Manajemen Keuangan
European Foreign Exchange Risk Exposure
PUTRY NANDA AAFIYAH
P2102215004
PROGRAM PASCASARJANA
MAGISTER MANAJEMEN DAN KEUANGAN
FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
European Foreign Exchange Risk Exposure
Aline Muller* and
Willem F. C. Verschoor*
November, 2003
Revised Version: January, 2005
A. Latar Belakang
Salah satu perdebatan sengit dalam literatur ekonomi keuangan internasional adalah masalah eksposur risiko valuta asing; pergerakan nilai tukar mempengaruhi arus kas operasi perusahaan maupun tingkat diskonto yang digunakan untuk menilai arus kas tersebut. Selain itu, umumnya dipercayai bahwa nilai tukar merupakan sumber penting dari ketidakpastian ekonomi makro yang mempengaruhi kinerja dan nilai perusahaan dalam konteks internasional. Fluktuasi mata uang seluruh dunia dialami selama beberapa dekade terakhir meningkatkan bunga dalam kerentanan potensi perusahaan multinasional untuk risiko nilai tukar asing.
Ada bukti empiris tentang eksposur valuta asing, bagaimanapun, tampaknya saling bertentangan dan dicampur pada yang terbaik; fluktuasi nilai tukar kontemporer mempengaruhi kekayaan pemegang saham yang diamati di saham internasional. Kurangnya bukti empiris meyakinkan eksposur nilai tukar sistematis mungkin disebabkan kesulitan dalam memperoleh langkah-langkah yang stabil dari risiko valuta.
Makalah ini Secara sistematis menyelidiki apakah nilai perusahaan Eropa individu dipengaruhi oleh tiga mata uang yang paling aktif diperdagangkan vis-à-vis Euro (dolar Euro / US, Yen Euro / Jepang, dan pound Euro / UK, masing-masing), apakah ada pola eksplorasi eksposur risiko valuta asing Eropa dieksplorasi merupakan industry yang spesifik, dan apakah eksposur valuta perusahaan lebih jelas meningkatkan horizons waktu1.
Dalam penelitian ini, juga dilakukan penyelidikan eksplorasi apakah eksposur nilai tukar ditentukan oleh variabel yang mewakili untuk insentif lindung nilai perusahaan. Memang, selain mengikuti penyelidikan garis tradisional, dianalisis pengaruh lindung nilai pada jangka pendek dan eksposur risiko nilai tukar jangka panjang. Sejak data pada aktivitas lindung nilai sebagian besar tidak lengkap dan sulit diperoleh - sifat yang tepat dari posisi derivatif biasanya tidak
diungkapkan - kita menggunakan variabel penelitian yang ada untuk mencari signifikan dalam menjelaskan motif lindung nilai perusahaan.
Menggunakan sampel 817 perusahaan Eropa, ditemukan bahwa untuk periode Januari 1988 hingga Desember 2002, sekitar 13 persen dari perusahaan-perusahaan ini mengalami efek paparan yang signifikan secara ekonomi terhadap Yen Jepang, 14 persen terhadap dolar AS dan 22 persen untuk pound dari tahun 1988 ke tahun 2002. bukti signifikan eksposur risiko nilai tukar yang kami pada dasarnya kuat di tiga periode sub-sampel, tapi kita mengamati bahwa bagian dari eksposur yang signifikan negatif didorong oleh gejolak ekonomi yang dialami melalui sub-periode pertama dan ketiga. Diamati bahwa perusahaan individu dalam kelompok industri Eropa menunjukkan eksposur yang tinggi positif maupun negatif, menunjukkan paparan yang belum tentu secara ekonomi signifikan dalam agregat. Perusahaan dengan efek paparan signifikan terkonsentrasi hanya di sejumlah industri kecil. sejauh mana perusahaan-perusahaan Eropa yang terkena fluktuasi nilai tukar bervariasi dengan return horizon; paparan jangka pendek akan tampaknya relatif terlindungi baik, sedangkan bukti yang cukup dari paparan jangka panjang ditemukan. Konsisten dengan teori hedging optimal, hasil kami menunjukkan bahwa perusahaan-perusahaan Eropa dengan rasio dividen payout rendah (atau posisi jangka pendek likuiditas yang kuat) memiliki lebih sedikit insentif untuk lindung nilai dan karenanya lebih rentan terhadap pergerakan nilai tukar, dan bahwa kenaikan eksposur nilai tukar asing dengan ukuran perusahaan.
B. Mengukur Nilai Tukar Exposure
Mengikuti literatur yang luas pada eksposur nilai tukar asing - lihat, Adler dan Dumas (1984) dan Jorion (1990), misalnya - kita mendefinisikan sensitivitas nilai tukar spesifik perusahaan, yang disebut paparan spesifik perusahaan, sebagai efek dari perubahan kurs pada nilai perusahaan lebih dari reaksi pasar global untuk pergerakan nilai tukar asing. Dengan demikian, paparan pertukaran suatu perusahaan dapat diukur dengan mengikuti model pasar.
Rit = αi + βi Rmt + ƴi Xt + ɛ it
perubahan tingkat independen dari pengaruh variasi ini terhadap pasar secara keseluruhan, dan ɛ
it menunjukkan istilah error white noise. Oleh karena itu ƴi adalah ukuran eksposur nilai tukar karena menggambarkan sensitivitas pengembalian saham dengan perubahan tak terduga dalam nilai tukar
C. Pemilihan sampel dari Perusahaan Multinasional Eropa, Faktor Ekonomi, dan Ringkasan Statistik
1. Perusahaan Uni Moneter Eropa
Prosedur seleksi untuk sampel perusahaan Eropa terdiri dari tiga langkah. Langkah pertama diselidiki perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Uni Monetary European dan dikutip pada pasar saham Eropa. Sebanyak 2.153 perusahaan diidentifikasi2. Kami hanya memasukkan perusahaan-perusahaan yang memiliki minimal
dua tahun berturut-turut data return saham mingguan di database Datastream Internasional dan memeriksa jumlah karyawan.. Terdapat 817 perusahaan pada sampel akhir kami kemudian diurutkan ke dalam 20 kelompok industri .
Untuk semua sampel perusahaan kami memperoleh rasio keuangan sekitar 80% dari 817 perusahaan yang kami amati seluruh laporan neracanya. Nilai pasar dan sejumlah karyawan tergambar pada Tabel I menunjukkan adanya beberapa perusahaan yang relatif besar dalam sampel kami. Secara keseluruhan tampak bahwa perusahaan-perusahaan Eropa yang umumnya menguntungkan selama periode sampel.
2. Faktor Ekonomi
Digunakan dua faktor ekonomi dalam penelitian ini: faktor risiko pasar dan faktor risiko Nilai tukar. Faktor risiko nilai tukar adalah diukur secara bergantian sebagai nilai tukar Euro bilateral terus diperparah dengan dolar AS, Yen Jepang, dan pound Inggris, masing-masing. pilihan kami untuk Euro / luar AS. Dolar, Euro / yen Jepang dan Euro / U.K. nilai tukar pound didukung oleh fakta bahwa AS, Jepang, dan Inggris adalah tiga mitra dagang paling penting dari Uni Moneter Eropa
3. Ringkasan Statistik
dari ringkasan statistik dari perubahan harga log mingguan Euro / AS dolar, Euro / yen Jepang dan Euro / U.K. pound. diamati beberapa fakta penting: Untuk periode dianalisis (1 Januari 1988 sampai 27 Desember 2002) semua rata-rata perubahan harga log mingguan positif, menunjukkan bahwa Euro terdepresiasi terhadap dolar AS, yen Jepang, dan pound Inggris. Sangat menarik untuk dicatat bahwa standar
deviasi dari Euro terhadap dollar AS dan Yen Jepang secara signifikan lebih besar dari standar deviasi dari Euro relatif terhadap pound Inggris. Selanjutnya, distribusi hasil nilai tukar mingguan sangat condong ke kanan untuk Yen Jepang dan ke kiri untuk pound Inggris.
D. Paparan Risiko Pertukaran Multinasional Eropa
Secara keseluruhan, bukti yang ditunjukkan menggambarkan bahwa untuk periode sampel penuh perusahaan Eropa menunjukkan eksposur nilai tukar yang signifikan; sekitar 13 persen dari perusahaan yang berpengalaman memiliki efek paparan signifikan secara ekonomi terhadap yen Jepang (sekitar 10 persen hasil koefisien paparan negatif yang signifikan dan yield sekitar 3 persen koefisien positif), 14 persen terhadap dolar AS (sekitar 7,5 persen hasil koefisien paparan negatif yang signifikan dan sekitar 6,5 persen menghasilkan koefisien positif) dan 22 persen untuk pound (sekitar 19 persen hasil yang signifikan koefisien eksposur negatif dan sekitar 3 persen hasil koefisien positif). Koefisien yi negatif menunjukkan bahwa apresiasi dolar AS, yen Jepang dan Inggris pound terhadap Euro memiliki dampak negatif terhadap return saham Eropa. Secara operasional, ini konsisten dengan gagasan bahwa perusahaan-perusahaan Eropa yang net-importir dari negara-negara ini, dan / atau memiliki operasi luar negeri untuk ekspor ke pasar dunia. Di sisi lain, koefisien yi positif yang diperoleh menunjukkan bahwa perusahaan Eropa mengalami efek penilaian bermanfaat bila dolar AS, Yen Jepang dan Inggris pon bernilai. Hal ini mencerminkan fakta bahwa Uni Moneter Eropa sangat bergantung pada impor bahan untuk produksi untuk konsumsi domestik dan ekspor ke pasar dunia.
Selanjutnya, bukti menunjukkan waktu-variasi dalam paparan di individu tingkat perusahaan; selama periode sub-sampel pertama dan ketiga paparan perusahaan multinasional Eropa kepada perubahan suku bunga didominasi negatif, sementara perusahaan-perusahaan ini mengalami efek penilaian buruk selama periode sub-sampel kedua.
E. Long Term Exchange Rate Exposure
ke jangka lebih lama 54 minggu horizon. Sejalan dengan itu, jumlah perusahaan yang menghasilkan eksposur dolar AS yang signifikan koefisien meningkat dari 114 untuk 1 minggu horizon kembali ke 226 untuk horizon kembali 4 minggu, untuk 342 untuk 12 minggu horizon, dan 548 - yang mewakili 67% dari seluruh sampel - untuk "jangka panjang" 54 minggu horizons3.12 Selain itu, kami menemukan bahwa koefisien eksposur nilai tukar perusahaan
'menjadi lebih besar sebagai horizon memanjang. Dengan demikian, tampak bahwa risiko nilai tukar Eropa menjadi lebih jelas sebagai horizon kembali memperpanjang.
Tabel VII melaporkan koefisien korelasi antara koefisien eksposur nilai tukar perbedaan return horizons. Hasil menunjukkan korelasi positif yang kuat antara risiko valuta estimasi di return horizon. Menariknya, korelasi antara eksposur nilai tukar satu minggu dan horizon lainnya menurun perlahan-lahan sebagai horizon panjang yang meningkat.
F. Penentu Bursa Eropa Paparan Risiko
Sejauh kebijakan lindung nilai yang efektif, kegiatan lindung nilai suatu perusahaan harus mempengaruhi sejauh mana perusahaan terkena pergerakan nilai tukar. Bartov dan Bodnar (1994) berpendapat bahwa ketidaktahuan investor kebijakan lindung nilai perusahaan sebagian menjelaskan mengapa mereka membuat kesalahan sistematis ketika mencirikan hubungan antara nilai perusahaan dan pertukaran adalah gerakan. Bartov, Bodnar, dan Kaul (1996) menunjukkan bahwa bukti empiris yang lemah dalam mendokumentasikan eksposur nilai tukar asing mungkin untuk tingkat tertentu dijelaskan oleh fakta bahwa perusahaan telah efektif melindung nilai eksposur mereka. Menyadari dampak dari kegiatan lindung nilai perusahaan pada temuan mereka, sejumlah kecil studi yang ada menganalisis hubungan antara lindung nilai insentif dan eksposur nilai tukar. Menggunakan sampel 171 perusahaan multinasional Jepang, He dan Ng (1998) menemukan perusahaan leveraged yang tinggi, perusahaan-perusahaan kecil atau perusahaan dengan posisi likuiditas jangka pendek yang lemah, cenderung memiliki eksposur yang lebih rendah terhadap risiko nilai tukar. Chow dan Chen (1998), apalagi, mendokumentasikan bahwa tingkat dividen tunai memiliki dampak positif pada eksposur risiko asing. Kami menawarkan analisis serupa dari hubungan karakteristik keuangan perusahaan Eropa 'dan sensitivitas risiko nilai tukar mereka.
Seperti disebutkan di atas, teori lindung nilai optimal mendalilkan bahwa perusahaan-perusahaan yang hedge seharusnya kurang terkena pergerakan kurs mata uang asing daripada perusahaan non-lindung nilai. Karena data pada aktivitas lindung nilai sebagian besar tidak lengkap dan sulit untuk mendapatkan - sifat yang tepat dari posisi derivatif biasanya tidak diungkapkan - kita menggunakan variabel yang insentif perusahaan proxy 'untuk lindung nilai untuk menguji hubungan antara aktivitas lindung nilai dan diperkirakan eksposur nilai tukar. Nance, Smith, dan Smithson (1993) menyatakan bahwa, karena mengelola eksposur asing memerlukan biaya tinggi yang menawarkan ekonomi operasional, keuangan dan informasi skala, perusahaan memiliki motif untuk lindung nilai jika lindung nilai manfaat yang lebih besar dari biaya. perusahaan besar dengan skala ekonomi dalam lindung nilai biaya, oleh karena itu, lebih mungkin untuk lindung nilai dari perusahaan kecil. Sebaliknya, perusahaan-perusahaan kecil menghadapi biaya kebangkrutan yang lebih tinggi sebagai probabilitas mereka kesulitan keuangan lebih tinggi. Sejalan dengan itu, perusahaan-perusahaan ini memiliki lebih insentif untuk lindung nilai dari perusahaan besar dan harus kurang terekspos risiko mata uang asing. Dengan demikian, dampak dari ukuran perusahaan pada paparan adalah ambigu dan harus diverifikasi secara empiris. Untuk menguji hubungan ini, kita menggunakan log natural dari nilai pasar ekuitas sebagai wakil untuk ukuran perusahaan (SIZE).
Cara lain untuk mengukur probabilitas perusahaan kesulitan keuangan adalah rasio utang jangka panjang. Memang, perusahaan dengan rasio utang yang lebih tinggi (DE) cenderung dihadapkan dengan biaya kebangkrutan yang lebih tinggi dan memiliki karena itu lebih insentif untuk lindung nilai dan dengan demikian mengurangi biaya yang diharapkan dari kesulitan keuangan. Sebagai perusahaan-perusahaan ini memiliki lebih insentif untuk terlibat dalam aktivitas lindung nilai, mereka diharapkan menjadi kurang terekspos risiko nilai tukar asing.
Selain itu, perusahaan dapat mengurangi probabilitas dari marabahaya dan lembaga keuangan biaya dengan mempertahankan posisi likuiditas jangka pendek yang lebih besar. Dengan menjaga rasio cepat lebih tinggi (QUICK) atau dengan memutuskan pada lebih ketat kebijakan dividen payout (DIV), suatu perusahaan karena kurang terdorong untuk lindung nilai dan karenanya lebih terkena risiko nilai tukar.
kas mereka dalam rangka untuk menurunkan biaya penerbitan utang. Akibatnya, eksposur nilai tukar suatu perusahaan harus lebih kecil jika peluang pertumbuhan yang lebih tinggi. Karena nilai buku perusahaan per saham (BPS) berhubungan negatif dengan peluang pertumbuhan, ia harus dikaitkan secara positif dengan eksposur.
Kita sekarang secara empiris menguji atas hipotesis dengan menjalankan regresi cross-sectional berikut:
Ȗi,T = a0,T + a1,T log SIZEi + a2,T DIVi + a3,T QUICKi + a4,T BPSi + a5,T DEi + ȣi,T
dimana subscript i menunjukkan saya teguh dalam regresi cross-sectional. Selanjutnya, dalam rangka untuk menganalisis sifat penentu nilai tukar paparan di seluruh meningkatkan wawasan pulang, persamaan (6) diperkirakan untuk waktu yang berbeda T = 1, 4, 12 dan 54 minggu dengan teknik yang tampaknya tidak berhubungan regresi (SUR). Hasil yang terkandung dalam Tabel VIII.
pengembalian pengukuran intervals4. Hal ini bermanfaat untuk menunjukkan bahwa tanda
negatif dari koefisien DE di semua panel, meskipun tidak signifikan, konsisten dengan gagasan bahwa perusahaan dengan leverage keuangan yang lebih besar lebih mungkin untuk lindung nilai dan karenanya kurang terekspos terhadap risiko nilai tukar.
V . Penutup
Penelitian ini membahas apakah ada hubungan antara return saham perusahaan individu Eropa dan fluktuasi nilai mata uang dari mitra dagang utama EMU, apakah pola eksposur risiko pertukaran yang dieksplorasi adalah industry yang specific,dan apakah eksposur valuta perusahaan lebih jelas meningkat pada time horizon.
merupakan eksposur ekonomi yang tidak berhubungan dengan transaksi yang dikenal, dan karenanya sangat sulit untuk dikelola.
