(Dr. Hj. Pudji Astuty) (Taridi Kasbi Ridho, SE., MBA)
NIP. 0311065805 NIP.
JURUSAN MANAJEMEN
FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS ISLAM NEGERI SYARIF HIDAYATULLAH
iii
LEMBAR PENGESAHAN UJIAN KOMPREHENSIF
Hari ini Selasa, 10 Maret 2015 telah dilakukan ujian komprehensif atas mahasiswa:
1. Nama : Aisha Abdullah
2. NIM : 1111081000128
3. Jurusan : Manajemen (Keuangan)
4. Judul Skripsi : “Pengaruh Trade Off Theory Dan Pecking Order Theory Terhadap Struktur Modal Perusahaan Yang Terdaftar Di Indeks Lq45 Periode 2010-2014”.
Setelah mencermati dan memperhatikan penampilan dan kemampuan yang bersangkutan selama proses ujian komprehensif, maka diputuskan bahwa mahasiswa tersebut di atas dinyatakan LULUS dan diberi kesempatan untuk melanjutkan ke tahap Ujian Skripsi sebagai salah satu syarat untuk memperoleh gelar Sarjana Ekonomi pada Jurusan Manajemen Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Islam Negeri Syarif Hidayatullah Jakarta.
Jakarta, 10 Maret 2015
1. Najwa Khairani, M. Sc
NIP.
2. Lili Supriadi, MM NIP.
iv
LEMBAR PENGESAHAN UJIAN SKRIPSI
Hari ini Senin 22 September 2015 telah dilakukan Ujian Skripsi atas mahasiswa :
5. Nama : Aisha Abdullah
6. NIM : 1111081000128
7. Jurusan : Manajemen (Keuangan)
8. Judul Skripsi : “Pengaruh Trade Off Theory Dan Pecking Order Theory Terhadap Struktur Modal Perusahaan Yang Terdaftar Di Indeks Lq45 Periode 2010-2014”.
Setelah mencermati dan memperhatikan penampilan dan kemampuan yang bersangkutan selama proses ujian Skripsi, maka diputuskan bahwa mahasiswa tersebut di atas dinyatakan lulus dan skripsi ini diterima sebagai salah satu syarat untuk memperoleh gelar Sarjana Ekonomi pada Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Islam Negeri Syarif Hidayatullah Jakarta.
Jakarta, 23 September 2015
1. Dr. Desmadi Saharuddin, MA NIP. 19720711 200501 1 007
2. Titi Dewi Warninda ( )
NIP. 19731221 200501 2 002 Sekretaris
3. Dr. Hj. Pudji Astuty ( )
NIP. 0311065805 Pembimbing I
4. Taridi Kasbi Ridho, SE., MBA ( )
NIP. Pembimbing II
v
LEMBAR PERNYATAAN KEASLIAN SKRIPSI
Yang bertanda tangan di bawah ini :
Nama : Aisha Abdullah
No.Induk Mahasiswa : 1111081000128
Fakultas : Fakultas Ekonomi dan Bisnis
Jurusan : Manajemen / Keuangan
Dengan ini menyatakan bahwa dalam penulisan skripsi ini, saya :
1. Tidak menggunakan ide orang lain tanpa mampu mengembangkan dan mempertanggungjawabkan
2. Tidak melalukan plagiat terhadap naskah karya orang lain
3. Tidak menggunakan karya orang lain tanpa menyebutkan sumber asli atau tanpa pemilik karya
4. Tidak melakukan pemanipulasian dan pemalsuan data
5. Mengerjakan sendiri karya dan mampu bertanggung jawab atas karya ini
Jikalau dikemudian hari ada tuntutan dari pihak lain atas karya saya, dan telah melalui pembuktian yang dapat dipertanggung-jawabkan, ternyata memang ditemukan bukti bahwa saya telah melanggar pernyataan di atas, maka saya siap untuk dikenai sanksi berdasarkan aturan yang berlaku di Fakultas Ekonomi dan Bisnis UIN Syarif Hidayatullah Jakarta.
Demikian pernyataan ini saya buat dengan sesungguhnya.
vi
DAFTAR RIWAYAT HIDUP
DATA PRIBADI
Nama Lengkap : Aisha Abdullah
Tempat, tanggal lahir : Jakarta, 15 April 1992
Alamat : Komp. Billabong blok C1G no. 22 Kab. Bogor
16962
Status Perkawinan : Belum menikah
Kewarganegaraan : Indonesia
Email : [email protected]
PENDIDIKAN
2011 – 2015 : UIN SYARIF HIDAYATULLAH JAKARTA
2007 – 2010 : SMAN 60 Jakarta
2004 – 2007 : SMPN 182 Jakarta
1998 – 2004 : SDN 05 Rawajati
1997 – 1998 : TK Al-Islah
PENGALAMAN ORGANISASI
1. HMJ (Himpunan Mahasiswa Jurusan) manajemen 2012-2013
PENGALAMAN KERJA
vii
ABSTRACT
This study aimed to analyze the influence of the pecking order theory and trade off on the capital structure of the companies listed in LQ45 . The sampling method used in this research is purposive sampling , which LQ45 as research samples . The data used in this research is secondary data obtained from the company's financial statements for 2010-2014 . The methodology used in the formation of capital structure pecking order theory and static trade off theory. Results of this study found the capital structure of the companies listed in LQ45 wear pecking order theory approach . Pecking order theory prefers mengunakaan earnings to finance operations of the company .
viii ABSTRAK
Penelitian ini bertujuan untuk menganalisis pengaruh teori pecking order
dan trade off pada struktur modal perusahaan-perusahaan yang terdaftar di indeks LQ45. Metode penentuan sampel yang digunakan dalam penelitian ini adalah
purposive sampling, dimana indeks LQ45 sebagai sampel penelitian. Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder yang bersumber dari laporan keuangan perusahaan tahun 2010-2014. Metodologi yang digunakan dalam pembentukan struktur modal adalah pecking order theory dan static trade off theory. Hasil dari penelitian ini menemukan struktur modal perusahaan yang terdaftar di indeks LQ45 memakai pendekatan pecking order theory. Pecking order theory lebih mengutamakan mengunakaan laba untuk membiayai kegiatan operasional perusahaan.
ix
KATA PENGANTAR
Segala puji bagi Allah yang Maha segalanya, syukur alhamdulillah atas
karunia-Mu ya Rabb, penulis dapat menyelesaikan skripsi ini. Dalam proses
penyusunan skripsi yang berjudul “Pengaruh Trade Off Theory dan Pecking Order Theory terhadap Struktur Modal Perusahaan yang terdaftar di Indeks LQ45 Periode 2010-2014”, semata-mata bukanlah hasil usaha penulis sendiri, melainkan dari berbagai pihak yang memberikan bantuan, bimbingan dan
motivasi. Oleh karena itu, sudah sepatutnya penulis mengucapkan rasa syukur
sebagai wujud dari rasa terima kasih kepada :
1. Orang tua yang sangat aku cintai yang memiliki peran penting dan tak
terkira, yang telah memberiku doa tulus ikhlas, dan kasih sayang serta
dukungan moril dan materil kepada penulis.
2. Untuk kakak-kakakku yang selalu membantu dan memberikan motivasi
sehingga penulis dapat menyelesaikan skripsi ini.
3. Bapak Dr. Arief Mufrainy. Lc., M.Si selaku Dekan Fakultas Ekonomi dan
Bisnis UIN Syarif Hidayatullah Jakarta yang selalu memberikan motivasi
kepada penulis selama menimba ilmu di FEB UIN Syarif Hidayatullah
Jakarta.
4. Ibu Titi Dewi Warninda, M.Si, selaku Ketua Jurusan Manajemen Fakultas
Ekonomi dan Bisnis UIN Syarif Hidayatullah.
5. Ibu Dr. Hj. Pudji Astuty sebagai dosen pembimbing I, yang telah
meluangkan waktunya dan tak pernah lelah dalam membimbing dan
memberikan semangat kepada penulis selama penyusunan skripsi hingga
akhirnya skripsi ini bisa terselesaikan.
6. Bapak Taridi Kasbi Ridho, SE., MBA, sebagai dosen pembimbing II,
yang telah bersedia memberikan waktunya yang sangat berharga untuk
x
7. Seluruh Dosen Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Islam Negeri
Syarif Hidayatullah Jakarta yang telah sabar dan ikhlas mendidik dan
memberikan ilmu yang Insya Allah dapat bermanfaat.
8. Seluruh staf pengajar dan karyawan Universitas Islam Negeri Syarif
Hidayatullah Jakarta yang telah memberikan bantuan kepada penulis.
9. Kawan-kawan kelas Manajemen D angkatan 2011, terutama untuk Debi,
Dede, Dina, dan Priska yang selalu memberikan semangat dan membantu
jika sedang kesulitan. Mereka merupakan teman-teman seperjuangan yang
sering menemani dalam pembuatan skripsi.
10.Kawan-kawan Kelas Manajemen Keuangan angkatan 2011 yang
bersama-sama kita suka tukar pikiran dan saling menyemangati dalam tiap belajar,
ujian bahkan sampai pengerjaan skripsi.
11.Untuk Roby Akbar yang sering menemani, membantu dan selalu
menyemangati dalam pembuatan skripsi.
Akhir kata dengan penuh rasa hormat dan kerendahan hati, penulis berharap
semoga skripsi ini dapat memberikan manfaat bagi penulis maupun pembaca
umumnya.
Ciputat, 08 September 2015
xi DAFTAR ISI
Halaman Judul ... i
Lembar Pengesahan Skripsi ... ii
Lembar Pengesahan Ujian Komprehensif ... iii
Lembar Pengesahan Ujian Skripsi ... iv
Lembar Pernyataan Bebas Plagiat ... v
Daftar Riwayat Hidup ... vi
Abstract ...vii
Abstrak ...viii
Kata Pengantar ... ix
Daftar Isi ... xi
Daftar Tabel ...xiii
Daftar Gambar ... xv
Daftar Lampiran ... xvi
BAB I : PENDAHULUAN A. Latar Belakang ... 1
B. Rumusan Masalah ... 9
C. Tujuan Penelitian ...10
D. Manfaat Penelitian ...11
BAB II : TINJAUAN PUSTAKA A. Struktur Modal ...12
B. Trade Off Theory ...18
C. Pecking Order Theory ...23
xii
E. Modigliani and Miller Theory ...26
F. Agency Cost ...31
G. Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Struktur Modal ...32
1. Struktur Aktiva ...32
2. Ukuran Perusahaan ...32
3. Intensitas Modal ...33
4. Likuiditas ...34
5. Profitabilitas ...35
6. Harga Saham ...36
7. Pertumbuhan Perusahaan ...37
H. Penelitian Terdahulu ...39
I. Kerangka Pemikiran ...49
J. Hipotesis ...50
BAB III : METODOLOGI PENELITIAN A. Ruang Lingkup Penelitian ...52
B. Teknik Penentuan Sampel ...53
C. Metode Pengumpulan Data ...56
D. Metode Analisis ...56
E. Operasional Variabel Penelitian ...62
BAB IV : HASIL DAN PEMBAHASAN A. Deskriptif Analisis ...67
1. Deskriptif Data Sampel ...67
2. Analisa Data Penelitian ...68
3. Analisis dan Pembahasan ...81
BAB V : PENUTUP A. Kesimpulan ...98
B. Saran ...99
xiii
DAFTAR TABEL
Tabel 2.1 : Penelitian Terdahulu ... 44
Tabel 3.1 : Operasional Variabel Penelitian ... 65
Tabel 4.1 : Daftar Nama Perusahaan yang terdaftar di LQ45... 68
Tabel 4.2 : Daftar Struktur Modal Perusahaan ... 69
Tabel 4.3 : Daftar Struktur Aktiva Perusahaan ... 71
Tabel 4.4 : Daftar Ukuran Perusahaan ... 72
Tabel 4.5 : Daftar Intensitas Modal ... 74
Tabel 4.6 : Daftar Likuiditas ... 75
Tabel 4.7 : Daftar Profitabilitas ... 77
Tabel 4.8 : Daftar Harga Saham ... 79
Tabel 4.9 : Daftar Pertumbuhan Perusahaan ... 80
Tabel 4.10 :Hasil Uji Kolmogorov-Smirnov Test ... 83
Tabel 4.11 : Hasil Uji multikolinearitas ... 85
Tabel 4.12 : Hasil Uji Autokorelasi ... 85
Tabel 4.13 : Hasil Analisis Regresi Berganda ... 86
xiv
Tabel 4.15 : Model Summary ... 89
DAFTAR GAMBAR Gambar 4.1 : Normal P-Plot ... 82
Gambar 4.2 : Scatterplot ... 84
DAFTAR LAMPIRAN Lampiran 1 : Hasil output spss regresi linear berganda... 104
Lampiran 2 : Hasil output spss regresi linear berganda ... 105
Lampiran 3 : Hasil output spss regresi linear berganda ... 106
1 BAB I PENDAHULUAN
A. Latar belakang Masalah
Dalam perusahaan, manajemen keuangan mempunyai arti penting dalam
kegiatan operasi, dan pengelolaan perusahaan. Manajemen keuangan diharapkan
bisa menangkap dan mengantisipasi perubahan di masa yang akan datang dengan
penyesuaian dan pengambilan keputusan secara tepat dan akurat. Manajemen
keuangan dapat juga dipandang sebagai suatu manajemen yang mempelajari
fungsi-fungsi dengan tujuan untuk memaksimumkan nilai perusahaan dan
memaksimumkan kemakmuran dan kekayaan pemegang saham serta
memaksimumkan harga saham, selain itu tujuan manajemen keuangan adalah
memaksimalkan nilai dari perusahaan (Zulkifli:2012). Tujuan perusahaan menurut
pandangan manajemen keuangan, pada dasarnya adalah mengoptimalkan nilai
perusahaan. Semakin tinggi nilai perusahaan menggambarkan semakin sejahtera
pula share holdernya. Nilai perusahaan akan tercemin dari harga sahamnya (Fama:1978, Wright & Ferris :1997, dan Walker :2000 dalam Hasmawati: 2005).
Jadi semakin tinggi nilai perusahaan maka semakin besar kemakmuran yang akan
diterima oleh pemilik perusahaan.
Agar tujuan tercapai maka manajer keuangan harus dapat menjalankan
fungsi-fungsi dari manajemen dengan baik. Menurut Sutrisno (2007 : 5), fungsi
manajemen keuangan terdiri dari tiga keputusan utama yang harus dilakukan oleh
2
a. Keputusan Investasi
Keputusan investasi adalah masalah bagaimana manajer keuangan harus
mengalokasikan dana ke dalam bentuk-bentuk investasi yang akan dapat
mendatangkan keuntungan di masa yang akan datang.
b. Keputusan Pendanaan
Keputusan ini sering disebut sebagai kebijakan struktur modal. Pada
keputusan ini manajer keuangan dituntut untuk mempertimbangkan dan
menganalisis kombinasi dari sumber-sumber dana yang ekonomis bagi
perusahaan guna mempelajari kebutuhan-kebutauhan investasi.
c. Keputusan Dividen
Keputusan dividen merupakan keputusan manajemen keuangan untuk menentukan:
1. Besarnya presentase laba yang dibagikan kepada para pemegang
saham dalam bentuk cash dividend,
2. Stabilitas dividen yang dibagikan,
3. Dividen saham (stock dividen), 4. Pemecahan saham (stock spilit), serta
5. Penarikan kembali saham beredar, yang semuanya ditujukan untuk
meningkatkan kemakmuran para pemegang saham.
Salah satu keputusan penting yang dihadapi oleh manajer keuangan dalam
kaitannya dengan kelangsungan operasi perusahaan adalah keputusan pendanaan
3
dengan komposisi hutang, saham preferen, dan saham biasa yang harus digunakan
oleh perusahaan. Manajer harus mampu menghimpun dana baik yang bersumber
dari dalam perusahaan maupun dari luar perusahaan secara efisien. Secara efisien
disini dimaksudkan pendanaan tersebut merupakan keputusan pendanaan yang
mampu meminimalkan biaya modal yang harus ditanggung perusahaan. Biaya
modal yang timbul dari keputusan pendanaan tersebut merupakan konsekuensi
yang secara langsung timbul dari keputusan yang dilakukan manajer keuangan.
Ketika manajer menggunakan hutang, jelas biaya modal yang timbul
sebesar biaya bunga yang dibebankan oleh kreditur, sedangkan jika manajer
menggunakan dana internal atau dana sendiri akan timbul opportunity cost dari dana atau modal sendiri yang digunakan.
Keputusan pendanaan yang dilakukan secara tidak cermat akan
menimbulkan biaya tetap dalam bentuk biaya modal yang tinggi yang selanjutnya
dapat berakibat pada rendahnya profitabilitas perusahaan. Keputusan pendanaan
perusahaan akan sangat menentukan kemampuan perusahaan dalam melakukan
aktivitas operasinya dan juga akan berpengaruh terhadap resiko perusahaan itu
sendiri. Perusahaan memerlukan dana untuk investasi dan operasinya, dalam
memperoleh dana tersebut perusahaan dapat mengundang investor sebagai
investor ekuitas dan investor utang. Ketika suatu perusahaan perlu mendapatkan
dana, perusahaan itu bisa mengundang investor untuk menanamkan uang kas
sebagai ganti bagian laba di masa depan, atau menjanjikan untuk melunasi kas
4
Sejak diterbitkannya Paket Kebijaksanaan Desember 1988, pengusaha
memperoleh kemudahan untuk mendapatkan dana melalui pasar modal yaitu
dengan dipermudahnya persyaratan untuk go public. Kemudahan tersebut telah mendorong pengusaha untuk melakukan ekspansi guna menunjang pertumbuhan
ekonomi. Terkadang ekspansi yang digunakan perusahaan telah menyebabkan
besarnya sumber modal pinjaman dalam struktur permodalan perusahaan.
Keputusan struktur modal secara langsung berpengaruh terhadap besarnya risiko
yang ditanggung pemegang saham serta besarnya tingkat pengembalian atau
tingkat keuntungan yang diharapkan.
Keputusan struktur modal yang diambil oleh manajer tersebut tidak saja
berpengaruh terhadap profitabilitas perusahaan, tetapi juga berpengaruh terhadap
risiko keuangan yang dihadapi perusahaan. Risiko keuangan tersebut meliputi
kemungkinan ketidakmampuan perusahaan untuk membayar kewajiban– kewajibannya dan kemungkinan tidak tercapainya laba yang ditargetkan
perusahaan.
Perusahaan memiliki fleksibilitas yang cukup besar dalam memilih
struktur modal. Selain memutuskan kombinasi pendanaan, manajer keuangan juga
harus memutuskan secara pasti bagaimana dan dimana perusahaan akan
mendapatkan uang. Biaya-biaya yang terkait dengan melakukan pendanaan jangka
panjang bisa jadi cukup besar jumlahnya, sehingga berbagai kemungkinan harus
5
Dalam proses pengambilan keputusan mengenai sumber pendanaan yang
akan digunakan, seorang manajer akan melakukan analisis mengenai sifat dan
karakteristik serta biaya yang ditimbulkan dari penggunaan sumber dana tersebut.
Manajer dihadapkan pada pilihan untuk menggunakan sumber dana internal
ataupun eksternal. Sumber dana internal dapat berasal dari retained earning,
sedangkan sumber dana eksternal dapat berupa hutang atau saham. Proporsi
masing-masing sumber dana akan mempengaruhi cost of capital dari struktur modal perusahaan. Hal yang harus dipertimbangkan adalah konsekuensi baik
finansial maupun non finansial atas penggunaan sumber dana tersebut. Keputusan
pembiayaan menjadi isu yang penting bagi perusahaan utamanya berkaitan
dengan optimal financing mix dimana perusahaan berusaha mencapai proporsi
debt to equity yang mampu meminimalkan cost of capital sehingga mampu menaikkan nilai perusahaan di pasar.
Yang jadi permasalahan dari struktur modal adalah bagaimana agar
perusahanan dengan cepat memadukan komposisi dana permanen yang
digunakannya dengan mencari paduan dana yang dapat meminimumkan biaya
modal perusahaan dan dapat memaksimalkan harga saham. Hal inilah yang
menjadi tujuan akhir dari struktur modal, yakni membuat komposisi sumber
pembiayaan yang paling optimal. Capital structure (struktur modal) pada intinya terdiri dua bagian penting, yaitu debt dan equity. Nilai perusahaan didefinisikan sebagai penjumlahan nilai dari utang dan ekuitas perusahaan. Jika tujuan
6
menentukan debt equity ratio yang membuat pie (semacam kue bola) sebesar mungkin. Ada dua pertanyaan penting:
a. Kenapa pemegang saham harus peduli tentang maksimalisasi nilai
perusahaan?
Mungkin mereka harus tertarik dengan strategi yang
memaksimalkan nilai pemegang saham.
b. Berapakah rasio debt to equity yang memaksimalkan nilai pemegang saham?
Selanjutnya, perubahan pada struktur modal akan menguntungkan
pemegang saham, jika dan ahanya jika nilai perusahaan meningkat. (Rodoni dan
ali,2014:130)
Dalam mempelajari pembentukkan struktur modal perusahaan, terdapat
lima teori yang dapat diandalkan yaitu Trade-off Theory, Pecking Order Theory, Signalling Theory, MM Theory dan Agency Cost Theory . Pemilihan alternatif dalam sumber dana berdasarkan Trade-off Theory, didasarkan kepada pertimbangan biaya dan manfaat antara biaya modal dan penggunaan hutang,
yaitu antara biaya kebangkrutan dan keuntungan pajak. Pemilihan alternatif dalam
sumber dana berdasarkan Pecking Order Theory, didasarkan pada hierarki keamanan penggunaan sumber dana (dimulai dari yang paling kecil biayanya)
7
perusahaan akan naik seiring dengan penggunaan hutang, karena peningkatan
hutang mengangkat presepsi pasar tentang nilai perusahaan (Suad Husnan dalam
Sholihah 2006). Ada informasi tertentu yang hanya diketahui oleh manajer,
sedangkan pemegang saham tidak tahu informasi tersebut. Jadi, ada informasi
yang tidak simetri (asymmetric information) antara manajer dan pemegang saham. Informasi ini menerangkan bahwa didalam pasar selalu ditemukan informasi yang
tidak sama bagi pihak-pihak yang berbeda, sehingga dikatakan informasi yang
didapat tidak sempurna. Penambahan hutang baru misalnya, memberikan
informasi bahwa perusahaan dapat dipercaya oleh pihak peminjam, sedangkan
penerbitan saham baru dapat dianggap bahwa perusahaan sedang dalam kesultan
dalam pendanaannya. Akibatnya, ketika struktur modal perusahaan mengalami
perubahan, hal itu dapat membawa informasi kepada pemegang saham yang akan
mengakibatkan nilai perusahaan berubah. Dengan kata lain, terjadi pertanda atau
sinyal (signalling).
Dalam teori Modigliani-Miller (1958) capital structure irrelevance proposition, yang mengasumsikan bahwa tidak terdapatnya bankruptcy cost, agency cost, asymetric information dan berada pada pasar yang efisien sehingga nilai suatu perusahaan tidak dipengaruhi oleh bagaimana perusahaan tersebut
didanai (hutang dan ekuitas) dan bagaimana kebijakan dividennya. Teori M&M
ini mempengaruhi munculnya pengembangan teori struktur modal seperti trade-off theory dan pecking order theory (Stewart C. Myers,1984).
8
adanya perbedaan kepentingan antara pemilik dengan pihak manajemen
perusahaan. Berdasarkan teori ini struktur modal berpengaruh positif terhadap
kemungkinan kebangkrutan, nilai lebih arus kas, nilai likuiditas, target take over,
dan reputasi manager. Struktur modal berpengaruh yang lebih besar bagi pemberi
hutang, sehingga biaya hutang menjadi lebih besar juga. Biaya hutang yang besar
tersebut merupakan monitoring cost bagi manajemen. Karena biaya bunga sifatnya tetap, biaya yang tinggi tersebut membuat para manager akan berusaha
untuk menggunakan dana tersebut untuk investasi yang benar.
Penelitian ini mengambil perusahaan yang masuk dalam indeks LQ45.
Menurut Triharjono (2013), indeks LQ45 merupakan saham likuid berkapitalisasi
pasar yang tinggi, memiliki frekuensi perdagangan yang tinggi, memiliki prospek
pertumbuhan serta kondisi keuangan yang cukup baik, tidak berfluktuatif dan
secara objektif telah diseleksi oleh BEI dan merupakan saham yang aman dimiliki
karena fundamental kinerja saham tersebut yang bagus, sehingga dari sisi risikko
kelompok saham LQ45 memiliki risiko terendah dibandingkan saham-saham lain.
Dalam penelitian ini, untuk menghitung struktur modal perusahaan
perusahaan yang terdaftar dalam indeks LQ45, peneliti menggunakan DER (Debt to Equity Ratio). Peneliti memilih menggunakan DER karena DER melihat kekuatan modal dibagi hutang. DER juga biasa digunakan bank untuk melihat
9 B. Rumusan Masalah
Penelitian ini dilakukan untuk menjawab masalah:
1. Apakah terdapat pengaruh variabel trade off theory yang terdiri dari variabel struktur aktiva, total aktiva (ukuran perusahaan),
intensitas modal dan likuiditas terhadap struktur modal perusahaan
yang terdaftar dalam indeks LQ45 di Bursa Efek Indonesia secara
parsial dan simultan.
2. Apakah terdapat pengaruh variabel pecking order theory yang terdiri dari variabel profitabilitas (ROA), intensitas modal, harga
saham, dan pertumbuhan perusahaan (GROWTH) terhadap
struktur modal perusahaan yang terdaftar dalam indeks LQ45 di
Bursa Efek Indonesia secara parsial dan simultan.
3. Dari kedua indikator tersebut, yaitu trade off theory yang terdiri dari variabel struktur aktiva, ukuran perusahaan, intensitas modal
dan likuiditas pecking order theory yang terdiri dari variabel profitabilitas (ROA), intensitas modal, harga saham dan
pertumbuhan perusahaan (GROWTH), indikator apa yang
mempunyai pengaruh paling dominan terhadap struktur modal
perusahaan yang terdaftar dalam indeks LQ45 di Bursa Efek
10 C. Tujuan Penelitian
Penilitian ini dilakukan dengan tujuan sebagai berikut
1. Untuk menguji pengaruh variabel trade off theory yang terdiri dari variabel struktur aktiva, total aktiva (ukuran perusahaan), intensitas
modal dan likuiditas terhadap struktur modal perusahaan yang
terdaftar dalam indeks LQ45 di Bursa Efek Indonesia secara
parsial dan simultan.
2. Untuk menguji pengaruh variabel pecking order theory yang terdiri dari variabel profitabilitas (ROA), intensitas modal, harga saham
dan pertumbuhan perusahaan (GROWTH) terhadap struktur modal
perusahaan yang terdaftar dalam indeks LQ45 di Bursa Efek
Indonesia secara parsial dan simultan.
3. Untuk menguji ketiga indokator tersebut yaitu trade off theory
yang terdiri dari variabel struktur aktiva, ukuran perusahaan,
intensitas modal dan likuiditas pecking order theory yang terdiri dari variabel profitabilitas (ROA), intensitas modal, harga saham
dan pertumbuhan perusahaan (GROWTH), indikator apa yang
mempunyai pengaruh paling dominan terhadap struktur modal
11 D. Manfaat Penelitian
Penelitian ini diharapkan dapat bermanfaat bagi:
1. Bagi investor dan masyarakat , dengan adanya penelitian ini
diharapkan investor serta masyarakat dapat memberikan masukan
dalam membuat kebijakan yang berhubungan dengan pembentukan
struktur modal untuk menghasilkan struktur modal yang optimal.
2. Dunia penelitian dan Akademis, dapat menambah literatur mengenai
faktor-faktor yang mempengaruhi tingkat leverage perusahaanpada perusahaan-perusahaan yang go public di Indonesia. Selain itu, penelitian ini diharapkan dapat memacu penelitian yang lebih baik
mengenai pengaruh faktor-faktor penentu kebijakan struktur modal
terhadap tingkat leverage perusahaan pada masa yang akan datang. 3. Bagi peneliti, diharapkan dapat memberikan kontribusi konseptual
bagi pengembangan literatur dan menambah referensi tetntang
kebijakan struktur modal perusahaan dan faktor yang mempengaruhi,
sehingga dapat dijadikan rujukan dalam pengembangan penelitian
12 BAB II
TINJAUAN PUSTAKA
A. Struktur Modal
Struktur modal sangatlah penting bagi perusahaan karena menyangkut
kebijakan penggunaan sumber dana yang paling menguntungkan. Dalam
mendanai kebutuhan pendanaan perusahaan dapat menggunakan modal sendiri
dan modal asing atau utang. Jika menggunakan utang maka perusahaan akan
menanggung biaya tetap yaitu bunga. Masalah leverage muncul karena perusahaan menggunakan aset yang menyebabkan harus membayar biaya tetap
dan menggunakan utang yang menyebabkan perusahaan menanggung beban tetap.
Struktur modal adalah kombinasi atau perimbangan antara utang dan
modal sendiri (saham preferen dan saham biasa) yang digunakan perusahaan
untuk merencanakan mendapatkan modal. (Ambarwati, 2010:1). Perusahaan harus
mengambil keputusan permodalan yang paling optimal sehingga antara utang dan
ekuitas benar-benar kombinasi yang dapat menghasilkan keuntungan atau return
bagi perusahaan yang akhirnya memaksimalkan nilai perusahaan.
Struktur modal (capital structure) sebuah perusahaan adalah kombinasi spesifik ekuitas dan utang jangka panjang yang digunakan perusahaan untuk
mendanai operasinya. Manajer keuangan memiliki dua kepentingan dalam area ini
13
Dalam menentukan struktur yang paling optimal, teori tersebut telah
banyak dikembangkan oleh para pakar dengan menganalisa komposisi utang dan
modal. Teori struktur modal yang dikenal pertama kali ialah yang dicetuskan oleh
Franco Modigliani dan Merton Miller (disebut teori MM). Menurutnya, dalam
struktur yang menggunakanyang menggunakan dana dari utang tidak mempunyai
pengaruh apa pun terhadap nilai perusahaan. Namun bila mulai dipertimbangkan
faktor pajak, penggunaan utang akan sellau lebih menguntungkan dan dapat
meningkatkan nilai perusahaan, dengan asumsi bahwa yang dipergunakan dalam
model ini adalah: Pertama; tidak ada biaya kebangkrutan. Kedua, tidak ada biaya
transaksi. Ketiga, bunga pinjaman dan simpanan besarnya sama bagi perorangan
atau pun perusahaan.
Modigliani Miller juga menjelaskan bahwa pembiyaan modal perusahaan
yang berasal dari luar perusahaan, baik berupa penerbitan obligasi atau pun
pinjaman jangka panjang mempunyai biaya yang relatif lebih kecil dibandingkan
biaya modal sendiri. Hal tersebut disebabkan karena pertama, penghasilan yang
diterima oleh pemilik modal sendiri bersifat lebih tidak pasti dibandingkan dengan
pemberian kredit. Kedua, karena dalam peristiwa likuidasi pemilik modal sendiri
akan menerima bagian paling akhir setelah kredit-kredit dilunasi. Selain itu dilihat
dari segi pajak penggunaan utang (jangka panjang), biaya bunga dapat digunakan
untuk mengurangi penghasilan yang dikenakan pajak (tax deductibility of interest payment). Menghemat pajak merupakan manfaat bagi pemilik perusahaan. Namun yang terpenting dalam keputusan perusahaan menetukan proporsi paduan jenis
14
Teori yang dikenal dengan Trade off model, mengatakan bahwa bila perusahaan menggunakan leverage maka perusahaan akan memperoleh keuntungan berupa penghematan pajak (tax shield). Namun disisi lain harus pula diperhitungkan biaya yang akan ditimbulkan dari penggunaan leverage tersebut, seperti biaya kebangkrutan dan biaya keagenan (Keown, et.al:2005).
Dalam teori Asymetris information diterangkan bahwa dalam pasar selalu ditemukan informasi yang tidak sama bagi pihak-pihak yang berbeda, sehingga
dapat dikatakan informasi yang didapattidak sempurna. Penambahan utang baru,
misalnya memberikan informasi bahwa perusahaan dapat dipercaya oleh pihak
peminjam, sedangkan penerbitan saham baru dapat dianggap bahwa perusahaan
sedang dalam kesulitan dalam hal pendanaanya. Beberapa pengujian
membuktikan bahwa harga saham berpengaruh positif terhadap penambahan
utang dan berpengaruh negatif terhadap penerbitan saham baru.
Dapat disimpulkan bahwa didalam menentukan struktur modal,
perusahaan harus membuat komposisi yang tepat dari paduan sumber dananya,
sehingga diharapkan tingkat pengembalian investasinya dari sumber dana tersebut
dapat mempengaruhi harga saham melalui return yang diperoleh meningkat. Selain itu, pengaturan komposisi ini dimaksudkan untuk menjaga kemungkinan
timbulnya risiko. Dengan kata lain struktur modal yang optimal harus membawa
keseimbangan antara risiko dan pengembalian (Rodoni dan Ali, 2014: 130)
Suatu perusahaan dalam menjalankan usahanya sejalan dengan
perkembangan yang dialami, selalu membutuhkan tambahan modal. Pada saat
15
apakah semuanya bersumber dari modal saham biasa atau perlu ada hutang jangka
panjang. Setiap keputusan yang diambil tentang sumber modal selalu ada
dampaknya. Misalnya bila sumber modal saham biasa ada kewajiban membayar
deviden dan keputusan-keputusan kebijakan atau pengelolaan dari pemegang
saham perlu diperhatikan. Bila sumber modal dari saham preferen ada kewajiban
membayar deviden yang harus diprioritaskan demikian pula dalam keadaan
perusahaan likuidasi maka pemegang saham preferen akan didahulukan
pengembalian nilai sahamnya. Jika sumber modal berasal dari hutang jangka
panjang ada kewajiban membayar bunga dan pengembalian hutang pada saat jatuh
tempo (Dewi Astuti, 2004: 138).dengan demikian, Manajer keuangan akan
berhubungan dengan sisi kanan neraca. Jika kita melihat pendanaan gabungan
untuk perusahaan-perusahaan dari berbagai macam industri, akan terlihat
perbedaan yang jelas. Beberapa perusahaan memiliki hutang yang lebih besar dari
perusahaan-perusahaan lain. Apakah jenis pendanaan yang dipakai memiliki
pengaruh terhadap perbedaan-perbedaan yang timbul dan apakah pendanaan
gabungan tertentu dapat memberikan hasil yang terbaik (Indo Yama dan Hemmy
Fauzan, 2006).
Struktur modal perusahaan (atau struktur keuangan) adalah campuran
antara hutang jangka panjang dan modal perusahaan yang digunakan untuk
membiayai operasinya (Ross, Westerfield, dan Jordan, 2006: 3). Menurut Van
Horne dan Wachowicz (2007: 232) dalam buku prinsip-prinsip manajemen
16
jangka panjang perusahaan yang diwakili oleh hutang, saham preferen, dan
ekuitas saham biasa.
Struktur modal merupakan perimbangan antara penggunaan modal
pinjaman yang terdiri dari hutang jangka pendek yang bersifat permanen, hutang
jangka panjang dengan modal sendiri yang terdiri dari saham preferen dan saham
biasa (Sjahrial, 2008). Struktur modal menggambarkan proporsi antar hutang
jangka panjang dan modal sendiri (Moeljadi, 2006: 236). Menurut Warsono
(2003), struktur modal merupakan bauran dari segenap sumber pembelanjaan
jangka panjang yang digunakan perusahaan. Sedangkan menurut Dewi Astuti
(2004: 138), struktur modal merupakan bauran atau perpaduanhutang jangka
panjang, saham preferen dan saham biasa. Struktur modal yang ditargetkan adalah
perpaduan antara hutang, saham preferen,saham biasa yang dikehendaki
perusahaan dalam struktur modalnya, sedangkan struktur modal yang optimal
adalah struktur modal yang mengoptimalkan keseimbangan antara resiko dan
pengembalian sehingga memaksimumkan harga saham.
Dalam laporan keuangan neraca sisi kredit, dapat dilihat susunan atau
struktur modal yang ada pada suatu perusahaan. Bagian dari struktur modal ini
disebut komponen modal. Jadi pos-pos yang berada pada sisi kanan neraca yang
terdiri berbagai jenis hutang, saham preferen dan ekuitas saham biasa disebut
komponen modal. Komponen modal adalah salah satu jenis modal yang
17
Capital structure atau strukturn modal merupakan proporsi atau perbandingan dalam menentukan pemenuhan kebutuhan belanja perusahaan,
apakah dengan cara menggunakan utang, ekuitas, atau dengan menerbitkan saham
(Brigham dan Gapenski: 2003). Sedangkan menurut Keown, et.al. (2005), struktur
modal adalah panduan atau kombinasi sumber dan jangka panjang yang
digunakan oleh perusahaan. Weston dan Copeland (2005) mengatakan bahwa
struktur modal adalah pembiayaan permanen yang terdiri dari utang jangka
panjang, saham preferen dan modal pemegang saham. Sedangkan menurut
Bambang Riyanto (1992) memberikan gambaran tentang pengertian struktur
modal bahwa struktur modal adalah pembelanjaan permanen dimana
mencerminkan perimbangan antara utang jangka panjang dengan modal sendiri.
Apabila struktur financial tercermin pada keseluruhan passive dalam neraca, maka
struktur modal hanya tercermin pada utang jangka panjang dan unsur-unsur modal
sendiri, di mana kedua golongan tersebut merupakan dana permanen atau dana
jangka panjang.
Berdasarkan referensi diatas, maka dapat disimpulkan bahwa struktur
modal adalah proporsi dalam menentukan pemenuhan kebutuhan belanja
perusahaan, di mana dana yang diperoleh menggunakan kombinasi atau panduan
sumber yang berasal dari dana jangka panjang yang terdiri dari dua sumber utama,
18
B. Trade Off Theory
Model ini dikembangkan oleh Baxter (1967), Kraus and Litzenberger
(1973) dan Kaaro (2002), yang mencoba menguji pendapat MM dengan
menghubungkan asumsi-asumsi MM dengan biaya kebangkrutan (financial distress cost) yang mana hal itu dapat meningkat sebanding dengan leverage yang digunakan:
1. Pada tingkat leverage rendah manfaat penghematan pajak akibat penggunaan utang dapat melebihi biaya kebangkrutan perusahaan, dan
2. Pada tingkat leverage tinggi biaya kebangkrutan justru bisa melebihi manfaat penghematan pajak akibat penggunaan utang tersebut
3. Semakin besar penggunaan utang maka semakin besar pula keuntungan
akibat utang tersebut namun PV biaya financial distress dan agency juga besar bahkan lebih besar.
Jadi disebut model trade-off karena struktur modal optimum terjadi jika terdapat keseimbangan antara biaya financial distress dan agency problem dan manfaat atas penggunaan leverage atau utang (tax-shield). Model trade-off
memang logis secara teori tapi secara empiris bukti-bukti yang mendukung model
ini kurang kuat, namun demikian MM dan Miller sangat berperan dalam
19
Menurut trade-off theory (Myers, 2001: 81) “Perusahaan akan berhutang
sampai pada tingkat hutang tertentu, dimana penghematan pajak (tax shields) dari tambahan hutang sama dengan biaya kesulitan keuangan (financial distress)”.
Biaya kesulitan keuangan (financial distress) adalah biaya kebangkrutan (bankruptcy costs) atau reorganization, dan biaya keagenan (agency costs) yang meningkat akibat dari turunnya kredibilitas suatu perusahaan. Trade-off theory
dalam menentukan struktur modal yang optimal memasukkan beberapa faktor
antara lain pajak, biaya keagenan dan biaya kesulitan keuangan tetapi tetap
mempertahankan asumsi efisiensi pasar dan symetric information sebagai imbangan dan manfaat penggunaan hutang.
Pengembangan teori MM adalah teori perimbangan statis (static trade-off). Utang memiliki manfaat dan biaya. Utang menguntungkan perusahaan karena
pembayaran bunga, tidak seperti pembayaran dividen, diperhitungkan sebagai
biaya dan mengurangi penghasilan kena pajak, sehingga jumlah pajak yang
dibayarkan berkurang (Budi Frensidy, 2008).
Disebut model trade off karena struktur modal yang optimal dapat ditemukan dengan menyeimbangkan keuntungan penggunaan hutang (tax shield benefits of leverage) dengan biaya financial distress dan agency problem
(Warsono, 2003).
Berbagai faktor, seperti adanya corporate tax, biaya kebangkrutan, dan
20
termasuk dalam lingkup balancing theories. Esensi balancing theories adalah menyeimbangkan manfaat dan pengorbanan yang timbul sebagai akibat
penggunaan hutang. Sejauh manfaat masih lebih besar, hutang akan ditambah.
Tetapi, apabila pengorbanan karena menggunakan hutang sudah lebih besar, maka
hutang tidak boleh lagi ditambah (Husnan dan Pudjiastuti, 2004: 275).
Perusahaan mendasarkan keputusan pendanaan pada struktur modal yang
optimal. Struktur modal optimal dibentuk dengan menyeimbangkan manfaat dari
penghematan pajak atas penggunaan hutang terhadap biaya kebangkrutan.
Penggunaan hutang mengakibatkan peningkatan EBIT yang mengalir ke investor,
jadi semakin besar hutang perusahaan, semakin tinggi nilainya dan harga saham
perusahaan. Berdasarkan makalah Modigliani-Miller dengan pajak, harga saham
perusahaan akan dimaksimalkan jika menggunakan hutang 100 persen. Dalam
kenyataannya, jarang ada perusahaan yang menggunakan hutang 100 persen
karena perusahaan membatasi penggunaan hutang untuk menekan biaya-biaya
yang berkaitan dengan kebangkrutan (Brigham dan Houston, 2006).
Teori struktur modal yang disebut sebagai balancing theories (Myers, 1984 dan Bayles and Diltz, 1994). Disebut sebagai teori-teori keseimbangan,
karena tujuannya adalah untuk menyeimbangkan komposisi hutang dan modal
sendiri. Pembicaraan balancing theories dimulai dari keadaan ekstrem, yaitu pada kondisi pasar modal yang sempurna dan tidak ada pajak. Tentu saja kondisi
21
Model trade off tidak dapat menentukan secara tepat struktur modal yang optimal karena sulit untuk menentukan secara tepat PV biaya financial distress
dan PV agency cost. Namun demikian model ini memberikan 3 masukan penting (Lukas Setia Atmaja, 2008: 260):
1. Perusahaan yang meiliki aktiva yang tinggi variabilitas keuntungannya
akan memiliki probabilitas financial distress yang besar. Perusahaan semacam ini harus menggunakan sedikit hutang.
2. Aktiva tetap yang khas (tidak umu), aktiva yang tidak nampak (intangible assets) dan kesempatan bertumbuh akan kehilangan banyak nilai jika terjadi financial distress. Perusahaan yang menggunakan aktiva semacam ini seharusnya menggunakan sedikit hutang.
3. Perusahaan yang membayar pajak yang tinggi (dikenai tingkat pajak yang
besar) sebaiknya lebih banyak menggunakan hutang dibanding perusahaan
yang membayar pajak lebih rendah.
Menurut (Brigham :2001) dalam Hasa (2008), hutang mempunyai keuntungan
pada:
1. Biaya bunga yang mempengaruhi penghasilan kena pajak, sehingga
hutang menjadi lebih rendah.
2. Kreditur hanya mendapatkan biaya bunga yang bersifat relatif tetap,
22
Dalam static trade off theory, terdapat dua implikasi penting yaitu perusahaan dengan resiko bisnis tinggi lebih baik menggunakan sedikit hutang.
Hal ini akan memperbesar biaya bunga serta menurunkan laba, sehingga
perusahaan mengalami biaya kesulitan keuangan.
Menurut Erwin Prasetya dalam bukunya yang berjudul “hutang menjadi untung”, dia mengungkapkan bahwa “hutang akan baik-baik saja apabila penggunaanya baik, konseptual, dan berkomitmen” agar tidak terjebak kedalam
keputusan berhutang yang keliru, ada minimal 3 pertanyaan kunci yang perlu
diajukan sebelum memutuskan berhutang:
1. untuk apa hutang tersebut digunakan,
2. Berapa besar hutang yang ingin dan mampu anda ambil,
3. Bagaimana hutang itu bisa dilunasi dalam keadaan darurat.
Static trade off theory mengemukakan bahwa hutang mempunyai dua sisi. Sisi positif dari hutang adalah bahwa pembayaran bunga akan mengurangi
pembayaran kena pajak. Penghematan pajak ini akan meningkatkan nilai pasar
perusahaan. Hutang menguntungkan perusahaan karena adanya perbedaan
perlakuan pajak terhadap bunga dan dividen serta pembayaran bunga
diperhitungkan sebagai biaya dan mengurangi penghasilan kena pajak, sehingga
jumlah pajak yang dibayar perusahaan perusahaan berkurang. Sebaliknya,
pembagian dividen kepada pemegang saham tidak mengurangi pembayaran
pembayaran pajak perusahaan. Jadi, dari sisi pajak akan lebih menguntungkan jika
23
pajak. Menurut teori ini, semakin besar laba (EBIT) yang dihasilkan oleh
perusahaan, semakin besar pula tingkat hutangnya agar pajak yang dibayar
berkurang. Namun demikian, besarnya hutang ini dibatasi oleh besarnya
biaya-biaya kepailitan dan biaya-biaya tekanan keuntungan yang timbul menjelang perusahaan
bangkrut (cost of financial distress).
C. Pecking Order Theory
Menurut Husnan dan Pudjiastuti (2004: 275) dalam buku “dasar-dasar manajemen keuangan”, disebut sebagai pecking order theory karena teori ini
menjelaskan mengapa perusahaan akan menentukan hirarki sumber dana yang
paling disukai. Teori ini mendasarkan diri atas informa asimetrik (asymmetric information), suatu istilah yang menunjukkan bahwa manajemen mempunyai informasi yang lebih banyak (tentang prospek, risiko, dan nilai perusahaan)
daripada pemodal publik. Manajemen mempunyai informasi yang lebih banyak
dari pemodal karena merekalah yang mengambil keputusan-keputusan keuangan,
yang menyusun berbagai rencana perusahaan, dan sebagainya. Kondisi ini dapat
dilihat dari reaksi harga saham pada waktu manajemen mengumumkan sesuatu
(seperti peningkatan pembayaran deviden).
Menurut pecking order theory terdapat skenario urutan dalam memilih sumber pendanaan (Smart, Megginson dan Gitman, 2004: 458-459):
1. Perusahaan lebih memilih untuk menggunakan sumber dana dari dalam
24
tersebut diperoleh dari laba ditahan yang dihasilkan dari kegiatan
operasional perusahaan.
2. Jika pendanaan eksternal diperlukan, maka perusahaan akan memilih
pertama kali mulai dari sekuritas yang paling aman, yaitu hutang yang
paling rendah risikonya, turun ke hutang yang lebih berisiko, sekuritas
hybrid seperti obligasi konversi, saham preferen, dan yang terakhir saham
biasa.
3. Terdapat kebijakan dividen yang konstan, yaitu perusahaan akan
menetapkan jumlah pembayaran dividen yang konstan, tidak terpengaruh
seberapa besarnya perusahaan tersebut untung atau rugi.
4. Untuk mengantisipasi kekurangan persediaan kas karena adanya kebijakan
deviden yang konstan dan fluktuasi dari tingkat keutungan, serta
kesempatan investasi, maka perusahaan akan mengambil portofolio
investasi yang lancar tersedia. Pecking order theory tidak mengindikasikan target struktur modal. Pecking order theory menjelaskan urut-urutan pendanaan. Manajer keuangan tidak memperhitungkan tingkat
hutang yang optimal. Kebutuhan dana ditentukan oleh kebutuhan
investasi. Pecking order theory ini dapat menjelaskan mengapa perusahaan yang mempunyai tingkat keuntungan yang tinggi justru
mempunyai tingkat hutang yang kecil.
Informasi asimetrik ini mempengaruhi pilihan antara sumber dana internal
(yaitu dana dari hasil operasi perusahaan) ataukah eksternal, dan antara penerbitan
25
theory. Disebut sebagai pecking order theory karena teori ini menjelaskan mengapa perusahaan akan menentukan hirarki sumber dana yang paling disukai.
Sesuai dengan teori ini, maka investasi akan dibiayai dengan dana internal terlebih
dahulu (yaitu laba yang ditahan), kemudian baru diikuti oleh penerbitan saham
hutang baru, dan akhirnya dengan penerbitan ekuitas baru. Dengan adanya
asimetrik informasi tersebut juga akan mengakibatkan perusahaan lebih suka
pendanaan internal daripada eksternal. Penggunaan dana internal tidak
mengharuskan perusahaan mengungkapkan informasi baru kepada pemodal
sehingga dapat menurukan harga saham (Husnan dan Pudjiastuti, 2004: 278).
D. Signalling Theory
Model ketiga tentang struktur modal adalah teori signalling yang dikembangkan Ross (1977). Model ini, seperti juga teori pecking order,
berdasarkan asumsi adanya asimetri informasi antara manajer dan investasi ( Budi
Frensidy, 2008).
Signalling Theory (Teori Persinyalan) menurut Brigham dan Houston (2006) merupakan suatu tindakan yang diambil manajemen memandang prospek
perusahaan. Perusahaan dengan prospek yang menguntungkan akan mencoba
menghindari penjualan saham dan mengusahakan setiap modal baru yang
diperlukan dengan cara-cara lain, termasuk menggunakan utang di luar sasaran
struktur modal yang normal. Perusahaan yang kurang menguntungkan akan
cenderung untuk menjual sahamnya, yang artinya menarik investor-investor baru
26
saham biasanya akan dianggap sebagai suatu sinyal bahwa prospek perusahaan
seperti ayng dilihat manajemen tidak terlalu cerah. Hal ini selanjutnya
menunjukkan bahwa ketika sebuah perusahaan mengumumkan penawaran saham
baru, biasanya harga sahamnya akan menurun.
Karena asimetri ini, pemegang saham tidak mempercayai pernyataan
manajemen bahwa prospek perusahaan bagus karena manajemen perusahaan lain
juga akan berkata sama. Bukankah berbicara dan berjanji itu mudah dan murah.
Kalau mau, manajer perusahaan bagus dapat melakukan signaling yang tidak
dapat diikuti perusahaan yang tidak bagus karena berharga terlalu mahal untuk
mereka. Ross mengatakan hanya perusahaan bagus yang dapat dipercaya kreditor
untuk berhutang banyak atau memperoleh hutang baru dan tetap dapat bertahan.
Perusahaan-perusahaan jelek tidak dapat mengambil langkah ini. Kalaupun
dipaksakan, sangat mungkin mereka akan berakhir dengan kebangkrutan karena
harus membayar bunga bank/obligasi yang sangat besar.
Menurut model ini, rasio hutang itu bergantung pada bagus jeleknya
perusahaan. Perusahaan bagus akan mempunyai rasio hutang yang besar
sementara perusahaan jelek akan menjaga rasio hutangnya tetap rendah (Budi
Frensidy, 2008).
E. Modigliani and Miller Theory
Teori ini dipelopori oleh Modigliani dan Miller pada tahun 1958 (dalam
27
semakin besar pula nilai perusahaan, karena adanya efek corporate tax rate shield. Hal tersebut dikarenakan pada saat berada dalam pasar sempurna dan ada pajak,
pada umumnya bunga yang dibayarkan akibat penggunaan hutang dapat
digunakan untuk mengurangi penghasilan yang dikenakan pajak. Pendekatan ini
akan membawa pada kesimpulan semakin banyak penggunaan hutang pada
struktur modal maka semakin besar penghematan yang diraih sehingga semakin
besar nilai perusahaan. Namun nilai perusahaan justru tidak akan maksimal
dengan penggunaan hutang 100%. Ketidaksempurnaan pasar modallah yang
menyebabkan timbulnya biaya kebangkrutan serta tingginya biaya modal baik
disebabkan rating kredit yang rendah atau bila hutang telah mencapai titik tertentu.
Teori Modigliani dan Miller (MM) adalah teori yang berpandangan bahwa
struktur modal tidak relevan atau tidak mempengaruhi nilai perusahaan. MM
mengajukan beberapa asumsi untuk membangun teori mereka (Brigham dan
Houston, 2001) yaitu:
1. Tidak terdapat agency cost
2. Tidak ada pajak
3. Investor dapat berhutang dengan tingkat suku bunga yang sama
dengan perusahaan
4. Investor mempunyai informasi yang sama seperti manajemen
mengenai prospek perusahaan di masa depan
28
6. Earning before interest and taxes (EBIT) tidak dipengaruhi oleh penggunaan dari hutang
7. Para investor adalah price-takers
8. Jika terjadi kebangkrutan maka aset dapat dijual pada harga pasar
(market value).
Dengan asumsi-asumsi tersebut, MM mengajukan dua preposisi yang
dikenal sebagai preposisi MM tanpa pajak. Preposisi I: nilai dari perusahaan yang
berhutang sama dengan nilai dari perusahaan yang tidak berhutang. Implikasi dari
preposisi ini adalah struktur modal dari suatu perusahaan tidak relevan, perubahan
struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan dan weighted average cost of capital (WACC) perusahaan akan tetap sama tidak dipengaruhi oleh bagaimana perusahaan memadukan hutang dan modal untuk membiayai perusahaan.
Preposisi II: biaya modal saham akan meningkat apabila perusahaan melakukan
atau mencari pinjaman dari pihak luar. Risk of the equity bergantung pada resiko dari operasional perusahaan (business risk) dan tingkat hutang perusahaan (financial risk).
Banyak penelitian yang mencoba menjelaskan tentang perilaku organisasi
dalam keputusan berkaitan dengan struktur modalnya guna merumuskan struktur
modal yang paling optimal. Struktur modal merupakan bauran antara proporsi
sumber dana eksternal yang berupa hutang jangka panjang dan modal sendiri
(Musyafikin 2005). Tujuan manajemen struktur modal adalah memadukan sumber
29
memaksimumkan harga saham perusahaan (Keown et al. 2000 dalam Rahardjo & Hartaningrum 2006).
Teori struktur modal modern dimulai oleh Franco Modigliani dan Merton
H. Miller pada tahun 1958. Modigliani-Miller (MM) (1958) dalam Frensidy
(2008) menyatakan bahwa rasio hutang tidak relevan dan tak ada struktur modal
yang optimal. Nilai perusahaan bergantung pada arus kas yang akan dihasilkan
dan bukan pada rasio utang dan ekuitas. Inti dari teori ini adalah tidak ada rasio
hutang yang optimal dan rasio hutang yang tidak menjelaskan nilai perusahaan.
Asumsi yang digunakan dalam teori ini adalah tidak ada pajak, tidak ada asimetri
informasi, dan tidak ada biaya transaksi.
Namun, teori ini dianggap kurang relevan karena adanya pengurangan
pajak penghasilan atas penggunaan hutang, kondisi pasar dengan asimetri
informasi, serta biaya transaksi dalam pasar modal yang tidak dimasukkan ke
dalam teori MM ini (Frensidy 2008). Sisi positif dari hutang adalah hutang
menurunkan biaya keagenan (agency cost) ekuitas. Penggunaan hutang juga akan mendisplinkan manajer untuk tidak sembarangan menggunakan aktiva perusahaan
untuk kepentingannya karena pengawasan oleh kreditur iasanya jauh lebih ketat
dan efektif daripada pengawasan para pemegang saham diluar [erusahaan dengan
informasi yang relatif terbatas (Hartono 2004)
Brealey, Myers dan Marcus (1999) menyimpulkan dari teori MM tanpa
pajak ini yaitu tidak membedakan antara perusahaan erhutang atau pemegang
saham berhutang pada saat kondisi tanpa pajak dan pasar yang sempurna. Nilai
30
keuangan tidak dapat meningkatkan nilai perusahaan dengan merubah proporsi
debt dan equity yang digunakan untuk membiayai perusahaan.
Perusahaan menggunakan utang atau tidak ternyata nilai perusahaan dan
biaya modal perusahaan adlaah tetap. Atau dengan kata lain nilai perusahaan yang
menggunakan utang sama dengan nilai perusahaan yang tidak menggunakan
utang, VL=VU . implikasinya adalah:
a. Struktur modal perusahaan menjadi tidak relevan
b. WACC perusahaan akan tetap sama apapun perimbangan utang
modal sendiri atau struktur modal yang digunakan untuk mendanai
perusahaan. (Ambarwati, 2010: 45)
Adapula teori MM dengan pajak, menurut Brigham dan Davis (2004) dan
seperti yang dikutip Lukas (1999) maka untuk melanjutkan teori ini MM
menerbitkan artikel tahun 1963 dengan mengubah asumsi adanya pajak terhadap
penghasilan perusahaan (corpoorate taxes). Menurut asumsi iini maka penggunaan utang dapat meningkatkan nilai perusahaan atau dengan kata lain
perusahaan lebih memilih mendanai perusahaan menggunakan utang
dibandingkan modal sendiri. Hal ini dikarenakan adanya penghematan
pembayaran pajak penghasilan karena adanya biaya bunga (tax-deductible). Teori ini menyatakan bahwa penggunaaan utang akan mempengaruhi nilai perusahaan,
jika perusahaan tidak menggunakan utang maka nilai perusahaan sama dengan
31
F. Agency Cost Theory
Hal yang berhubungan dekat dengan biaya kebangkrutan dekat dengan
biaya kebangkrutan dalam hal dampaknya atas struktur modal dan nilai modal
adalah biaya agensi (agency cost). Biaya keagenan adalah biaya yang timbul karena perusahaan menggunakan utang dan melibatkan hubungan antara pemilik
perusahaan dengan kreditur. Jika perusahaan menggunakan utang, ada
kemungkinan pemilik perusahaan juga menggunakan utang dan menggunkannya
untuk melakukan kegiatan yang merugikan kreditur. Agency cost terdiri dari biaya kehilangan kebebasan dan biaya untuk memonitor perusahaan.
(Horne-Wachowicsz, 2006)
Pihak manajemen dapat dianggap, sebagai agen dari pemilik perusahaan,
yaitu pemilik saham. Para pemegang saham ini, dengan harapan bahwa agen akan
bertindak demi kepentingan para pemegang saham, akan mendelegasikan otoritas
pengambilan keputusan ke pihak manajemen, agar pihak manajemen dapat
membuat keputusan yang optimal atas nama para pemegang saham, merupakaan
hal yang penting agar pihak manajemen tidak hanya mendapat insentif yang tepat
(gaji, bonus, opsi saham, dan kompensasi). Jensen dan Meckling telah
mengembangkan teori yang bagus yaitu teori biaya agensi. Di antaranya, mereka
menunjukkan bahwa siapapun yang mengeluarkan biaya pengawasan, biaya
tersebut pada akhirnya ditanggung oleh para pemegang saham. Semakin besar
kemungkinan biaya pengawasan, semakin tinggi biaya bunga, dan semakin rendah
nilai bagi para pemegang sahamnya, jika semua hal lai dianggap tetap.
32
G. Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Struktur Modal
1. Struktur aktiva
Struktur aktiva adalah penentuan berapa besar alokasi untuk
masing-masing komponen aktiva, baik dalam aktiva lancar maupun dalam aktiva tetap
(Riyanto, 2001). Aktiva lancar adalah aktiva yang habis dalam satu kali berputar
dalam proses produksi, dan proses perputarannya adalah dalam jangka waktu
yang pendek (umumnya kurang dari satu tahun). Sedangkan aktiva tetap adalah
aktiva yang tahan lama yang secara berangsur-angsur habis turut serta dalam
proses produksi (Riyanto, 2001). Perusahaan yang struktur aktivanya memiliki
perbandingan aktiva tetap jangka panjang lebih besar akan menggunakan hutang
jangka panjang lebih banyak karena aktiva tetap yang ada dapat digunakan
sebagai jaminan hutang (Brigham & Houston, 2011:188). Dengan demikian
struktur aktiva dapat digunakan untuk menentukan seberapa besar hutang jangka
panjang yang dapat diambil dan hal ini akan berpengaruh juga terhadap penentuan
besarnya struktur modal. Jadi, struktur aktiva berpengaruh positif dengan
menggunakan pendekatan teori trade off.
2. Ukuran Perusahaan
Ukuran perusahaan adalah suatu skala, yaitu dapat diklasifikasikan besar
kecilnya perusahaan dengan berbagai cara, antara lain total aktiva, log size, nilai pasar saham, dan stabilitas penjualan (Hol dan Wijst, 2006). Hubungan antara
33
mengurangi risiko kebangkrutan dan akan lebih mudah mendapatkan akses
mendapatkan pinjaman, sehingga semakin besar kesempatannya untuk
menghimpun dana yang lebih cepat dan mempunyai kesempatan peminjaman
yang lebih besar dibandingkan dengan perusahaan kecil. Hal ini diakibatkan
karena perusahaan yang besar akan membutuhkan dana yang relatif besar, oleh
karena itu dengan saham yang tersebar luas, perusahaan lebih berani dalam
ekspansi perusahaan dengan penggunaan pinjamannya dalam bentuk hutang
(Frank dan Goyal, 2003). Menurut Brigham dan Houston (2011:40), perusahaan
yang tumbuh dengan pesat harus lebih banyak mengandalkan modal eksternal.
Biaya pengembangan untuk penjualan saham biasa lebih besar daripada biaya
untuk penerbitan surat hutang yang mendorong perusahaan untuk lebih banyak
mengandalkan hutang. Sedangkan menurut Bambang Riyanto (2001:299)
perusahaan yang lebih besar di mana sahamnya tersebar sangat luas akan lebih
berani mengeluarkan saham baru dalam memenuhi kebutuhannya untuk
membiayai pertumbuhan penjualannya dibandingkan perusahaan yang lebih kecil.
Hal ini akan mempermudah perusahaan dengan ukuran lebih besar untuk
memperoleh pinjaman atau dana eksternal. Jadi dapat disimpulkan bahwa ukuran
perusahaan mempunyai pengaruh positif dengan pendekatan teori trade off. 3. Intensitas Modal
Menurut Myers dalam Sholihah (2006), intesitas modal mempunyai
hubungan yang positif dengan struktur modal. Pendapat ini sejalan dengan
34
bahwa intensitas modal berpengaruh signifikan terhadap struktur modal. Intensitas
modal berpengaruh positif dengan menggunakan pendekatan teori pecking order.
4. Likuiditas
Posisi kas atau likuiditas dari suatu perusahaan merupakan faktor yang
penting yang harus dipertimbangkan sebelum mengambil keputusan untuk
menetapkan besarnya dividen yang akan dibayarkan kepada para pemegang
saham. CR (current ratio) atau rasio lancar adalah salah satu ukuran dari rasio likuiditas. CR berfungsi untuk mengukur kemampuan perusahaan memenuhi
hutang jangka pendeknya dengan menggunakan aktiva lancarnya (Hanafi dan
Halim, 2005).
Semakin besar R (current ratio) menunjukkan semakin tinggi kemampuan perusahaan dalam memenuhi kewajiban jangka pendeknya. Tingginya CR
(current ratio) menunjukkan keyakinan investor terhadap kemampuan perusahaan: untuk membayarkan dividen yang dijanjikan (Handayani dalam
Marlina dan Danica, 2010). Current ratio merupakan perbandingan antara aktiva lancar dengan hutang lancar untuk memperkirakan seberapa besar aktiva lancar
yang dimiliki oleh perusahaan untuk memenuhi hutang lancarnya.
Ukuran lain dari rasio likuiditas adalah Cash ratio yang merupakan kemampuan perusahaan dalam memenuhi kewajiban jangka pendeknya (current liability) melalui sejumlah kas (dan setara kas, seperti giro atau simpanan lain di bank yang dapat ditarik setiap saat) yang dimiliki oleh perusahaan. Semakin tinggi
35
semkin meningkatnya keyakinan para investor untuk membayar dividen yang
diharapkan oleh investor.
Rasio likuiditas adalah rasio yang digunakan untuk mengukur kemampuan
perusahaan didalama membayar hutang jangka pendek yang telah jatuh tempo.
Perusahaan yang dapat segera mengembalikan utang-utangnya akan mendapat
kepercayaan dari kreditur untuk menerbitka utang dalam jumlah yang besar.
Bambang Riyanto (1995:301) menyatakan bahwa kebutuhan dana untuk
aktiva lancar pada prinsipnya dibayai dengan kredit jangka pendek. Sehingga
semakin likuid suatu perusahaan, maka semakin tinggi penggunaannya. Dapat
disimpulkan bahwa variabel likuiditas berpengaruh positif terhadap struktur
modal dengan pendekatan teori trade off. 5. Profitabilitas
Profitabilitas menurut Riyanto (2001) adalah kemampuan perusahaan
untuk menghasilkan laba selama periode tertentu. Keuntungan yang diraih dari
investasi yang akan ditanamkan merupakan pertimbangan utama bagi sebuah
perusahaan dalam rangka pengembangan bisnisnya. Profitabilitas diukur dengan
menggunakan rasio profitabilitas, yaitu rasio-rasio yang menunjukkan hasil akhir
dari sejumlah kebijaksanaan dan keputusan bagi perusahaan dalam menghasilkan
keuntungan. Konsep ROA merupakan kriteria penilaian yang sangat luas dan
dapat dianggap paling valid untuk dipakai sebagai alat ukur tetang hasil
pelaksanaan untuk mengukur sampai sejauh mana efektifitas penggunaan modal
dalam perusahaan yang bersangkutan. Pada umumnya, perusahaan yang
36
lebih suka untuk membiayai kegiatan operasional perusahaannya dengan profit
yang didapat yaitu laba ditahannya, oleh karena itu biasanya perusahaan
menggunakan hutang yang relatif kecil dibanding dengan total modal sendiri.
Pengertian profitabilitas menurut Agus Sartono (2008:122) adalah kemampuan
perusahaan memperoleh laba dalam hubungannya dengan penjualan, total aktiva
maupun modal sendiri. Profitabilitas periode sebelumnya merupakan faktor
penting dalam menentukan struktur modal. Perusahaan dengan profitabilitas yang
tinggi akan memiliki dana internal (laba ditahan) yang lebih banyak dari pada
perusahaan dengan profitabilitas rendah. Dengan laba ditahan yang besar,
perusahaan akan lebih senang menggunakan laba ditahan sebelum menggunakan
hutang. Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa profitabilitas berpengaruh
positif dengan pendekatan teori pecking order.
6. Harga Saham
Apabila harga saham perusahaan meningkat, maka semakin tinggi pula
kemakuran pemegang saham. Kemakmuran pemegang saham juga merefleksikan
kemakmuran perusahaan, artinya perusahaan mempunyai modal yang cukup
untuk memenuhi kebutuhannya. Kebijaksanaan struktur modal akan
mempengaruhi harga saham, menurut Brigham dan Houston (2001) dalam
Sriwardany (2006), selama tingkat hutang menaikkan laba persaham yang
diharapkan, leverage bekerja mengungkit harga saham. Namun tingkat hutang
yang lebih tinggi juga meningkatkan resiko perusahaan, yang menaikkan biaya
37
7. Pertumbuhan perusahaan (GROWTH)
Menurut Lukas Setia Atmaja (2008: 274) dalam buku teori dan praktek
manajemen keuangan, jika faktor lain dianggap tetap, perusahaan dengan tingkat
pertumbuhan yang tinggi, pada umunya lebih tergantung pada modal dari luar
perusahaan. Pada perusahaan yang tingkat pertumbuhan yang rendah kebutuhan
modal baru relatif kecil sehungga dapat dipenuhi dari laba ditahan. Karena adanya
faktor “asyimmetric information” serta kenyataan bahwa floation cost berhutang
lebih rendah dari pada floation cost menerbitkan saham biasa, perusahaan dengan tingkat pertumbuhan tinggi cenderung menggunakan hutang yang lebih besar
daripada perusahaan dengan pertumbuhan rendah.
Selanjutnya berdasarkan teori pecking order, tingkat pertumbuhan mempunyai hubungan yang positif dengan struktur modal, karena perusahaan
dengan tingkat pertumbuhan yang cepat, harus lebih banyak mengandalkan pada
modal eksternal. Laju pertumbuhan dan kemantapan penjualan dimasa yang akan
datang, semakin tinggi pertumbuhan dan semakin stabil penjualan dimasa yang
akan datang, kecenderungan meleverage semakin besar (Warsono, 2003).
Menurut Riyanto (2001), struktur modal suatu perusahaan dipengaruhi
oleh banyak faktor, dimana faktor-faktor yang utama adalah:
1. Tingkat Bunga
Pada waktu perusahaan merencanakan pemenuhan kebutuhan modal
38
Tingkat bunga akan mempengaruhi pemilihan jenis modal apa yang akan ditarik,
apakah perusahaan akan mengeluarkan saham ataukah obligasi.
2. Stabilitas dari Earnings
Suatu perusahaan yang mempunyai earnings yang stabil akan selalu dapat memenuhi kewajiban finansialnya sebagai akibat dari penggunaan modal asing.
Sebaliknya perusahaan yang mempunyai earnings
