رفتار معامله گران اختلال زا و حباب در بورس اوراق بهادار تهران

ﻪﻠﻣﺎﻌﻣ رﺎﺘﻓر لﻼﺘﺧا ناﺮﮔ

ناﺮﻬﺗ رادﺎﻬﺑ قاروا سرﻮﺑ رد بﺎﺒﺣ و از

نﺎﻴﺳﺎﺒﻋ ﻪﻟا تﺰﻋ *

رﺎﻳدﺎﺘﺳا ناﺪﻤﻫ ﺎﻨﻴﺳ ﻲﻠﻋﻮﺑ هﺎﮕﺸﻧاد دﺎﺼﺘﻗا هوﺮﮔ

نﺎﮕﻧازﺮﻓ مﺎﻬﻟا

هرود يﻮﺠﺸﻧاد دﺎﺼﺘﻗا ياﺮﺘﻛد ي

ناﺪﻤﻫ ﺎﻨﻴﺳ ﻲﻠﻋﻮﺑ هﺎﮕﺸﻧاد

farzanegan.elham@gmail.com 17: شﺮﻳﺬﭘ ﺦﻳرﺎﺗ 87/111/ :ﺖﻓﺎﻳرد ﺦﻳرﺎﺗ /7

/ 90

هﺪﻴﻜﭼ زا ،يدﺎﺼﺘﻗا تﺎﺒﺛ ﻪﻠﻤﺟ

فاﺪﻫا ﻪﻄﻴﺣ رد ﺖﻟود ﻲﻠﺻا ي

دﺎﺼﺘﻗا ﺖﺳا . ﻞﻣاﻮﻋ زا ﻲﻜﻳ بﺮـﺨﻣ

هﺪﻨﻨﻛدﻮﺑﺎﻧ و ي

رازﺎﺑ ﻲﻟﺎﻣ يﺎﻫ بﺎﺒﺣ ، يﺎﻫ ﻲـﻣ ﻲـﺘﻤﻴﻗ ﺪـﺷﺎﺑ

. ﻲﻋﻮـﻧ زا بﺎـﺒﺣ ﻪﻤـﺸﭼﺮﺳ رﺎـﻈﺘﻧا

ﻲﻣ دﺮﻴﮔ ﻞﻴﻜﺸﺗ ﻦﻳاﺮﺑﺎﻨﺑ بﺎﺒﺣ

رد رازﺎﺑ ﺎﻫ ار ﻲﻣ ﻪﺠﻴﺘﻧ ناﻮﺗ ي

ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ رﺎﺘﻓر ﺖـﺴﻧاد ناراﺬـﮔ

، اﺮـﻳز

ﺖﻤﻴﻗ ﺎﻫ رازﺎﺑ ي ﺪﻤﻋ ﺎﺗ تارﺎﻈﺘﻧا بﺎﺗزﺎﺑ ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ

ﺶﻴﭘ زا ناراﺬﮔ هﺪﻨﻳآ ﻲﻨﻴﺑ

ي هﺎﮕﻨﺑ ﺪﻨﺘﺴﻫ ﺎﻫ

. ﺮــﻈﻧرد ﺎــﺑ ار ﻲــﻳﻼﻘﻋ يﺎــﻫبﺎــﺒﺣ دﻮــﺟو دراد ﺮــﻈﻧرد ورﺶﻴــﭘ ﻖــﻴﻘﺤﺗ ــﻜﻳ ﻦﺘﻓﺮــﮔ

زا ﻲ

دوﺪﺤﻣ ﺖﻳ ژاﺮﺘﻴﺑرآ يﺎﻫ ﻚﺴﻳر ،

ﻪﻠﻣﺎﻌﻣ لﻼﺘـﺧا ناﺮﮔ از

ﺎـﺑ و ﻲـﻳﻼﻘﻋ تارﺎـﻈﺘﻧا ضﺮـﻓ سرﻮـﺑ رد،

ناﺮﻬﺗ رادﺎﻬﺑ قاروا ﺪـﻫد راﺮـﻗ ﻲﺳرﺮﺑ درﻮﻣ

. ،فﺪـﻫ ﻦـﻳا ﻪـﺑ نﺪﻴـﺳر ياﺮـﺑ شور زا هدﺎﻔﺘـﺳا ﺎـﺑ

هداد ﺎﻫ ﻲﺒﻴﻛﺮﺗ ي )

(Panel Data

و شور ﻲﻧﻮﻴﺳﺮﮔردﻮﺧ ﻪﻔﻗو ﺎﺑ

يﺎﻫ ﻲﻌﻳزﻮﺗ

(ARDL)

ﻲـﻃ هرود

ﻦﻳدروﺮﻓ ﻲﻧﺎﻣز لﺎﺳ

1379 ﺎﺗ هﺎﻣ نﺎﺑآ 1387 هﺪﺷ هدز ﻦﻴﻤﺨﺗ زﺎﻴﻧ درﻮﻣ يﺎﻫ لﺪﻣ ، ﺪﻧا

. ﻖـﺒﻃﺮﺑ

ﺞﻳﺎﺘﻧ ﻲﺘﺣ، ژاﺮﺘﻴﺑرآ دﻮﺟو ﺎﺑ ﻪـﻠﻣﺎﻌﻣ ،ﻲـﻳﻼﻘﻋ نﺎﮔﺪﻨﻨﻛ

لﻼﺘـﺧا ناﺮـﮔ از

ﺖـﻤﻴﻗ فاﺮـﺤﻧا رد زا ﺎـﻫ

يدﺎﻴﻨﺑ ﻞﻣاﻮﻋ ﺄﺗ

ﺮﻴﺛ ﻲﻬﺟﻮﺗ ﻞﺑﺎﻗ ﻪﺘﺷاد

ﺪﻧا . ﺖـﻤﻴﻗ ﺐﻳﺮـﺿ و مرﻮـﺗ ﺖـﻴﻤﻫاﺮﺑ ﺞﻳﺎﺘﻧ -

ﺎﻬـﺳ دﻮـﺳ

م .ﺪﻨﻨﻛﻲﻣ ﺪﻴﻛﺄﺗ ،يراﺬﮔﻪﻳﺎﻣﺮﺳ ﻚﺴﻳر ﻲﺑﺎﻳزرا مﺎﮕﻨﻫ

ﻪﻘﺒﻃ يﺪﻨﺑ :

E44, G14, G11, E31

هژاو ﺪـﻴﻠﻛ ﺎــﻫ

: شزرا لﺪــﻣ لﺎــﺣ

ﻪــﻠﻣﺎﻌﻣ ،ﻲــﻳﻼﻘﻋ نﺎﮔﺪــﻨﻨﻛژاﺮﺘﻴﺑرآ ،ﻲــﻳﻼﻘﻋ بﺎــﺒﺣ ، ناﺮــﮔ

لﻼﺘﺧا از شور، ﻲﻧﻮﻴﺳﺮﮔردﻮﺧ ﻪﻔﻗو ﺎﺑ

يﺎﻫ ﻲﻌﻳزﻮﺗ

(ARDL)

.

* هﺪﻨﺴﻳﻮﻧ ي لﻮﺌﺴﻣ

1 - ﻪﻣﺪﻘﻣ ناﺮﻬﺗ رادﺎﻬﺑ قاروا سرﻮﺑ طﻮﻘﺳ لﺎـﺳ ﺮـﺧاوا رد

1383 ﻖـﻧور هرود ﻚـﻳ زا ﺪـﻌﺑ ﻪـﻛ

ﻢﺸﭼ ﻦـﻳا نﺎـﺳﺎﻨﺷرﺎﻛ و نﺎـﻘﻘﺤﻣ ﻦـﻫذ رد ار يدﺎﻳز تﻻاﺆﺳ ،دﺎﺘﻓا قﺎﻔﺗا ﺮﻴﮔ هزﻮـﺣ

ﻪـﺑ رادﺎـﻬﺑ قاروا سرﻮـﺑ رد دﻮﻛر و ﻖﻧور ﻦﻳا ﻞﻳﻻد ﺎﻳ ﻞﻴﻟد ﻪﻛﻦﻳا ﻪﻠﻤﺟ زا. دروآ دﻮﺟو ﻪـﭼ

ﻲﻣ ﺪﺷﺎﺑ ﺪﻧاﻮﺗ

؟ ﻪﻛ ﺖﻔﮔ ناﻮﺗ ﻲﻣ لاﻮﺳ ﻦﻳا ﻪﺑ ﺦﺳﺎﭘ رد ﺎﻄﻣ سﺎﺳاﺮﺑ

ﻲـﻤﻠﻋ تﺎـﻌﻟ مﺎـﺠﻧا

،هﺪﺷ ﻮﺻا ﻻ ﻧﺎﺳﻮﻧ تﺎ ﻪﺑ مﺎﻬﺳ ﺖﻤﻴﻗ ﻲﻔﻠﺘﺨﻣ ﻞﻳﻻد

ﻲﻣ دﻮﺷ دﺎﺠﻳا ﺪﻧاﻮﺗ .

،ﻲـﻠﻛ رﻮـﻃ ﻪـﺑ

ﺰﺟ رد نﺎﺳﻮﻧ ﻞﻣﺎﺷ مﺎﻬﺳ ﺖﻤﻴﻗ تﺎﻧﺎﺳﻮﻧ ﺪﻫاﻮﺧ ﻲﺑﺎﺒﺣ تﺎﻧﺎﺳﻮﻧ ﻪﻓﺎﺿا ﻪﺑ مﺎﻬﺳ يدﺎﻴﻨﺑ

دﻮﺑ . ناددﺎﺼﺘﻗا ﻲـﻣ لﺎﻤﻌﺘـﺳا بﺎـﺒﺣ ﻚـﻳ ياﺮﺑ ار ﻲﺗوﺎﻔﺘﻣ ﻒﻳرﺎﻌﺗ ﺎﻫ

ﺪـﻨﻨﻛ . ﻒـﻳﺮﻌﺗ ﻚـﻳ

ا نآ لﻮﻤﻌﻣ ﺖﻤﻴﻗ ﻪﻛ ﺖﺳ

ﻲﻣ ﺶﻳاﺰﻓا ﻲﺧﺮﻧ ﺎﺑ ﻲﻳاراد يﺎﻫ گرﺰﺑ ﻪﻛ ﺪﻨﺑﺎﻳ

ﺖـﺳا نآ زا ﺮـﺗ

دﻮﺷ هداد ﺢﻴﺿﻮﺗ رازﺎﺑ يدﺎﻴﻨﺑ ﻞﻣاﻮﻋ ﻂﺳﻮﺗ ﺪﻧاﻮﺘﺑ ﻪﻛ .

نآ شزرا لﺪﻣ ﺎﻫ ار فرﺎﻌﺘﻣ يراﺬﮔ

ﻲﻣ راﺮﻗ هدﺎﻔﺘﺳا درﻮﻣ دﻮﺳ ﻪﻛ ﺖﺳا ضﺮﻓ ﻦﻳا ﺮﺑ ﻲﻨﺘﺒﻣ ﻪﻛ ﺪﻨﻫد

ﺎﻫ ﺖﻤﻴﻗ و مﺎﻬـﺳ يﺎـﻫ

ﻢﻫ رد ،ﺪﻨﺘﺴﻫ ﻪﺘﺷﺎﺒﻧا ﻲﻟﺎﺣ

ﻪﻛ ﻣ رد نﺎﺳﻮﻧ ﻪﻛ هﺪﺷ هداد نﺎﺸﻧ ﺮﮕﻳد تﺎﻌﻟﺎﻄ ﺖﻤﻴﻗ يﺮﻳﺬﭘ

نﺎﺳﻮﻧ ﺎﺑ ﻪﺴﻳﺎﻘﻣ رد مﺎﻬﺳ ﻲـﻠﻴﺧ مﺎﻬـﺳ دﻮـﺳ يﺮﻳﺬﭘ

ﺶﻴـﺑ ﺮـﺗ ﺖـﺳا . ﺢﻴـﺿﻮﺗ ﻚـﻳ ﺎـﻣا

ﻲﻨﺘﻓﺮﻳﺬﭘ ﺖﻤﻴﻗ ﻪﻛ ﺖﻘﻴﻘﺣ ﻦﻳا ياﺮﺑ ﺮﺗ

شزرا زا مﺎﻬﺳ يﺎﻫ ﻲﻣ فﺮﺤﻨﻣ يدﺎﻴﻨﺑ يﺎﻫ

ﺪﻧﻮﺷ

ﻪﻠﻣﺎﻌﻣ ﻂﺳﻮﺗ لﻼﺘﺧا ناﺮﮔ

ﻲﻣ ﺐﺟﻮﻣ ﻲﻳﻼﻘﻋﺮﻴﻏ ياز دﻮﺷ

) . ﺳﺎﻛ و اﻮﻴﻟﺎﻛ ،ﻦﻨﻴﻜ

2007 .(

يرﺎــﺘﻓر ﻪــﻴﻟﺎﻣ ناﻮــﻨﻋ ﺖــﺤﺗ ﻲﻟﺎــﻣ دﺎــﺼﺘﻗا زا يﺪــﻳﺪﺟ ﻪﺧﺎــﺷ ،ﺮــﻴﺧا يﻪــﻫد رد

1

فرﺎﻌﺘﻣﺮﻴﻏ ﺖﻤﻴﻗ يﺎﻫﺎﻨﺜﺘﺳا و ﺎﻫ

ار ﻲﻳاراد يراﺬﮔ ﻖﻳﺮﻃ زا

ﻲﻟﺎﻣ و ﻚﻴﺳﻼﻛ دﺎﺼﺘﻗا مﺎﻏدا

ﺖـﺳا هداد راﺮﻗ ﻲﺳرﺮﺑ و ﺚﺤﺑ درﻮﻣ ﻲﺳﺎﻨﺸﻧاور مﻮﻠﻋ و ﻲﻋﺎﻤﺘﺟا مﻮﻠﻋ ﺮﮕﻳد ﺎﺑ .

،ﻦﻳاﺮﺑﺎـﻨﺑ

ﻪﺒﻨﺟ ﻚﻳ ﻲﺳرﺮﺑ زا

ا هزﻮﺣ رد ﻲﺘﺧﺎﻨﺸﻧاور و يرﺎﺘﻓر لﻮﺻا تﺎﻴﺑد

ﻦـﻳا نداد نﺎـﺸﻧ ﻲﻟﺎﻣ

ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ رﺎﺘﻓر ﻪﻛ ﺖﺳا ﻪﺘﻜﻧ راﺬﮔ

نا ﻪﺑ هزاﺪﻧا ﻪﭼ ﺎﺗ ، ﺖﻤﻴﻗ فاﺮﺤﻧا

ﻞﻜﺷ ،ﺎﻫ و يﺮـﻴﮔ ﻲﻗﺎـﺑ

ﻲﻣ ﻚﻤﻛ ﻲﻟﺎﻣ يﺎﻫرازﺎﺑ رد بﺎﺒﺣ نﺪﻧﺎﻣ ﺪﻨﻛ

.

ﺑ ﻲﻤﻠﻋ ﻲﻫﺎﮔﺪﻳد ﺎﺑﻪﻟﺎﻘﻣ ﻦﻳا ﻒﻌﺿ ﻲﺳﺎﻨﺷرﺎﻛ ﻪ

ﺎﻫ و تﻼﻣﺎﻌﺗ ﻦـﻳا يرﺎـﺘﻓر ود

هوﺮـﮔ

رﻮـﻈﻨﻣ ﻦـﻳا ياﺮﺑ .دزادﺮﭘ ﻲﻣ ناﺮﻬﺗ رادﺎﻬﺑ قارواسرﻮﺑ رد بﺎﺒﺣ ﻞﻴﻜﺸﺗ رد راﺬﮔﻪﻳﺎﻣﺮﺳ ﻪﻨﻴﺸﻴﭘ و يﺮﻈﻧ ﻲﻧﺎﺒﻣ ،ﻪﻟﺎﻘﻣ مود ﺶﺨﺑ رد ي

ﻲـﻣ راﺮـﻗ ﻲـﺳرﺮﺑ درﻮـﻣ ﻖﻴﻘﺤﺗ دﺮـﻴﮔ

. رد

لﺪﻣ ،ﻪﻟﺎﻘﻣ مﻮﺳ ﺶﺨﺑ يﺎﻫ

هداد ﻲﻓﺮﻌﻣ زا ﺪﻌﺑ مرﺎﻬﭼ ﺶﺨﺑ رد و ﻲﻓﺮﻌﻣ هدﺎﻔﺘﺳا درﻮﻣ ﺎـﻫ

لﺪﻣ يﺎﻫﺮﻴﻐﺘﻣ و ﻫﺎ

ﻤﺨﺗ ﻪﺑ، ﺖـﺧادﺮﭘ ﻢﻴﻫاﻮﺧ ﻲﺑﺮﺠﺗ ﺞﻳﺎﺘﻧ ﻞﻴﻠﺤﺗ و ﻦﻴ .

ﺮـﺧآ ﺶـﺨﺑ رد

ﻪﺠﻴﺘﻧ ،ﻪﻟﺎﻘﻣ ﻲﻣ هدروآ تادﺎﻬﻨﺸﻴﭘ و يﺮﻴﮔ

دﻮﺷ .

1- Behavioral Finance

2 - ﻖﻴﻘﺤﺗ ﻪﻨﻴﺸﻴﭘ و عﻮﺿﻮﻣ تﺎﻴﺑدا

ﻲـﻣ مﺎﻬـﺳ يﺎﻫرازﺎﺑ رد هﺪﺷ ﻪﺘﺧﺎﻨﺷ ﻲﺑﺮﺠﺗ هﺪﻳﺪﭘ ﻚﻳ بﺎﺒﺣ ﭻﻴـﻫ ﺎـﻣا ،ﺪـﺷﺎﺑ

ﻪـﻧﻮﮔ

ﻞﻜﺷ مﺰﻴﻧﺎﻜﻣ هرﺎﺑرد ﻲﻘﻓاﻮﺗ دراﺪـﻧ دﻮﺟو نآ هﺪﻨﻫد

. بﺎـﺒﺣ ﻪـﻛ ﻲﻣﺎـﮕﻨﻫ ﺖـﻤﻴﻗ

يراﺬـﮔ

ﻲﻣ راﺪﻳﺪﭘ نﺎﺳﻮﻧ ،دﻮﺷ

ﺖـﻤﻴﻗ رد يدﺎﻋﺮﻴﻏ ﺶﻳاﺰﻓا ﻞﻜﺷ ﻪﺑ ﺐﻠﻏا مﺎﻬﺳ ﺖﻤﻴﻗ يﺮﻳﺬﭘ ﺎـﻫ

ﻲﻣ لﺎﺒﻧد يدﺎﻋﺮﻴﻏ ترﻮﺻ نﺎﻤﻫ ﻪﺑ ﻲﺷﺎﭘوﺮﻓ ﺎﺑ ﻪﻛ ﻲﻣ هﺪﻫﺎﺸﻣ ،دﻮﺷ

دﻮﺷ . ﻪـﺼﺨﺸﻣ ﻚﻳ

ﻲـﻣ نآ ﻪـﺟﻮﺗ ﻞـﺑﺎﻗ ﻲﻟﺎﻣ ﺮﺛا ،مﺎﻬﺳ رازﺎﺑ رد گرﺰﺑ ﻲﺷﺎﭘوﺮﻓ و طﻮﻘﺳ زا ور ﻦـﻳا زا ،ﺪـﺷﺎﺑ

بﺎﺒﺣ ،ﻒﻳﺮﻌﺗ ﻖﺒﻃ ﻫ

ﻲﺷﺎﭘوﺮﻓ و ﺎ ﻚﺴﻳر ﺖﻳﺮﻳﺪﻣ ياﺮﺑ يدﺎﻳز ﺖﻴﻤﻫا زا ﺎﻫ

ﻮﻴﻟﻮﻔﺗرﻮﭘ يﺎﻫ

ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ رادرﻮﺧﺮﺑ يراﺬﮔ ﺪﻨﺘﺴﻫ

) . ،ﻦﻨﻴﻜﺳﺎﻛ و اﻮﻴﻟﺎﻛ 2007

.(

ﻲﻣ ﺎﻫرازﺎﺑ ﻪﻛ ﺪﻨﻨﻛﻲﻣ نﺎﻴﺑ ﻲﻟﺎﻣ يﺎﻫيرﻮﺌﺗ شزرا زا ﺪﻨﻧاﻮﺗ

فﺮﺤﻨﻣ دﻮﺧ يدﺎﻴﻨﺑ يﺎﻫ

ﺮﮔا ﻲﺘﺣ ﺪﻧﻮﺷ ﺮﺜﻛا

ﻪﺑ ﻞﻣاﻮﻋ ﺪﻨﻨﻛ رﺎﺘﻓر ﻲﻳﻼﻘﻋ رﻮﻃ

) فﻮﻫﺮﺘﺳو ،1

2003 .(

ﻲـﺘﺣ ﻲﻨﻌﻳ

ﻲـﻳﻼﻘﻋ بﺎﺒﺣ ﻞﻴﻜﺸﺗ نﺎﻜﻣا ،ﻲﻳﻼﻘﻋ تارﺎﻈﺘﻧا ضﺮﻓ ﺎﺑ دراد دﻮـﺟو رازﺎـﺑ رد2

. دﻮـﺟو ﺎـﺑ

ﻦﻳا ﻪﻛ ﺖﻤﻴﻗ ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ ﺪﻨﺘﺴﻫ دﻮﺧ يدﺎﻴﻨﺑ شزرا زا ﺮﺗﻻﺎﺑ ﻲﺤﻄﺳ رد ﺎﻫ ﻪﮕﻧ ﻪﺑ ناراﺬﮔ

يراد

مﺎﻬﺳ ﻲﻣ ﻪﻣادا ﺎﻫ ﻦﺘـﻓر ﻻﺎـﺑ ﺮﻃﺎـﺧ ﻪـﺑ ار مﺎﻬـﺳ ﻦﻳا يﺮﮕﻳد دﺮﻓ ﻪﻛ ﺪﻧﺪﻘﺘﻌﻣ اﺮﻳز ،ﺪﻨﻫد

ﻤﻴﻗ ﺪﻳﺮﺧ ﺪﻫاﻮﺧ هﺪﻨﻳآ رد ﺶﺘ )

يوﺮـﻴﻟ و ﺰﻠﻴﮔ ،3

1992 .(

ﻲـﻣ ،ﻦﻳاﺮﺑﺎـﻨﺑ ﻪـﻛ ﺖـﻔﮔ ناﻮـﺗ

ﻲﻣ ﻪﻤﺸﭼﺮﺳ رﺎﻈﺘﻧا ﻲﻋﻮﻧ زا بﺎﺒﺣ ﻪﺑ ،دﺮﻴﮔ

ﻞﻜـﺷ ﺐـﺟﻮﻣ رﺎـﻈﺘﻧا ﻦـﻳا ﻪﻛ يرﻮﻃ يﺮـﻴﮔ

ﻲﻣ بﺎﺒﺣ دﻮﺷ

. ﻲﻣ ار مﺎﻬﺳ رازﺎﺑ بﺎﺒﺣ ،ﻪﺠﻴﺘﻧ رد ﻪـﺠﻴﺘﻧ ناﻮـﺗ

ي ﻪﻳﺎﻣﺮـﺳ رﺎـﺘﻓر ناراﺬـﮔ

ﺖـﻤﻴﻗ ،مﺎﻬـﺳ يﺎﻫرازﺎﺑ رد اﺮﻳز ،ﺖﺴﻧاد ﻪﻳﺎﻣﺮـﺳ تارﺎـﻈﺘﻧا بﺎـﺗزﺎﺑ ﺎﺗﺪـﻤﻋ ﺎـﻫ

زا ناراﺬـﮔ

ﺶﻴﭘ هﺎﮕﻨﺑ هﺪﻨﻳآ ﻲﻨﻴﺑ ﺪﻨﺘﺴﻫ ﺎﻫ

. ﻦﻳاﺮﺑﺎﻨﺑ ﻲﻣ ﺮﻈﻧ ﻪﺑ ﻲﻨﺘﻓﺮﻳﺬﭘ ﺪﺳر

ﺮﺗ ﻦﻳ ﻦﻳا ياﺮﺑ ﺢﻴﺿﻮﺗ

ﺖﻤﻴﻗ ﻪﻛ ﺖﻘﻴﻘﺣ ﻲﻣ فﺮﺤﻨﻣ يدﺎﻴﻨﺑ ﻞﻣاﻮﻋ زا مﺎﻬﺳ يﺎﻫ

ﻂﺳﻮﺗ ،ﺪﻧﻮﺷ رﺎﺘﻓر

ﻪﻠﻣﺎﻌﻣ ناﺮﮔ

لﻼﺘﺧا ﻲﻣ ﺐﺟﻮﻣ ﻲﻳﻼﻘﻋﺮﻴﻏ ياز دﻮﺷ

) . ﺮﻔﻴﻠﺷ ،ﻲﻨﺸﻳو و 1997

(

ﺗﻢﻬﻣ

رد و دراﺪـﻧ دﻮـﺟو ﻞـﻣﺎﻛ ژاﺮـﺘﻴﺑرآ نﺎـﻜﻣا ﻪـﻛ ﺖﺳا ﻦﻳا يرﺎﺘﻓر ﻪﻴﻟﺎﻣ هﺪﻳا ﻦﻳﺮ ﻲﻤﻧ نﺎﮔﺪﻨﻨﻛژاﺮﺘﻴﺑرآ رﺎﺘﻓر ،ﻪﺠﻴﺘﻧ ﺖـﻤﻴﻗ بﺎـﺒﺣ ﻞﻴﻜﺸﺗ و ﻲﻳاراد ﺖﻤﻴﻗ فاﺮﺤﻧا زا ﺪﻧاﻮﺗ

ﺪﻨﻛ يﺮﻴﮔﻮﻠﺟ ﻲﻳاراد .

ﻪﻠﻣﺎﻌﻣ ﻪﻛ ،نﺎﮔﺪﻨﻨﻛژاﺮﺘﻴﺑرآ ﻪﻓﺮﺣ ناﺮﮔ

ﻪﺘﻔﺳ ﺎﻳ يا ﻲـﻳﻼﻘﻋ نازﺎـﺑ

٤

ﻲﻣ هﺪﻴﻣﺎﻧ ﺰﻴﻧ ﺪﻧﻮﺷ

ﺖﻤﻴﻗ ﻦﻴﺑ ﻲﻳاﺮﮔاو ﻪﻧﻮﮔﺮﻫ ﺖﻋﺮﺳ ﻪﺑ و ﺪﻧراد ترﺎﻈﻧ رازﺎﺑ ﺮﺑ ﻪﺘﺳﻮﻴﭘ ،

ﻲـﻣ فﺬـﺣ ار يدﺎﻴﻨﺑ شزرا و رازﺎﺑ ﻲﻌﻗاو ﺪـﻨﻨﻛ

) زﺮﻣﺎـﺳ و ﺮﻔﻴﻠـﺷ ،٥

1990 .(

ﺚـﺣﺎﺒﻣ رد

ﺪـﺣاو ﺖـﻤﻴﻗ نﻮﻧﺎـﻗ ﻪﻛ دﻮﺷ ﻲﻣ ﺎﻋدا يﺮﻈﻧ ﻲـﻣ اﺮـﺟا نﺎﮔﺪـﻨﻨﻛژاﺮﺘﻴﺑرآ ﻂـﺳﻮﺗ٦

دﻮـﺷ

1- Westerhof.

2-Rational bubble.

3- Gills & Leroy.

4- Rational Speculators.

5- Shleifer & Summers.

6- Law of One Price (LOOP).

) ﻲﻣورﺎﻣﻮﻛ ،١

2004 .(

ﻦﻳﻮـﻧ ﻲﻟﺎـﻣ ناﺪﻨﻤﺸﻳﺪﻧا زا ﻲﺧﺮﺑ نﺎـﻜﻣا ،ژاﺮـﺘﻴﺑرآ ﻪـﻛ ﺪـﻧﺪﻘﺘﻌﻣ

ﻪﺘﻔـﺳ يﺎـﻫرﺎﺘﻓر ﺖـﻠﻋ ﻪـﺑ ﻪـﻛ ﻲﺘﻤﻴﻗ بﺎﺒﺣ ﻪﻧﻮﮔﺮﻫ ﻞﻴﻜﺸﺗ ﺮـﻴﻏ يزﺎـﺑ

ﻞﻜـﺷ ﻲـﻳﻼﻘﻋ

ﻲﻣ ﻲـﻣ ﻲـﻔﻧ ار ،ﺪﻧﺮﻴﮔ ﺪـﻨﻛ

ﻲﻨـﺸﻳو و ﺮﻔﻴﻠـﺷ ﺎـﻣا. )٢

1997 ( ﻪـﻟﺎﻘﻣ رد ناﻮـﻨﻋ ﺖـﺤﺗ يا

ﺎـﻫرازﺎﺑ زا ﻲـﺧﺮﺑ رد ﻲـﻳﻼﻘﻋ نﺎﮔﺪـﻨﻨﻛژاﺮﺘﻴﺑرآ ﻪـﻛ ﺪـﻧداد نﺎﺸﻧ ،ژاﺮﺘﻴﺑرآ رد ﺖﻳدوﺪﺤﻣ ﺮﻴﺛﺄﺗ ا ﺮﺑ ي ﻲﻤﻧ و ﻪﺘﺷاﺪﻧ رازﺎﺑ حﻼﺻ ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ ﺮﺛا ﻞﻣﺎﻛرﻮﻃ ﻪﺑ ﺪﻨﻧاﻮﺗ

ﺮـﻴﻏ ناراﺬﮔ ار ﻲـﻳﻼﻘﻋ

ﺪﻨﻨﻛ فﺬﺣ رازﺎﺑ رد .

ﺪـﺷﺎﺑ دﺎـﻳز رﺎﻴـﺴﺑ ﻲﺗﺎﻣاﺪﻗا ﻦﻴﻨﭼ ﻚﺴﻳر ﺖﺳا ﻦﻜﻤﻣ ﻪﻛ اﺮﭼ .

اﺬـﻟ

ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ ﻦﻳا ياﺮﺑ ﻚﺴﻳر ﻊﺑﺎﻨﻣ ﺖﺧﺎﻨﺷ دﻮﺑ ﺪﻫاﻮﺧ ﻲﺗﺎﻴﺣ يﺮﻣا ناراﺬﮔ

.

نﺎﻜﻣا ﻪﻛ دراد دﻮﺟو ﻚﺴﻳر ﻊﺒﻨﻣ رﺎﻬﭼ ﻲﻠﻛرﻮﻃ ﻪﺑ ور ﻪـﺑور ﺖﻳدوﺪﺤﻣ ﺎﺑ ار ژاﺮﺘﻴﺑرآ

ﻲﻣ ﻞﻣﺎﺷ ،دزﺎﺳ :

ﻪـﻠﻣﺎﻌﻣ ﻚـﺴﻳر و اﺮـﺟا يﺎـﻫ ﻪﻨﻳﺰﻫ ،لﺪﻣ ﻚﺴﻳر ،يدﺎﻴﻨﺑ ﻚﺴﻳر ناﺮـﮔ

لﻼﺘﺧا از . ﻪـﻠﻣﺎﻌﻣ ﻚﺴﻳر ،ﻖﻴﻘﺤﺗ عﻮﺿﻮﻣ ﻪﺑ ﻪﺟﻮﺗ ﺎﺑ لﻼﺘـﺧا ناﺮـﮔ

ﻞـﺼﻔﻣ رﻮـﻃ ﻪـﺑ ار از

ﻲﻣ هرﺎﺷا ﺮﺼﺘﺨﻣ رﻮﻃ ﻪﺑ ﺮﮕﻳد درﻮﻣ ﻪﺳ ﻪﺑ و ﻲﺳرﺮﺑ دﻮﺷ

.

ژاﺮﺘﻴﺑرآ ﻪﻛ ﻲﻜﺴﻳر ﻦﻳﺮﺗﻲﻬﻳﺪﺑ :³يدﺎﻴﻨﺑ ﻚﺴﻳر- ﻪﺑور نآ ﺎﺑ هﺪﻨﻨﻛ

ﺖـﺳا ﻦﻳا ،ﺖﺳور

دﻮـﺷ ﺚـﻋﺎﺑ ،ﺮﻈﻧ درﻮﻣ مﺎﻬﺳ شزرا ﺮﺑ ﺮﺛﻮﻣ يدﺎﺼﺘﻗا يﺎﻫﺮﻴﻐﺘﻣ درﻮﻣ رد ﺪﺑ ﺮﺒﺧ ﻚﻳ ﻪﻛ ﻦﻴﻳﺎﭘ ﺰﻴﻧ ﺖﺴﻫ ﻪﻛ يﺰﻴﭼ زا مﺎﻬﺳ ﺖﻤﻴﻗ ﻪﻛ ﺪـﻫاﻮﺧ نﺎـﻳز ﺚـﻋﺎﺑ ﻪﻟﺄـﺴﻣ ﻦﻳا ﻪﻛ دور ﺮﺗ

ﺪﺷ . د ﻲﻫﺎـﮔآ ﻲﺑﻮـﺧ ﻪـﺑ ﻚـﺴﻳر ﻦﻳا زا نﺎﮔﺪﻨﻨﻛژاﺮﺘﻴﺑرآ ﻪﺘﺒﻟا ﻞـﻴﻟد ﻦﻴـﻤﻫ ﻪـﺑ و ﺪـﻧرا

ﻲﺘﻤﻴﻗ ﻪﺑ مﺎﻬﺳ ﺪﻳﺮﺧ ﺎﺑ نﺎﻣﺰﻤﻫ ﻢﻛ

ﺮﺗ ﻬـﺳ ﻚـﻳ ،يدﺎﻴﻨﺑ شزرا زا ﺎ

ناﻮـﻨﻋ ﻪـﺑ ار ﺮـﮕﻳد م

ﻲﺿاﺮﻘﺘﺳا شوﺮﻓ نآ ﻦﻴﺸﻧﺎﺟ ﻲﻣ4

ﺪﻨﻨﻛ . ﺐـﻠﻏا رد ﻦﻴـﺸﻧﺎﺟ مﺎﻬـﺳ ﻪـﻛ ﺖﺳا ﻦﻳا ﻪﻟﺄﺴﻣ

ار يدﺎـﻴﻨﺑ ﻚـﺴﻳر ﻞـﻣﺎﻛ ندﺮـﻛ ﻲـﺜﻨﺧ ﺮـﻣا ﻦـﻳا و ﺖـﺴﻴﻧ ﻞـﻣﺎﻛ ﻦﻴـﺸﻧﺎﺟ ﻚﻳ دراﻮﻣ ﻲﻣ ﻦﻜﻤﻣﺮﻴﻏ ا شوﺮﻓ ،دزﺎﺳ

زا ﻊﻧﺎﻣ يﺪﺣ ﺎﺗ ﻲﺿاﺮﻘﺘﺳ ﺮﻴﺛﺄﺗ

ﻪﻛ ﻲﺘﻛﺮﺷ درﻮﻣ رد ﺪﺑ رﺎﺒﺧا

ﻲﻣ ،ﺖﺳا نآ ﻪﺑ ﻖﻠﻌﺘﻣ هﺪﺷ يراﺪﻳﺮﺧ مﺎﻬﺳ دﻮـﺷ

) ﻦﻴـﻠﻴﻣ ﻚـﻣ ،5

2007 .(

ﻲﻬﻳﺪـﺑ ﻪـﺘﺒﻟا

ﻦﻴـﺸﻧﺎﺟ ﺮـﻈﻧ درﻮـﻣ مﺎﻬـﺳ ياﺮـﺑ و ﺮﺗﺎـﻴﻬﻣ ﻲـﺿاﺮﻘﺘﺳا شوﺮـﻓ ﻂﻳاﺮﺷ ﻪﭼﺮﻫ ﻪﻛ ﺖﺳا ﻞﻣﺎﻛ بﺎﺒﺣ نﺪﺷ دﺎﺠﻳا لﺎﻤﺘﺣا ،ﺪﺷﺎﺑ ﻪﺘﺷاد دﻮﺟو يﺮﺗ ﻢﻛ

ﺮﺗ ﻮـﺑ ﺪـﻫاﻮﺧ د

).

،ﻲﻣورﺎـﻣﻮﻛ

2006 .(

- لﺪﻣ ﻚﺴﻳر :6

ﻲـﻣ دوﺪﺤﻣ ار ژاﺮﺘﻴﺑرآ ﻪﻛ يﺮﮕﻳد ﻞﻴﻟد ﻲـﺘﺣ ﻪـﻛ ﺖـﺳا ﻦـﻳا دزﺎـﺳ

ﺖﻤﻴﻗ هﺪﻫﺎﺸﻣ ترﻮﺻرد او نﺎﮔﺪﻨﻨﻛژاﺮﺘﻴﺑرآ ،ﻢﻬﺳ ﻚﻳ هﺎﺒﺘﺷا يراﺬﮔ

ﻌﻗ ﺪﻨﺘـﺴﻴﻧ ﻦﺌﻤﻄﻣ

ﺪﺷﺎﺑ ﻪﺘﺷاد دﻮﺟو ﺎﻌﻗاو يﺰﻴﭼ ﻦﻴﻨﭼ ﻪﻛ .

ژاﺮـﺘﻴﺑرآ اﺮـﻳز ﺖـﺻﺮﻓ يﻮﺠﺘـﺴﺟ رد نﺎﮔﺪـﻨﻨﻛ

1- Komaromy.

2- Shleifer and Vishny.

3-Fundamental Risk . 4-Short Sale.

5-MacMillan.

6-Model Risk .

لﺪﻣ زا ،ژاﺮﺘﻴﺑرآ يﺎﻫ

ﻲﻣ هدﺎﻔﺘﺳا يدﺎﻴﻨﺑ ﻲﺑﺎﻴﺷزرا لﺪﻣ ﻦﻳا زا هدﺎﻔﺘﺳا ﺎﺑ و ﺪﻨﻨﻛ

شزرا ﺎـﻫ

ار صﺎﺧ مﺎﻬﺳ ﻚﻳ يدﺎﻴﻨﺑ ﻪﺑ

ﺖﺳد ﻲﻣ ﺪﻧروآ . ﻪـﺑ رازﺎﺑ رد مﺎﻬﺳ ﺖﻤﻴﻗ ﺮﮔا لﺎﺣ ﻢـﻛ

ﺮـﺗ

زا ﺖﺳدﻪﺑ يدﺎﻴﻨﺑ شزرا

ﻚـﻳ ناﻮـﻨﻋ ﻪـﺑ ﺮـﻣا ﻦـﻳا ﻪﺑ نﺎﮔﺪﻨﻨﻛژاﺮﺘﻴﺑرآ ،ﺪﺳﺮﺑ لﺪﻣ زا هﺪﻣآ

ﻲﻣ ژاﺮﺘﻴﺑرآ ياﺮﺑ ﺖﺻﺮﻓ ﺪـﻧﺮﮕﻧ

. و ﻦـﻳا ﺎـﺑ ﻲـﻤﻧ دﻮـﺟ

ﺖﺤـﺻ ﺎـﻳ هﺎﺒﺘـﺷا درﻮـﻣ رد ﺪـﻨﻧاﻮﺗ

ﺖﻤﻴﻗ ﺪـﻨﻫﺪﺑ ﺮـﻈﻧ ﻊـﻄﻗ رﻮـﻃ ﻪـﺑ مﺎﻬﺳ ﻦﻳا يراﺬﮔ .

ﻪـﻛ دراد دﻮـﺟو نﺎـﻜﻣا ﻦـﻳا اﺮـﻳز

نآ ﻂﺳﻮﺗ لﺪﻣ يﺎﻫﺮﺘﻣارﺎﭘ هدﺎﻔﺘـﺳا ﻲﺒـﺳﺎﻨﻣ لﺪـﻣ زا ﺎﻳ ﺪﺷﺎﺑ هﺪﺷ هدز ﻦﻴﻤﺨﺗ هﺎﺒﺘﺷا ﺎﻫ

ﺪﻨﺷﺎﺑ هدﺮﻜﻧ .

مﺪﻋ ﻦﻳا ژاﺮـﺘﻴﺑرآ ﻪـﻛ ﺖـﺳا نآ يﺎـﻫﺮﺘﻣارﺎﭘ و لﺪـﻣ درﻮـﻣ رد نﺎـﻨﻴﻤﻃا

ار .(2007 ،ﻦﻴﻠﻴﻣ ﻚﻣ) ﺪﻨﻛﻲﻣ دوﺪﺤﻣ

- ﻪﻨﻳﺰﻫ اﺮﺟا يﺎﻫ :1

هﺮﻬﺑ رﻮﻈﻨﻣ ﻪﺑ يﮋﺗاﺮﺘﺳا ياﺮﺟا ﺖﻤﻴﻗ زا ﻲﻳﻮﺟ

رد ،هﺎﺒﺘـﺷا يراﺬﮔ

و تﻼﻜـﺸﻣ ﺐـﻠﻏا ﻪـﻜﻨﻳا ﻪـﻠﻤﺟ زا ﺖـﺳا هاﺮـﻤﻫ يدﺎﻳز تﻼﻜﺸﻣ و ﻪﻨﻳﺰﻫ ﺎﺑ دراﻮﻣ ﺐﻠﻏا ﺖﻳدوﺪﺤﻣ دراد دﻮﺟو مﺎﻬﺳ ﻲﺿاﺮﻘﺘﺳا شوﺮﻓ ﺎﺑ طﺎﺒﺗرا رد يدﺎﻳز يﺎﻫ

. ناﻮـﻨﻋ ﻪـﺑ ،لﺎـﺜﻣ

قوﺪﻨــﺻ ناﺮﻳﺪــﻣ ﺪــﻨﻧﺎﻣ ﻮــﻴﻟﻮﻔﺗرﻮﭘ ناﺮﻳﺪــﻣ ﺎﻫرﻮــﺸﻛ زا ﻲــﺧﺮﺑ رد و ﻲﮕﺘــﺴﺸﻧزﺎﺑ يﺎــﻫ

قوﺪﻨﺻ ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ كﺮﺘﺸﻣ يﺎﻫ ﺪﻨﺘﺴﻴﻧ ﻲﺿاﺮﻘﺘﺳا شوﺮﻓ ﻪﺑ زﺎﺠﻣ ،يراﺬﮔ

. ﻢـﻫ ﻦﻴـﻨﭼ ﻦـﻳا

ﺐﻠﻃ ار ﺶﻣﺎﻬﺳ ،هﺪﺷ ﻲﺿاﺮﻘﺘﺳا شوﺮﻓ ﻪﻛ ﻲﻣﺎﻬﺳ ﻲﻠﺻا ﺐﺣﺎﺻ ﻪﻛ دراد دﻮﺟو لﺎﻤﺘﺣا ﺪﻨﻛ . ﺖـﺳا رﻮـﺒﺠﻣ هﺪـﻨﻨﻛژاﺮﺘﻴﺑرآ ﻦﻳاﺮﺑﺎـﻨﺑ ﻪـﻛ رازﺎـﺑ زا ار مﺎﻬـﺳ نآ

اﻤﺘﺣا ﻂﻳاﺮـﺷ ﺎـﺑ ﻻ

ﺪﻨﻛ ﻪﻴﻬﺗ ،ﺖﺳا هاﺮﻤﻫ ﻲﺑﻮﻠﻄﻣﺎﻧ )

،ﻦﻴﻠﻴﻣ ﻚﻣ 2007

.(

لﻼﺘﺧا تﻼﻣﺎﻌﻣ :²ازلﻼﺘﺧا ناﺮﮔﻪﻠﻣﺎﻌﻣ ﻚﺴﻳر- ﻪـﻴﻟﺎﻣ تﺎـﻴﺑدا رد يرﻮـﺤﻣ ﺶـﻘﻧ از

ﻲﻣ يزﺎﺑ يرﺎﺘﻓر ﺪـﻨﻛ

. ﺎـﺑ ﻪـﻛ ﻲﺗﻼﻣﺎـﻌﻣ ﻲﮕﺘـﺴﺒﻤﻫ يدﺎـﻴﻨﺑ تاﺮـﻴﻴﻐﺗ

ار ﺪـﺷﺎﺑ ﻪﺘـﺷاﺪﻧ

ﻲﻣ از لﻼﺘﺧا تﻼﻣﺎﻌﻣ ﺪﻨﻳﻮﮔ

. ﻦﻳا تﻼﻣﺎﻌﻣ اد ﺖـﻤﻴﻗ فاﺮـﺤﻧا ﺐﺟﻮﻣ

شزرا زا ﻲـﻳار يﺎـﻫ

ﻲﻣ يدﺎﻴﻨﺑ ﺪﻧﻮﺷ

. ﻪﻠﻣﺎﻌﻣ لﻼﺘﺧا ناﺮﮔ از

ﺒﻟاﻏ ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ ﻪﺑ ا ﺮﻴﻏ ﻲﻧاراﺬﮔ

ﻲـﻣ ﻲﻳﻼﻘﻋ ﻪـﻛ ،ﺪـﻨﻧﺎﻣ

ﻲﻳﻼﻘﻋﺮﻴﻏ و ﺖﺳردﺎﻧ هﺪﻴﻘﻋ ﻲﻫدزﺎﺑ هرﺎﺑرد

ﻲـﻳاراد ﻲـﺗآ يﺎـﻫ ﻪـﺑ و ﺪـﻧراد ﻲﻜـﺴﻳر يﺎـﻫ

ﻲﻟﻼﺘﺧا تﺎﻋﻼﻃا ـﻳﺮﺟ ﻪـﺑ ﻲﻃﺎـﺒﺗرا ﭻﻴـﻫ ﻪﻛ ،3

نﺎـﺸﻧ ﺶﻨـﻛاو ،ﺪـﻧراﺪﻧ ﻪـﻨﻳﺪﻘﻧ ﻲـﺗآ نﺎ

ﻲﻣ ﺪﻨﻫد . ﻪﻠﻣﺎﻌﻣ ،نﺎﮔﺪﻨﻨﻛژاﺮﺘﻴﺑرآ فﻼﺧﺮﺑ لﻼﺘـﺧا ناﺮﮔ

از ﻚـﻳ زا ،ﻲـﻫوﺮﮔ ترﻮـﺻ ﻪـﺑ ،

ﺎﻫﺪﻧور ﺎﻳ ﻲﺘﺸﮕﻧاﺮﺳ هﺪﻋﺎﻗ تﺎﺳﺎﺴﺣا زا ﻲﺟاﻮﻣا ﺎﻳ4

ﻲﻣ يوﺮﻴﭘ ،5

ﺪـﻨﻨﻛ ) ﻚـﺟاز و ﻦﻳﻮـﻟ ،6

6ﻚﺟاز ، 2001 .(

1-Implementation Cost.

2-Noise Trader Risk . 3- Noisy Information.

4- Trends.

5- Waves of Sentiment. 6- Levin & Zajac.

ﻪﻠﻣﺎﻌﻣ ﻚﺴﻳر زا رﻮﻈﻨﻣ ،ﻦﻳاﺮﺑﺎﻨﺑ لﻼﺘﺧا ناﺮﮔ

ﻴﻗ ﻪﻛ ﺖﺳا ﻦﻳا ،از ﺖﻤ

ﻪﻛ هﺎﺒﺘﺷا يراﺬﮔ

هﺎﺗﻮﻛ رد ،ﺖﺳا ﻪﺘﻓﺮﮔ راﺮﻗ نﺎﮔﺪﻨﻨﻛژاﺮﺘﻴﺑرآ ﻲﻳﻮﺟدﻮﺳ درﻮﻣ ﻲﻣ ﺮﺗﺪﺑ تﺪﻣ

دﻮﺷ . ﺮﮔا ﻲﺘﺣ

ﻲﻣ ﻲﺿاﺮﻘﺘﺳا شوﺮﻓ ﻪﻛ ﻲﻣﺎﻬﺳ ﻢﻴﻨﻛ ضﺮﻓ يراﺪـﻳﺮﺧ مﺎﻬـﺳ ياﺮﺑ ﻲﻠﻣﺎﻛ ﻦﻴﺸﻧﺎﺟ ،دﻮﺷ

،ﺪﺷﺎﺑ هﺪﺷ ژاﺮﺘﻴﺑرآ

ﻪﺟاﻮﻣ ﻚﺴﻳر ﻦﻳا ﺎﺑ زﻮﻨﻫ نﺎﮔﺪﻨﻨﻛ ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ ﻪﻛ ﺪﻧا

شﻮـﺧ ناراﺬﮔ ﻲـﻨﻴﺑ

ﺚﻋﺎﺑ ﻪﻛ ﻻﺎﺑ

شزرا هﺪﺷ مﺎﻬﺳ ﻦﻳا نﺪﺷ يراﺬﮔ شﻮﺧ ﻢﻫ زﺎﺑ ،ﺪﻧا

ﻦﻴﺑ ﺪﻧﻮﺷ ﺮﺗ . ﺮـﻣا ﻦﻴﻤﻫ

ﺐﺒﺳ ﻲﻣ دوﺮﺑ ﺰﻴﻧ ﺮﺗﻻﺎﺑ مﺎﻬﺳ ﻦﻳا ﺖﻤﻴﻗ دﻮﺷ .

ﻲﻣ رﺎﻈﺘﻧا تﺪﻣﺪﻨﻠﺑ رد ﻪﺘﺒﻟا ﺖـﻤﻴﻗ دور

ﺎـﻫ

دﻮﺧ ﻲﺗاذ و يدﺎﻴﻨﺑ شزرا ﺖﻤﺳ ﻪﺑ ﻢﻫ

اﺮﮔ ﺪﻧﻮﺷ . ژاﺮﺘﻴﺑرآ ،ﻦﻳاﺮﺑﺎﻨﺑ ﺪﻨﻠﺑ رد نﺎﮔﺪﻨﻨﻛ

تﺪﻣ2007 ،ﻦﻴﻠﻴﻣ ﻚﻣ ) .ﺖﺷاد ﺪﻨﻫاﻮﺧ ازلﻼﺘﺧا ناﺮﮔﻪﻠﻣﺎﻌﻣ ﻚﺴﻳر درﻮﻣ رد ﻲﻤﻛ ﻲﻧاﺮﮕﻧ .( ﺮﺗﺶﻴﺑ ﻪﻛ دراد ﺖﻴﻤﻫا ﻞﻴﻟد ﻦﻳا ﻪﺑ ازلﻼﺘﺧا ناﺮﮔﻪﻠﻣﺎﻌﻣ ﻚﺴﻳر ﻖـﻓا نﺎﮔﺪـﻨﻨﻛژاﺮﺘﻴﺑرآ

هﺎﺗﻮﻛ ﻲﻧﺎﻣز ﺪﻨﻠﺑ ﻪﻧ ﺪﻧراد تﺪﻣ

تﺪﻣ . هﺎـﺗﻮﻛ ﻲﻧﺎﻣز ﻖﻓا ﻦﺘﺷاد ﻞﻴﻟد ﻪـﻛ ﺖـﺳا ﻦـﻳا تﺪـﻣ

رﻮﭘ ناﺮﻳﺪــﻣ ﺪــﻨﻧﺎﻣ نﺎﮔﺪــﻨﻨﻛژاﺮﺘﻴﺑرآ زا يرﺎﻴــﺴﺑ ﺖﻳﺮﻳﺪــﻣ ار دﻮــﺧ ﻲﻟﺎــﻣ ﻊﺑﺎــﻨﻣ ،ﻮــﻴﻟﻮﻔﺗ

ﻲﻤﻧ ﻲﻣ ﺖﻳﺮﻳﺪﻣ ار ناﺮﮕﻳد ﻲﻟﺎﻣ ﻊﺑﺎﻨﻣ ﻪﻜﻠﺑ ﺪﻨﻨﻛ ﺪﻨﻨﻛ

) ،ﻦﻨﻴﻜﺳﺎﻛ و اﻮﻴﻟﺎﻛ 2007

.(

قﻮﻓ دراﻮﻣ ﻪﺑ ﻪﺟﻮﺗ ﺎﺑ ﻲﻣ ﺮﻛﺬﻟا

ژاﺮـﺘﻴﺑرآ ﻲـﻌﻗاو يﺎـﻴﻧد رد ﻪﻛ دﻮﻤﻧ نﺎﻴﺑ ﻦﻴﻨﭼ ناﻮﺗ

- فاﺮـﺤﻧا يرﺎﮔﺪـﻧﺎﻣ ﺐـﺟﻮﻣ و هدﺮﻛ دوﺪﺤﻣ ار نآ ﻪﻛ ﺖﺳا هاﺮﻤﻫ ﻲﻳﺎﻫﻚﺴﻳر ﺎﺑ ندﺮﻛ زا ﻲـﻣ قﺎـﻔﺗا مﺎﻬﺳ رازﺎﺑ بﺎﺒﺣ ﻪﻛ ﻲﻣﺎﮕﻨﻫ ﻻﻮﻤﻌﻣ .دﻮﺷﻲﻣ يدﺎﻴﻨﺑ شزرا ﺮـﺛا تﺪـﺷ ،ﺪـﺘﻓا

ﻪﻠﻣﺎﻌﻣ لﻼﺘﺧا ناﺮﮔ ﻲﻣ ﺶﻳاﺰﻓا ﺰﻴﻧ از

ﺪﺑﺎﻳ .

ﻪﻠﻣﺎﻌﻣ رﺎﺘﻓرﺮﻴﺛﺄﺗ ﻲﺳرﺮﺑ ﻪﻛ ﺎﺟنآزا لﻼﺘﺧا ناﺮﮔ

ﻲﻟﺎﻣ يﺎﻫرازﺎﺑ رد بﺎﺒﺣ دﺎﺠﻳا رد از

ﻂﺳﻮﺗ نﺎﻘﻘﺤﻣ ﻪـﺟرد ﻪـﺑ ﻪـﺟﻮﺗ ﺎﺑ اﺬﻟ ،ﺖﺳا ﻪﺘﻓﺮﮔ راﺮﻗ ﻲﺳرﺮﺑ درﻮﻣ يرﺎﻴﺴﺑ ي

ﺖـﻴﻤﻫا

و شور ﺮﻈﻧ زا تﺎﻌﻟﺎﻄﻣ ﻢﻫ

ﻦﻴﻨﭼ زا يداﺪـﻌﺗ ﻪﺑ ﺮﻳز رد ،هﺪﻣآ ﺖﺳد ﻪﺑ ﺞﻳﺎﺘﻧ ندﻮﺑ زور ﻪﺑ

ﻲﻣ هرﺎﺷا تﺎﻌﻟﺎﻄﻣ ﻦﻳا ددﺮﮔ

. ﺮﺑ ﻪﻛ ﺖﺳا ﺮﻛذ ﻪﺑ مزﻻ ﻪﺘﺒﻟا ﻲﺳرﺮﺑ سﺎﺳا

هﺪـﺷ مﺎﺠﻧا يﺎﻫ

ﻪﻟﺎﻘﻣ نﻮﻨﻛﺎﺗ ،ﻪﻟﺎﻘﻣ نﺎﮔﺪﻨﺴﻳﻮﻧ ﻂﺳﻮﺗ ﻪـﻌﻟﺎﻄﻣ ﺎﻳ و

ﻲـﺳرﺮﺑ صﻮـﺼﺧ رد يا ﺮﻴﺛﺄـﺗ

رﺎـﺘﻓر

ﻪﻠﻣﺎﻌﻣ لﻼﺘﺧا ناﺮﮔ ﺪﺸﻧ ﺖﻓﺎﻳ ناﺮﻳا رد ﻲﻟﺎﻣ يﺎﻫرازﺎﺑ بﺎﺒﺣ ﺮﺑ از

. رﻮـﻈﻨﻣ ﻪـﺑ لﺎﺣ ﺮﻫ ﻪﺑ

ﻲﺘﻤﻴﻗ بﺎﺒﺣ ﻪﺑ طﻮﺑﺮﻣ ﻪﻛ رﻮﺸﻛ ﻞﺧاد رد هﺪﺷ مﺎﺠﻧا تﺎﻌﻟﺎﻄﻣ ،عﻮﺿﻮﻣ ﻲﺳرﺮﺑ ﺖﻴﻌﻣﺎﺟ ﻲﻣ ﺪﻨﺷﺎﺑ ﻪﻣادا رد هﺪﻣآ ﺪﻧا .

)¹نارﺎﻜﻤﻫ و ﻦﻴﺗرﺎﻣ 2004

( ﻮﺟو ، ﻪﺘﻔﺳ بﺎﺒﺣ د ار ﻞـﻳزﺮﺑ مﺎﻬﺳ رازﺎﺑ رد ﻲﻳﻼﻘﻋ يزﺎﺑ

ﺪﻧا هداد راﺮﻗ ﻲﺳرﺮﺑ درﻮﻣ .

ﻲـﺳرﺮﺑ رﻮـﻈﻨﻣ ﻪﺑ ار ﻒﻛرﺎﻣ ﻢﻳژر ﺮﻴﻴﻐﺗ ﺖﻓﺎﻴﻫر ،ﺖﻬﺟ ﻦﻳﺪﺑ

ﺮﻴﻏ رﺎﺘﺧﺎﺳ يﺮـﺳ ﻲﻄﺧ

ﻞـﻳزﺮﺑ مﺎﻬـﺳ تﻼﻣﺎـﻌﻣ سرﻮـﺑ رد ،ﻲﻧﺎـﻣز يﺎـﻫ هرود ياﺮـﺑ2

ي

July1994 ﺎﺗ

March2004 ﺪﻧداد راﺮﻗ هدﺎﻔﺘﺳا درﻮﻣ ،

.

،ﺞﻳﺎﺘﻧ ﻖﺒﻃ ﺮﺑ ﻲﻳﺎﻳﻮﭘ

ﺪـﻨﻳآﺮﻓ يﺎـﻫ

1-Martin & Kayo & Kimura & Nakamura. 2- BOVESPA.

يﺮﺳ هﺪﻨﻨﻛ ﺪﻴﻟﻮﺗ ﻲﻣ ﻲﻧﺎﻣز يﺎﻫ

ﻲـﺸﻳاﺰﻓا رازﺎﺑ ،ﻢﻳژر ود زا ﻲﻌﺑﺎﺗ ترﻮﺻ ﻪﺑ ﺪﻧاﻮﺗ رازﺎـﺑ و1

ﻲﺸﻫﺎﻛ دﻮﺷ ﻒﻴﺻﻮﺗ ،2

. ﻢﺠﺴﻨﻣ تﺎﺒﺛا ﻪﻳﺰﺠﺗ عﻮﻧ ﻦﻳا يزﺎـﺑ ﻪﺘﻔـﺳ بﺎـﺒﺣ مﻮـﻬﻔﻣ زا يﺮﺗ

ﻚﻳ دﻮﺟو زا ﻲﻛﺎﺣ ﻪﻛ ﺖﺳا ﻪﻄﺑار

ي ﺮﻴﻏ شزرا و مﺎﻬﺳ ﺖﻤﻴﻗ ﻦﻴﺑ ﻲﻄﺧ نآ يدﺎـﻴﻨﺑ يﺎﻫ

ﻲﻣ ﺷﺎﺑ ﺪ .

ﻚﻣ ﻦﻴﻠﻴﻣ )3

2006 ( ﻲﻳﺎﻳﻮﭘ نﺎﻜﻣا ﻲﺳرﺮﺑ ﻪﺑ ، رد ﻲﻄﺧﺮﻴﻏ يﺎﻫ

ﻪﻄﺑار ي ﻢﻫ ﻲﮕﺘـﺷﺎﺒﻧا

ﻪﻨﻳﺰﻫ ﻲﻨﻌﻳ ،مﺎﻬﺳ دﻮﺳ و ﺖﻤﻴﻗ نﺎﻴﻣ ﻲﺗﻼﻣﺎﻌﻣ يﺎﻫ

ﻪﻠﻣﺎﻌﻣ و4

لﻼﺘـﺧا ناﺮـﮔ ﻪـﺘﺧادﺮﭘ ،از

ﺖﺳا . ﺞﻳﺎﺘﻧ ﻪﺑ ﺖﺳد ﺖﻳدوﺪـﺤﻣ ﺮﺛا ﺮﮕﻧﺎﻴﺑ هﺪﻣآ رد ژاﺮـﺘﻴﺑرآ يﺎـﻫ

ﻪـﻄﺑار ي مﺎﻬـﺳ دﻮـﺳ

- ﻪﻳﺎﻣﺮـﺳ ،1995 لﺎـﺳ ياﺪـﺘﺑا زا ﻪﻛ ياﻪﻧﻮﮔ ﻪﺑ .ﺖﺳا رﻮﺸﻛ ﻦﻳﺪﻨﭼ ياﺮﺑ ﺖﻤﻴﻗ ناراﺬـﮔ

هﺪﺷ مﺎﻬﺳ ﻲﻘﻴﻘﺣ يﺎﻫدﻮﺳ ﺶﻳاﺰﻓا زا ﻲﺷﺎﻧ ﺪﻳﺪﺟ ﻢﻳژر دراو ﺪﻧدﻮﺑ ﺪﻘﺘﻌﻣ ﺐﺟﻮﻣ ﻪﻛ ،ﺪﻧا

ﺖﻤﻴﻗ ﺶﻳاﺰﻓا ﺖـﺳا هﺪـﺷ ﺎﻫ

. ﺖـﻤﻴﻗ ﺶﻳاﺰـﻓا ﻦـﻳا نﺎﮔﺪـﻨﻨﻛژاﺮﺘﻴﺑرآ ﻪـﻛ ﺪـﻨﭼﺮﻫ ار ﺎـﻫ

ﻲﻣ ﺺﻴﺨﺸﺗ ﻪﻠﻣﺎﻌﻣ ﻚﺴﻳر و يدﺎﻴﻨﺑ ﻚﺴﻳر دﻮﺟو ﺖﻠﻋ ﻪﺑ ﺎﻣا ،ﺪﻨﻫد

لﻼﺘﺧا ناﺮﮔ ﻲﺷﺎﻧ از

ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ زا ﻪﻟﺎﺒﻧد ناراﺬﮔ

ﺪﻧور ور هﺰﻴﮕﻧا ،5

ﺖﺷاد ﺪﻨﻫاﻮﺨﻧ ترﺎﺠﺗ ﻪﺑ نﺪﺷ دراو ياﺮﺑ يا .

ﺰﮔﺮﻜـﺳا )6

2006 ( ﻪــﻠﻣﺎﻌﻣ ﻚـﺴﻳر ﺖــﻴﻫﺎﻣ و هزاﺪـﻧا ﻲــﺳرﺮﺑ ﻪـﺑ لﻼﺘــﺧا ناﺮـﮔ

رد از

ﻲﻫدزﺎﺑ مﺎﻬﺳ ود يﺎﻫ Royal Dutch

و Unilever NV/PLC ﺪـﻨﻧﺎﻤﻫ يدﺎﻴﻨﺑ ظﺎﺤﻟ زا ﻪﻛ

ﻲﻣ ،ﺪﻨﺷﺎﺑ ﺖﺳا ﻪﺘﺧادﺮﭘ .

دوﺪﺣ ﻪﻛ ﺪﻧداد نﺎﺸﻧ ﺞﻳﺎﺘﻧ 15

ﻲﻫدزﺎﺑ ﻲﮕﺘﻔﻫ تاﺮﻴﻴﻐﺗ ﺪﺻرد

لﻼﺘﺧا ﻪﺑ ﻲﻣ هداد ﺖﺒﺴﻧ7

دﻮﺷ . ﻪﻠﻣﺎﻌﻣ ﻚﺴﻳر لﻼﺘﺧا ناﺮﮔ

ﻚﻴﺗﺎﻤﺘـﺴﻴﺳ ﻪﻔﻟﺆﻣ ود ﺮﻫ از

يدﺮﻓ ﺶﻨﻛاو و دراد دﻮﺧ رد ار ،8

. ﻪـﻠﻣﺎﻌﻣ ﻚـﺴﻳر ﻪـﻛ ﺖﺳا نآ هﺪﺷ ﻪﺘﻓﺮﮔ ﻪﺠﻴﺘﻧ ناﺮـﮔ

لﻼﺘﺧا ﻧا ياﺮﺑ ﻲﻬﺟﻮﺗ ﻞﺑﺎﻗ ﺖﻳدوﺪﺤﻣ ،از ﻲﻣ رﺎﻤﺷ ﻪﺑ ژاﺮﺘﻴﺑرآ مﺎﺠ

ﺪﻳآ .

ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ ﺖﻴﻤﻫا ﻪﺑ ،(1378 )ﻲﺴﻤﺷﺮﻴﻣ

يدﺎـﺼﺘﻗا ﺪـﺷر رد ﻪﻳﺎﻣﺮـﺳ ﺖﺷﺎﺒﻧا و يراﺬﮔ

ﺖـﺳا هدﺮﻛ ﻲﻓﺮﻌﻣ نآ مﺎﺠﻧا ياﺮﺑ ﻲﻠﺤﻣ ار سرﻮﺑ و ﻪﺘﺧادﺮﭘ .

ﻪـﺘﻜﻧ ود ﻪـﻨﻴﻣز ﻦـﻳا رد

ي ﺘﺒﺴﻧ يﺎﻀﻓ ﻚﻳ رد ﺪﻳﺎﺑ ناراﺬﮔﻪﻳﺎﻣﺮﺳ ،ﺖﺴﺨﻧ :ﺖﺳا ﺖﻴﻤﻫا ﺰﺋﺎﺣ نوﺪﺑ و يدﺎﺼﺘﻗا ﻦﻣا

اﺮﮕﻧ كﻮﺷ زا ﻲﻧ ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ ﻪﺑ ماﺪﻗا رﺎﻈﺘﻧا ﻞﺑﺎﻗ ﺮﻴﻏ ﺪﻳﺪﺷ يﺎﻫ

ﺪـﻨﻨﻛ يراﺬـﮔ .

ﻲﺘـﺴﻳﺎﺑ ،مود

ﻲﺑﺎﻴﺘﺳد ﻪﻳﺎﻣﺮـﺳ ﻲﻣﺎـﻤﺗ ياﺮـﺑ نآ ﻞـﻴﻠﺤﺗ و ﻪـﻳﺰﺠﺗ و تﺎـﻋﻼﻃا ﻪﺑ

ﻪـﺑ ناراﺬـﮔ ﻲـﺘﺣار

نﺎـﻜﻣا ﺪـﺷﺎﺑ ﺮﻳﺬـﭘ .

رازﺎــﺑ رد ﻲـﻳﻼﻘﻋ بﺎـﺒﺣ دﻮـﺟو ﻪـﻛ ﺖـﺳا ﻪــﺘﻓﺮﮔ ﻪـﺠﻴﺘﻧ هﺪﻨـﺴﻳﻮﻧ

ﺲﻜﻌﻨﻣ ﻪﺘﻜﻧ ود ﺾﻘﻧ هﺪﻨﻨﻛ ي

ﺖﺳا قﻮﻓ .

1- Bull Market.

2- Bear Market.

3-McMillan. 4- Transaction costs. 5- Trend - Cashing 6- Scruggs. 7- Noise. 8- Idiosyncratic.

اﺪﮔ ير ) 1385 ( لﺎـﺳ ﻲـﻃ ناﺮـﻬﺗ رادﺎـﻬﺑ قاروا سرﻮـﺑ رد بﺎـﺒﺣ دﻮﺟو ﻲﺳرﺮﺑ ﻪﺑ ،

1383 يور 23 ﺖﺳا ﻪﺘﺧادﺮﭘ ﻲﺳرﻮﺑ ﺖﻛﺮﺷ .

ﻲـﺳرﺮﺑ ﻪـﺑ ﻮـﺳ ﻚـﻳ زا ﻖـﻴﻘﺤﺗ ﻦـﻳا رد

ﻪﻳﺮﻈﻧ ،ﻲﺳﺎﻨﺸﻧاور هﺎﮔﺪﻳد زا بﺎﺒﺣ ﺖﻴﻫﺎﻣ ﺖﺧﺎﻨﺷ ي

ﻲﻟﺎـﻣ و دﺎـﺼﺘﻗا ،ﻢﺘـﺴﻴﺳ ﻲﻣﻮـﻤﻋ

ﺖﻤﻴﻗ ﺖﺒﺴﻧ ﻲﻳﺎﻳﺎﭘ ﻲﺳرﺮﺑ ﻪﺑ ﺮﮕﻳد يﻮﺳ زا و هﺪﺷ ﻪﺘﺧادﺮﭘ ﻲﻣ دﻮﺳ–

دزادﺮﭘ .

يﺪﻫاز ) 1386 ( نﻮﻣزآ ﻲﻣﺎﻤﺗ اﺪﺘﺑا ، بﺎـﺒﺣ ﺺﻴﺨـﺸﺗ ﺖـﻬﺟ هﺪـﺷ ﻲﻓﺮﻌﻣ يﺎﻫ

يﺎـﻫ

ﺞﻳﺎـﺘﻧ ،هداد راﺮـﻗ ﻲـﺳرﺮﺑ درﻮﻣ ار ﻲﻟﺎﻣ يﺎﻫرازﺎﺑ رد ﻲﺘﻤﻴﻗ ﻪـﺑ

ﺖـﺳد هرود ﻲـﻃ هﺪـﻣآ

ي بﺎـﺒﺣ دﻮـﺟو مﺪـﻋي ﻪﻴـﺿﺮﻓ ود ﺮـﻫ ﻪـﻛ ﺖﺳا نآ زا ﻲﻛﺎﺣ1385/10-13782/

يﺎـﻫ

بﺎﺒﺣ دﻮﺟو و يرﺎﺠﻔﻧا ﻞﻴﻠﺤﺗ يﺎﻫ

ﻲﻤﻧ در ناﺮﻬﺗ رادﺎﻬﺑ قاروا سرﻮﺑ رد هﺪﻧور دﻮﺷ

.

(1386 )ﺮﻬﻣﺪﻫاز و ﻲﻬﻟاﺮﺼﻧ ،يﺪﻤﺻ

ياﺮﺑ ار ناﺮﻬﺗ رادﺎﻬﺑ قاروا سرﻮﺑ ﻲﻳارﺎﻛ ناﺰﻴﻣ ،

هرود ي 1383 - 1386 هزاﺪﻧا لﺪﻣ زا هدﺎﻔﺘﺳا ﺎﺑ و يﺮﻴﮔ رد ﻲـﺘﻤﻴﻗ بﺎﺒﺣ دﻮﺟو ،CAPM

هرود ياﺮﺑ ار رادﺎﻬﺑ قاروا سرﻮﺑ ي

هدﻮﻤﻧ ﻲﺳرﺮﺑ دﻮﻛر زا ﺪﻌﺑ ﺪﻧا

. سرﻮـﺑ ،ﺞﻳﺎـﺘﻧ سﺎـﺳاﺮﺑ

لﺪـﻣ سﺎﺳا ﺮﺑ و ﺖﺳا ﻒﻴﻌﺿ ﺢﻄﺳ رد ﻲﻳآرﺎﻛ ﺪﻗﺎﻓ ناﺮﻬﺗ رادﺎﻬﺑ قاروا بﺎـﺒﺣ ،CAPM

ﺖﻤﻴﻗ رد دراﺪﻧ دﻮﺟو ﺎﻫ

نﺎــﮕﻧازﺮﻓ و يدﻮـﻤﺤﻣ ،نﺎﻴـﺳﺎﺒﻋ. )

1389 ( ﺎــﺑ لﺎـﺣ شزرا لﺪــﻣ رﺎـﺒﺘﻋا ﻲــﺳرﺮﺑ ﻪـﺑ ،

ﻢـﻫ شور زا هدﺎﻔﺘـﺳا ﺎـﺑ ﻲﻧﺎـﻣز ﺮﻴﻐﺘﻣ تارﺎﻈﺘﻧا ﻪﻧﺎﺘـﺳآ ﻲﮕﺘـﺷﺎﺒﻧا

ﻪـﻧﺎﻜﺗ يا يا

M-TAR

ﻪﺘﺧادﺮﭘ ﺪﻧا . دﻮـﺟو مﺪـﻋ ﻦﻳاﺮﺑﺎـﻨﺑ و تﺪﻣﺪﻨﻠﺑ رد نرﺎﻘﺘﻣﺎﻧ ﻞﻳﺪﻌﺗ دﻮﺟو مﺪﻋ ﺮﮕﻧﺎﻴﺑ ﺞﻳﺎﺘﻧ

ﻢﻫ رد ﻲﮕﺘﺷﺎﺒﻧا ﻪﻄﺑار

ي هرود ﻲـﻃ مﺎﻬﺳ دﻮﺳ و ﺖﻤﻴﻗ ﻦﻴﺑ ي

ﻦﻳدروﺮـﻓ 1379

نﺎـﺑآ ﺎـﺗ

1387 ﺖﺳا ، .

3 - ﻲﻓﺮﻌﻣ ﻖﻴﻘﺤﺗ لﺪﻣ

رد ﻦﻳا ﺖﻤﺴﻗ رﻮﻈﻨﻣ ﻪﺑ ﻋ تارﺎـﻈﺘﻧا ﺮـﺑ ﻲـﻨﺘﺒﻣ رﺎـﺘﻓر ﻲﻧﺎـﺒﻣ ﺎـﺑ ﻲﻳﺎﻨﺷآ

ﻪـﻛ ﻲـﻳﻼﻘ

ﻲﻣ هدﺎﻔﺘﺳا نآ زا نﺎﮔﺪﻨﻨﻛژاﺮﺘﻴﺑرآ ﺪﻨﻨﻛ

، شزرا لﺪﻣ ﻲﺳرﺮﺑ ﻪﺑ

١لﺎﺣ ﻲﻣ ﻢﻳزادﺮﭘ . سﺎـﺳا

شزرا لﺪﻣ يﺎﻨﺒﻣ و لﺎﺣ

ﺖﺳا ﻲﻳﻼﻘﻋ تارﺎﻈﺘﻧا ، ﻪﻛ

ﺖﻤﻴﻗ ﻲﻘﻴﻘﺣ مﺎﻬﺳ ﻪﺑ ار دﻮـﺳ

يﺎﻫ :ﺪﻨﻛﻲﻣ ﻂﺒﺗﺮﻣ ﺮﻳز ترﻮﺻﻪﺑ ،هﺪﺷﻞﻳﺰﻨﺗ رﺎﻈﺘﻧا درﻮﻣ ﻲﺗآ يﺎﻫهرود ﻲﻘﻴﻘﺣ مﺎﻬﺳ

) 1

∑

^∞ (

= δ +

=

i 1

i t i t

t E D

P

ﻪﺑ يرﻮﻃ ﻪﻛ ﺖﻤﻴﻗ ،P ﻲﻘﻴﻘﺣ ،مﺎﻬﺳ دﻮﺳ D

ﻲﻘﻴﻘﺣ و مﺎﻬﺳ ) R /( +

= δ 1 1 خﺮـﻧ

ﻞﻳﺰﻨﺗ ) ﺖﺑﺎﺛ ﻲﻧﺎﻣز ( ، و هرود ﺎـﺗ تﺎـﻋﻼﻃا ﺮﺑ طوﺮﺸﻣ ﻲﺿﺎﻳر ﺪﻴﻣا ﺮﮕﻠﻤﻋE ﻲـﻣ t

ـﺷﺎﺑ ﻨ ﺪ .

1- Present Value Model.

لﻮـــﻣﺮﻓ ﻻﺎـــﺑ

شزرا يدﺎـــﻴﻨﺑ ﺖـــﻤﻴﻗ

ﺎـــﻫ ﻲـــﻣ ار ﺪـــﻫد ﻲﻌﻃﺎـــﻘﺗ طﺮـــﺷ و ،

١

∞

→

=

δE D₊ ) , as i lim(ⁱ _{t t i} o ،

ﻢﻫ اﺮﮔ و ﻻﺎـﺑ يﺮـﺳ ﻲـﻳ دﻮـﺟو ﻪـﺠﻴﺘﻧ رد

ﺖـﻤﻴﻗ

دﺮﻔﺑ ﺮﺼﺤﻨﻣ ،

،مﺎﻬﺳ يدﺎﻴﻨﺑ ﺖﻤﻴﻗ ﻲﻨﻌﻳ ﻲﻣ ﻦﻴﻤﻀﺗ ار

ﻨﻛ ﺪ . ﻲﻣﺎﮕﻨﻫ ﻂﻳاﺮﺷ شزرا لﺪـﻣ

لﺎﺣ ﺖﻤﻴﻗ ﻪﻛ ﺖﺳا راﺮﻗﺮﺑ ﻲﻘﻴﻘﺣ

ﻢﻫ مﺎﻬﺳ ﻲﻘﻴﻘﺣ دﻮﺳ و مﺎﻬﺳ رادﺮـﺑ ﺎﺑ ﺪﻨﺷﺎﺑ ﻪﺘﺷﺎﺒﻧا

ﻢﻫ ﻲﮕﺘﺷﺎﺒﻧا ﻦﻴﺑ

) R / , (11 . ﻪﺑ ﺮﮕﻳد ترﺎﺒﻋ ﻢﻴﺷﺎﺑ ﻪﺘﺷاد

:

) 2

 (









 + ∆

=

−

∑

^∞

= − + +

−

i o

i i t

t t

t R D ( /R)E ( / R) D

P ¹ 1 1 1 ₁

ﺑﺎﻨﺑ شزرا لﺪﻣ رﺎﺒﺘﻋا نﻮﻣزآ ﻦﻳاﺮ لﺎﺣ

، ﻪﺑ ﻢﻫ نﻮﻣزآ ﺖـﻤﻴﻗ ﻦﻴـﺑ ﻲﮕﺘـﺷﺎﺒﻧا

ﻲـﻘﻴﻘﺣ

مﺎﻬﺳ ﻲﻘﻴﻘﺣ دﻮﺳ و مﺎﻬﺳ ﺮﺑ

ﻲﻣ ددﺮﮔ .

²ﻲﻧﺎﻣز ﺮﻴﻐﺘﻣ ﻞﻳﺰﻨﺗ خﺮﻧ ﻪﭼنﺎﻨﭼ ،دﻮـﺷ ﻪـﺘﻓﺮﮔ ﺮﻈﻧ رد

ﺐـﻳﺮﻘﺗ ﻢﺘﻳرﺎـﮕﻟ -

ـﻄﺧ ﻲ

زا دﻮﺷﻲﻣ ﺮﻳز ترﻮﺻ ﻪﺑ (2) يﻪﻄﺑار

) 3

 (









 −ρ ρ − ρ

+ ρ

−

=

∑

^∞

∑

=

∞

= ++ +

+

i o i

i i t i

i t t

t (k/ ) E ( ) d r

p

0 1

1 1

1

ﻪﻛ ﻚﭼﻮﻛ فوﺮﺣ و p

و d ﻪﺑ r ﺖﻤﻴﻗ ﻢﺘﻳرﺎﮕﻟ ،ﺐﻴﺗﺮﺗ مﺎﻬﺳ

خﺮـﻧ و مﺎﻬـﺳ دﻮـﺳ ،

ﻞـﻳﺰﻨﺗ ﻲـﻣ نﺎـﺸﻧ ار ﺪـﻨﻫد

. و ρ ﻲـﻄﺧ يﺎـﻫﺮﺘﻣارﺎﭘk يرﻮـﻃ ﻪـﺑ ،ﺪﻨﺘـﺴﻫ يزﺎـﺳ

ـﻛ

ﻪ ^{ار (3) يﻪـــﻄﺑار. k=−log(ρ)−(1−ρ)log(1/ρ−1) و ρ=1/}

[

^exp(d−p)

]

ﺎـــﺑ

ضﺮﻓ ﻲﻌﻃﺎﻘﺗ طﺮﺷ هﺪﺷ ﺮﻛذ

ترﻮﺻ ﻦﻳا رد ﻪﻛ ، نﺎﻜﻣا

رﺎﺘﻓر ﻪﻧﻮﮔﺮﻫ هﺪﻧﻮـﺷ ﺮﺠﻔﻨﻣ

3يا

ار ﻲﻣ در ﻨﻛ ﻲﻣ ،ﺪ ﺠﻣ ناﻮﺗ ادﺪ ﺮﺑ مﺎﻬﺳدﻮﺳ ﺐﻳﺮﺿ ﻢﺘﻳرﺎﮕﻟ ﺐﺴﺣ -

ﺖﺷﻮﻧ ،ﺖﻤﻴﻗ :

) 4

∑

^∞ (

= ρ −∆ + + + + +

+ ρ

−

=

− 1 0 1 1

i

i r i i t

t t

t p (k/ ) E ( d r )

d

ﻦﻳا ﻦﻳا ﻲﻣ نﺎﻴﺑ ﻪﻄﺑار ﻪﻛ ﺪﻨﻛ

مﺎﻬـﺳ دﻮـﺳ ﺐﻳﺮـﺿ ، -

ﺎـﻳﺎﭘ ﺖـﻤﻴﻗ ﺮـﮔا دﻮـﺑ ﺪـﻫاﻮﺧ

ﺎﻳﺎﭘ ﻞﻳﺰﻨﺗ خﺮﻧ و ﻢﻬﺳ دﻮﺳ تاﺮﻴﻴﻐﺗ ﺪﺷﺎﺑ

. ﻦﻳاﺮﺑﺎﻨﺑ ﺖـﻤﻴﻗ ﻢﺘﻳرﺎـﮕﻟ و مﺎﻬﺳ دﻮﺳ ﻢﺘﻳرﺎﮕﻟ

مﺎﻬﺳ ﻢﻫ ﻢﻫ رادﺮﺑ ﺎﺑ ﻪﺘﺷﺎﺒﻧا ﻦﻴﺑ ﻲﮕﺘﺷﺎﺒﻧا

) 1 و 1 - ( ﻲﻣ ﺪﻧﻮﺷ . يرﺎـﻣآ ﻲﺳرﺮﺑ ﻪـﻟدﺎﻌﻣ

) 4

( ار ﺖـﻤﻴﻗ- مﺎﻬـﺳ دﻮـﺳ ﺐﻳﺮـﺿ ﻢﺘﻳرﺎـﮕﻟ ﻲﻳﺎـﻳﺎﭘﻪﺑ طﻮﺑﺮﻣ يﺎﻫنﻮﻣزآﻪﺘﺳد ﺎﻬﻨﺗ ﻞﻣﺎـﺷ

ﻲﻣ دﻮﺷ . ﻪﻟدﺎﻌﻣ ) 4 ( ﻲﻣ نﺎﻴﺑ مﺎﻬﺳ دﻮﺳ ﺪﺷر ﺮﮔا ﻪﻛ ﺪﻨﻛ ﺑ رﺎﻈﺘﻧا درﻮﻣ

ﺷﺎ

،ﺪ ﺖﻤﻴﻗ ﺎـﻫ

ردﺪﺑﺎﻳﻲﻣ ﺶﻫﺎﻛ ﺖﻤﻴﻗ– مﺎﻬﺳ دﻮﺳ ﺐﻳﺮﺿ ،ﻪﺠﻴﺘﻧرد و ﺖﻓﺎﻳ ﺪﻨﻫاﻮﺧ ﺶﻳاﺰﻓا يرﺎﺟهرود .

1- Transversely Condition.

2- Time Varying.

3- Explosive Behavior.

رد ﻲﻟﺎﺣ ﻪﻛ ﺶﻴﭘ ﺮﮔا ﺶﻳاﺰﻓا هﺪﻨﻳآ هرود رد ﻞﻳﺰﻨﺗ خﺮﻧ ﻪﻛ دﻮﺷ ﻲﻨﻴﺑ ﺖﻓﺎﻳ ﺪﻫاﻮﺧ

رﺎـﻈﺘﻧا ،

مﺎﻬﺳ دﻮﺳ ﺪﺷر ﺶﻫﺎﻛ ﺰﻴﻧ

ﻲﻣ

،دور ﻪﻛ ﺖﻤﻴﻗ ﻪﺠﻴﺘﻧرد دﻮـﺳ ﺐﻳﺮﺿ و ﺶﻫﺎﻛ يرﺎﺟ يﺎﻫ

مﺎﻬﺳ – ﺖﻓﺎﻳ ﺪﻫاﻮﺧ ﺶﻳاﺰﻓا ﺖﻤﻴﻗ )

ﻦﻴﻠﻴﻣ ﻚﻣ

، 2006 .(

(ﻲﻄﺧ )لﺎﺣ شزرا يﺎﻫلﺪﻣ رﺎﺒﺘﻋا ،لﺎﺣ ﺮﻫ ﻪﺑ ﻪـﺘﻓﺎﻳ زا يرﺎﻴـﺴﺑ ﻪـﺑ ﻪـﺟﻮﺗ ﺎﺑ ،

يﺎـﻫ

ﺠﺗ يﺮﻈﻧ و ﻲﺑﺮ ﻢﻫ دﻮﺟو مﺪﻋ ﺎﻳ ﻲﻳﺎﻳﺎﭘﺎﻧ دﻮﺟو ﺮﺑ ﻲﻨﺒﻣ

دﻮﺳ ﺐﻳﺮﺿ ﻢﺘﻳرﺎﮕﻟ رد ﻲﮕﺘﺷﺎﺒﻧا

يﺎـﻫ ﻪـﻔﻟﺆﻣ دﻮـﺟو ﺪـﻧاﻮﺗ ﻲـﻣ نآ ﻞـﻴﻟد . ﺖـﺳا هﺪـﺷ هﺪﻴـﺸﻛ لاﺪـﺟ ﻪﺑ ،ﺖﻤﻴﻗ- مﺎﻬﺳ ﺮﻴﻏ يدﺎﻴﻨﺑ ﺪﺷﺎﺑ مﺎﻬﺳ ﺖﻤﻴﻗ رد ﻪﻛ ،

ﺖﻗﻮﻣ فاﺮﺤﻧا ﺐﺟﻮﻣ زا

ﻦﻳا ﻲﻣ ﻲﻟدﺎﻌﺗ ﻪﻄﺑار دﺮـﮔ

د. – مﺎﻬﺳ دﻮﺳ ﻦﻴﺑ ﻲﻄﺧﺮﻴﻏيﺎﻫﻲﻳﺎﻳﻮﭘ ﺮﺑ ﻲﺗﺎﻓاﺮﺤﻧا ﻦﻴﻨﭼﺗروﺮﺿ ﺖـﻟﻻد مﺎﻬـﺳ ﺖـﻤﻴﻗ

ﺪﻧراد و ﻪﻔﻟﺆﻣ ﻦﻳا ﺮﻴﻏ يﺎﻫ

يدﺎﻴﻨﺑ ﻪﺑ دﻮﺟو ﻲﻳﻼﻘﻋ بﺎﺒﺣ ﺰﻴﻧ

ﻲﻣ هداد ﺖﺒﺴﻧ ﺪﻧﻮﺷ

. ،(2000 )¹ ﺮﻔﻴﻠـﺷ يازلﻼﺘﺧا ناﺮﮔﻪﻠﻣﺎﻌﻣ دﺮﻜﻳور ،ﻪﺟﻮﺗ درﻮﻣ هﺎﮔﺪﻳد ﻚﻳ ﻲـﻣ

ﺪـﺷﺎﺑ

نآ رد ﻪﻛ ﻖﺑﺎـﻄﻣ يدﺎـﻴﻨﺑ شزرا ﻪـﻔﻟﺆﻣ ود ،ﺖـﻤﻴﻗ

ﻪـﻄﺑار ي ) 1 ( ﺮـﻴﻏ ﻪـﻔﻟﺆﻣ و ،يدﺎـﻴﻨﺑ

ﺪﻨﻧﺎﻤﻫ ار ،رازﺎﺑ تﺎﺳﺎﺴﺣا ﻪﻄﺑار

ي دراد ﺮﻳز :

) 5

∑

^∞ (

= δ + +

=i 1

t i t i t

t E D MS

p

ﻪﻛ ﻲﻣ رازﺎﺑ تﺎﺳﺎﺴﺣا ﻪﻔﻟﺆﻣMSt

،ﺪﺷﺎﺑ ﻪﻛ ﻲﮔﮋﻳو ود

، رازﺎـﺑ رﺎﺘﺧﺎـﺳ ﻪﻛ ﻲﻧﺎﻣز ﻲﻨﻌﻳ

ﻪﻧﻮﮔ ﻪﺑ ﻪـﻠﻣﺎﻌﻣ ﻲﮔﮋﻳو و ،ﺪﻨﺘﺴﻫ ﻪﺘﺴﺒﻤﻫﺎﻧ لدﺎﻌﺗ زا ﻚﭼﻮﻛ تﺎﻓاﺮﺤﻧا ﻪﻛ ﺖﺳا يا ناﺮـﮔ

لﻼﺘﺧا ﻲﻋﻮﻧ نآ رد ﻪﻛ از ﻢﻳژر ﻦﻴﺑ نرﺎﻘﺗ مﺪﻋ

ﺖـﻤﻴﻗ ﺶﻫﺎﻛ و ﺶﻳاﺰﻓا يﺎﻫ ﺎـﻫ

ﻪـﺑ دﻮـﺟو

ﻲﻣ ﺪﻳآ

، ﻲﻣ ﻞﻣﺎﺷ ار دﻮﺷ

ﻲـﻓﺮﻌﻣ ﻪﺑ ﺪﻌﺑ ﺶﺨﺑ رد لﺎﺣ ،ﻪﻌﻟﺎﻄﻣ ﻦﻳا رد هدﺎﻔﺘﺳا درﻮﻣ لﺪﻣ زا ﻲﻠﻛ ﻲﻓﺮﻌﻣ ﻦﻳا ﺎﺑ. هداد هﺪﺷ ﺢﻳﺮﺼﺗ ﻞﻜﺷ ﻦﻴﻤﺨﺗ ﺖﻬﺟ هدﺎﻔﺘﺳا درﻮﻣ يﺎﻫﺮﻴﻐﺘﻣ و ﺎﻫ ﻢﻳزادﺮﭘ ﻲﻣ لﺪﻣ ي

.

4 - هداد ﻲﻓﺮﻌﻣ ﺎﻫ

ﺎﻫﺮﻴﻐﺘﻣ و ي

لﺪﻣ ﺎﻫ

رد ﻲﻧﺎﻣز يﺮﺳ ،ور ﺶﻴﭘ ﻖﻴﻘﺤﺗ ﻪﻧﺎﻫﺎﻣ

ي ﺎـﻫﺮﻴﻐﺘﻣ ﺮـﻳز

لﺎـﺳ هﺎـﻣ ﻦﻳدروﺮـﻓ زﺎـﻏآ زا

1379 ﺎﺗ نﺎﻳﺎﭘ لﺎﺳ هﺎﻣ نﺎﺑآ 1387

د ﻪﻛ ﺖﺳا هﺪﺷ ﻪﺘﻓﺮﮔ ﺮﻈﻧ ر ﻚﻧﺎﺑ ﻒﻠﺘﺨﻣ تﺎﻳﺮﺸﻧ زا

ﻲﻣﻼﺳا يرﻮﻬﻤﺟ يﺰﻛﺮﻣ ناﺮﻳا

شراﺰﮔ و ﻪﻧﺎﻫﺎﻣ يرﺎﻣآ يﺎﻫ ي

ناﺮـﻬﺗ رادﺎـﻬﺑ قاروا سرﻮﺑ

دﺮﮔ هﺪﺷ يروآ ﺪﻧا

.

(،1 )رادﻮــﻤﻧ هدزﺎــﺑ و ﺖــﻤﻴﻗ ﺺﺧﺎــﺷ ود ﺪــﻧور

ي هرود رد ار يﺪــﻘﻧ نﺎــﺸﻧ نﻮــﻣزآ ي

ﻲﻣ ﺪﻫد . نﺎﻤﻫ ﻲﻣ هﺪﻫﺎﺸﻣ ﻪﻛ رﻮﻃ دﻮﺷ

، ﺖﻤﻴﻗ مﺎﻬﺳ ﻞﻛ نﺎﺘﺴﻣز زا

لﺎـﺳ 1381 عوﺮـﺷ

ﺰﻴﻳﺎﭘ ﺎﺗ ﺪﻧور ﻦﻳا و هدﺮﻛ يدﺎﻋﺮﻴﻏ ﺶﻳاﺰﻓا ﻪﺑ 1383

ﺖﺳا ﻪﺘﺷاد ﻪﻣادا .

ﺖـﻤﻴﻗ ﺶﻫﺎـﻛ ﺎﺑ

1- Shleifer.

ﺰﻴﻳﺎﭘ رد 1383

، اﺮﻬﺗ رادﺎﻬﺑ قاروا سرﻮﺑ ن

ﺖﻴﻌﺿو طﻮﻘﺳ ﻲﻣ نﺎﺸﻧ ار ﺪﻫد

. و دﻮﻌـﺻ ﻦـﻳا

نﺎﺸﻧ ﺮﻣا ﺮﻫﺎﻇ رد طﻮﻘﺳ هﺪﻨﻫد

ي دﻮﺟو ﻪﻛ ﺖﺳا ﻲﺘﻤﻴﻗ بﺎﺒﺣ درﻮﻣ

ﻲﺳرﺮﺑ راﺮﻗ ﺪﻫاﻮﺧ

ﺖﻓﺮﮔ .

ﻊﺒﻨﻣ : شراﺰﮔ ناﺮﻬﺗ رادﺎﻬﺑ قاروا سرﻮﺑ ﻪﻧﺎﻫﺎﻣ يرﺎﻣآ يﺎﻫ

رادﻮﻤﻧ 1 - مﺎﻬﺳ ﺖﻤﻴﻗ ﻞﻛ ﺺﺧﺎﺷ هدزﺎﺑ ﺺﺧﺎﺷ و(SP)

ي مﺎﻬﺳ يﺪﻘﻧ (SD)

5 - ﺢﻳﺮﺼﺗ لﺪﻣ

ﻪﻌﻟﺎﻄﻣ ،ﻖﻴﻘﺤﺗ ﻦﻳا رد ﻲﻠﺻا فﺪﻫ ي

ﺖﻤﻴﻗ بﺎﺒﺣ طﺎـﺒﺗرا و يدﺎـﺼﺘﻗا ﺮـﻈﻧ زا يراﺬﮔ

ﺖﺳا مرﻮﺗ ﺎﺑ نآ .

ﻪﻄﺑار رﺎﺘﻓر ،ﻦﻳاﺮﺑﺎﻨﺑ ي

ﺖﻤﻴﻗ - ژاﺮﺘﻴﺑرآ هﺎﮔﺪﻳد زا مﺎﻬﺳ دﻮﺳ و نﺎﮔﺪﻨﻨﻛ

ﻪﻠﻣﺎﻌﻣ ﻢﻴﻘﺘﺴﻣ ﺶﻘﻧ لﻼﺘﺧا ناﺮﮔ

ﺖﻤﻴﻗ فاﺮﺤﻧا و ﺶﻳاﺰﻓا رد از شزرا زا ﺎـﻫ

يدﺎـﻴﻨﺑ يﺎـﻫ

درﻮﻣ دﻮﺧ ﻲﻣ راﺮﻗ ﻲﺳرﺮﺑ

دﺮﻴﮔ . اﺪﺘﺑا رد نﺎﺳﻮﻧ ﻪﻄﺑار يﺮﻳﺬﭘ و مﺎﻬـﺳ يﺪـﻘﻧ هدزﺎﺑ ﻦﻴﺑ ي

ﻲـﺳرﺮﺑ ناﺮـﻬﺗ رادﺎـﻬﺑ قاروا سرﻮـﺑ رد ،بﺎﺒﺣ ﻲﻨﻌﻳ ،مﺎﻬﺳ ﺖﻤﻴﻗ ﻲـﻣ

دﻮـﺷ . ﺲﭙـﺳ ﻪـﺑ

ﻒﻴﺻﻮﺗ نﺎﻴﻣ يرﺎﺘﻓر تﻼﻣﺎﻌﺗ ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ

بﺎﺒﺣ و ناراﺬﮔ ،ﻲﻳﻼﻘﻋ

ﻪﺘﺧادﺮﭘ ﻲﻣ دﻮﺷ

. زا ،(1997) ﻲﻨﺸﻳو و ﺮﻔﻴﻠﺷ رﺎﻛ ﻖﺑﺎﻄﻣ ،بﺎﺒﺣ يهﺪﻳﺪﭘﻲﺳرﺮﺑ رﻮﻈﻨﻣﻪﺑ ﻚـﻳ

لﺪـﻣ

ود ﻪﻔﻟﻮﻣ يا ﻲﻧﻮﻴﺳﺮﮔردﻮﺧ ﻲﻣ هدﺎﻔﺘﺳا

دﻮﺷ . لوا ﻢﻳژر رد )

بﺎـﺒﺣ ﻢﻳژر (

ـﺘﻤﻴﻗ بﺎـﺒﺣ

ﻲ رازﺎـﺑ يدﺎـﻴﻨﺑ ﻞﻣاﻮﻋ ﻪﺑ مﺎﻬﺳ ﺖﻤﻴﻗ و ،دﻮﺷﻲﻣﻞﻴﻜﺸﺗ ،مود ﻢـﻳژر رد و ﺖـﺴﻴﻧ ﻪﺘـﺴﺑاو

ﻪﺑ مﺎﻬﺳ ﺖﻤﻴﻗ ﻞﻣﺎﻋ

يدﺎﻴﻨﺑ ﻲﻨﻌﻳ رازﺎﺑ ﺐﻳﺮﺿ

ﺖﻤﻴﻗ - مﺎﻬﺳ دﻮﺳ ﻚـﻳ ﻖﺑﺎـﻄﻣ

ﺪـﻨﻳآﺮﻓ

ﺢﻴﺤﺼﺗ ﺎﻄﺧ ﺖﺳا ﻪﺘﺴﺑاو .

ﻪﻳﺎﻣﺮـﺳ عﻮـﻧ ود ﻲﻨـﺸﻳو و ﺮﻔﻴﻠـﺷ لﺪﻣ رد دراد دﻮـﺟو راﺬـﮔ

: .نﺎﮔﺪﻨﻨﻛژاﺮﺘﻴﺑرآ و ازلﻼﺘﺧا ناﺮﮔﻪﻠﻣﺎﻌﻣ

ﻪﻧﻮﮔ ﻪﺑ لوا ﻢﻳژر ﻪﻠﻣﺎﻌﻣ ﻲﻳﻼﻘﻋ ﺮﻴﻏ رﺎﺘﻓر نآ رد ﻪﻛ ﺖﺳا يا

لﻼﺘـﺧا ناﺮﮔ رازﺎـﺑ رد از

ﺖﺳا هﺪﺷ ﺎﻣﺮﻔﻤﻜﺣ .

ﻲﻣ ضﺮﻓ ﻪﻠﻣﺎﻌﻣ ﻪﻛ ﻢﻴﻨﻛ

لﻼﺘﺧا ناﺮﮔ ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ از

ﻪـﻛ ﺪﻨﺘﺴﻫ ﻲﻧاراﺬﮔ

ﻪﻄﺑار ﺮﺑ و ﻪﺘﺷاد مرﻮﺗ ﻪﺑ ﺖﺒﺴﻧ ﻲﻳﻼﻘﻋﺮﻴﻏ هﺎﮔﺪﻳد و شور ي

ﺖـﻤﻴﻗ و مﺎﻬـﺳ دﻮـﺳ ﻦﻴﺑ

ﺪﻧراﺪﻧ ﻪﺟﻮﺗ و ﻪﻴﻜﺗ مﺎﻬﺳ .

ﻢﻳژر رد

ﻢﻳژر ﻲﻨﻌﻳ مود ﺢﻴﺤﺼﺗ

- ژاﺮﺘﻴﺑرآ رﺎﺘﻓر ،ﺎﻄﺧ نﺎﮔﺪﻨﻨﻛ

رازﺎﺑ رد ﻢﻜﺣ هﺪﺷ ﺎﻣﺮﻓ

ﺖﺳا . ﺎـﺒﺣ زا لﻮﻤﻌﻣ ﺢﻴﺿﻮﺗ ﻚﻳ نﺎﮔﺪﻨﻨﻛژاﺮﺘﻴﺑرآ ندﻮﺑ ﺎﻣﺮﻔﻤﻜﺣ ضﺮﻓ ب

ﻪـﺑ ﻪـﻛ ار ﺎـﻫ

ﻪﺘﻔﺳ يﺎﻫرﺎﺘﻓر و ﺖﻴﻧﻼﻘﻋ زا ﻲﻣﻮﻤﻋ ﺶﻧاد دﻮﺟو مﺪﻋ ﺖﻠﻋ ﻲﻣ ﻞﻜﺷ يزﺎﺑ

ﺪـﻧﺮﻴﮔ ﺾـﻘﻧ ،

ﻲﻣ ﺪﻨﻛ . نآ ،ﻞﻤﻋ رد ﻪﻓﺮﺣ ناﺮﻳﺪﻣ ﺎﻫ

ﻖﻓا ﺎﺑ ﻪﻛ ﺪﻨﺘﺴﻫ ﻮﻴﻟﻮﻔﺗرﻮﭘ يا ور ﻪـﺑور هﺎـﺗﻮﻛ يﺎـﻫ

هزﺎﺑ رد نﺎﺷدﺮﻜﻠﻤﻋ اﺮﻳز ﺪﻨﺘﺴﻫ هﺪﻋﺎﻗ يﺎﻫ

ﻲﻣ ﻲﺑﺎﻳزرا هﺎﺗﻮﻛ و ﺪﻨﻣ دﻮﺷ

. ﻪﺑ ،ﻪـﺻﻼﺧ رﻮـﻃ

ﻲﻣ ضﺮﻓ ﻪﻛ دﻮﺷ

لوا ﻢﻳژر رد )

بﺎـﺒﺣ ﻢﻳژر (

تاﺮـﻴﻴﻐﺗ رد

،مﺎﻬـﺳ ﺖـﻤﻴﻗ ﻢﺘﻳرﺎـﮕﻟ pt

،∆

زا ﻞﻘﺘﺴﻣ

،يدﺎﻴﻨﺑ ﻞﻣاﻮﻋ ﺎﻣا

،مرﻮﺗ ﻪﺑ ﻪﺘﺴﺑاو πt

،∆ ﻲﻨﻌﻳ ،ﺖﺳا :

) 6(

t t t

t p c

p =α +β∆ + ∆π +ε

∆ ¹ ₋^{1 1}

ﻪﭼﺮﮔا لﺪﻣ ﻦﻳا رد ،دراﺪـﻧ يرادﺎـﻨﻌﻣ ﻲﮕﺘـﺴﺑ مرﻮـﺗ ﻪﺑ مﺎﻬﺳ دﻮﺳ ﻲﻘﻴﻘﺣ ﺪﺷر خﺮﻧ

ﺮﻠﻴﺷ ) 1997 ( ﻲـﺳرﺮﺑ درﻮـﻣ ﻲـﻘﻴﻘﺤﺗ شور ﻚﻳ زا هدﺎﻔﺘﺳا ﺎﺑ ار مرﻮﺗ ﻪﺑ ﻲﻣﻮﻤﻋ ﺶﻳاﺮﮔ

داد راﺮﻗ . ﻪﺠﻴﺘﻧ وا ﻲﻣ

دﺮﻴﮔ ﻲﺑ ﺎﺑ ار ﻻﺎﺑ مرﻮﺗ داﺮﻓا ﻪﻛ ﺪـﻳﺮﺧ ترﺪـﻗ و ،شﺎـﺸﺘﻏا و ﻲـﻤﻈﻧ

ﻦﻴﻳﺎﭘ ﻲﻣ طﻮﺑﺮﻣ ﺮﺗ ﺪﻨﻧاد

. ﺮﮕﻳد فﺮﻃ زا رد

لﺪﻣ مود ﺮﻴﻴﻐﺗ ، تا ﻪـﺑ مﺎﻬـﺳ ﺖـﻤﻴﻗ ﻢﺘﻳرﺎـﮕﻟ

ﻢﺘﻳرﺎﮕﻟ ﺖﺒﺴﻧ ﺖﻤﻴﻗ - مﺎﻬﺳ دﻮﺳ

،

1

1 −

− − _t

t d

ﺖﺳا ﻪﺘﺴﺑاو ،p :

t t

t t

t p (p d )

p =α +β∆ +θ − +σ ε

∆ ² ₋¹ ₋¹ ₋^{1 2}

¹ لﺎـﺣ شزرافرﺎﻌﺘﻣ لﺪﻣ زا ﻲﻄﺧ– ﻲﻤﺘﻳرﺎﮕﻟ ﺐﻳﺮﻘﺗ سﺎﺳا ﺮﺑ ،لﺪﻣ ﻦﻳا ﺖـﻤﻴﻗ زا

مﺎﻬﺳ ﺖﺳا ، ﻪﻛ نآ رد ﻲﻫدزﺎﺑ ﻢﺘﻳرﺎﮕﻟ

2ﺎﻫ ﻖﺑﺎﻄﻣ ﻪﻄﺑار ﻚﻳ ي

ﻢﻫ ﺘـﺷﺎﺒﻧا ﻪ ي ﻲـﻄﺧ ﻦﻴـﺑ

مﺎﻬﺳ ﺖﻤﻴﻗ

،مﺎﻬﺳ يﺎﻫدﻮﺳ و ﻲﻣ ﻦﻴﻴﻌﺗ

دﻮﺷ . رد ﻲﻟﺎﺣ ﻪﻛ ﻪﻟدﺎﻌﻣ ﻲﻨﻌﻳ بﺎﺒﺣ ﻢﻳژر رد

ي . دراﺪﻧ دﻮﺟو مﺎﻬﺳ دﻮﺳ و ﺎﻫﺖﻤﻴﻗﻦﻴﺑ ﻲﺘﻛﺮﺣﻢﻫ ،6() ﺗ ﻦﻴﻤﺨ ﻢﻳژر بﺎﺒﺣ : ﻪﻠﺣﺮﻣ ﻦﻳا رد لﺪﻣ

ﻪﻟدﺎﻌﻣ ﺐﻟﺎﻗ رد بﺎﺒﺣ ي

) 6(

درﻮﻣ ، ﻲﺳرﺮﺑ

راﺮﻗ ﻲﻣ دﺮﻴﮔ .

1- Standard Stock Valuation Models.

2-Returns .

ﻪﺑ بﺎﺒﺣ ﻲﺳرﺮﺑ رﻮﻈﻨﻣ رادﺎﻬﺑ قاروا سرﻮﺑ ﻞﻛ ﺢﻄﺳ رد ﻲﺘﻤﻴﻗ

ناﺮﻬﺗ ندﺮـﻛ دراو و

ﻲﻨﮕﻤﻫﺎﻧ ﺎﻫ لﺪـﻣ زا ، ﺎـﻄﺧ ﺢﻴﺤـﺼﺗ

ﺎـﻳ1

ﺮﻴﺛﺄـﺗ ﻲﻓدﺎـﺼﺗ تا رد

بﻮﭼرﺎـﭼ ﻲـﻠﻴﻠﺤﺗ شور

هداد ﻲﻧﺎﻣز يﺮﺳ ﻲﺒﻴﻛﺮﺗ يﺎﻫ –

ﻲﻣ هدﺎﻔﺘﺳا ﻲﻌﻄﻘﻣ دﻮﺷ

. ﻪـﺑ دﻮﺟﻮﻣ يﺎﻫرﺎﻣآ ﻪﺑ ﻪﺟﻮﺗ ﺎﺑ

ﺖﻌﻨﺻ هدزاود ،ﻊﻳﺎﻨﺻ ﻚﻴﻜﻔﺗ لﺎﻌﻓ

رادﺎﻬﺑ قاروا سرﻮﺑ رد ار

ﻲﻣ راﺮﻗ ﻲﺳرﺮﺑ درﻮﻣ ،ﻢﻴـﻫد

زا ﺪﻨﺗرﺎﺒﻋ ﻪﻛ :

ﻪﻧﺎﻛ جاﺮﺨﺘﺳا ﻊﻳﺎﻨﺻ يﺰﻠﻓ يﺎﻫ

، ندﺎﻌﻣ ﺮﻳﺎﺳ جاﺮﺨﺘﺳا ،

تﺎﺟﻮﺴﻨﻣ ﺖﺧﺎﺳ

، ، ﺮـﻴﺜﻜﺗ و پﺎـﭼ رﺎـﺸﺘﻧا ،يﺬﻏﺎﻛ تﻻﻮﺼﺤﻣ و ﺬﻏﺎﻛ ،ﻲﺑﻮﭼ تﻻﻮﺼﺤﻣ و بﻮﭼ تﻻﻮـﺼﺤﻣ

ﻚﻴﺘﺳﻼﭘ و ﻚﻴﺘﺳﻻ ،

ﻲﺳﺎﺳا تاﺰﻠﻓ ﺖﺧﺎﺳ ،

ﻲﻜﻳﺮﺑﺎـﻓ يﺰـﻠﻓ تﻻﻮـﺼﺤﻣ ،

ﻦﻴـﺷﺎﻣ و تﻻآ

تاﺰﻴﻬﺠﺗ ، ار و ﻮﻳد نﻮﻳﺰﻳﻮﻠﺗ

، و تﺎﻋﻮﻨﺼﻣ و نﺎﻤﻠﺒﻣ .

ﻲﻌﻳﺎﻨـﺻ زا ﻪﺘـﺳد نآ ﻖﻴﻘﺤﺗ ﻦﻳا رد

ياراد ﻪﻛ ﺪﻧﺪﺷ بﺎﺨﺘﻧا ﺶﻴﺑ

ﺮﺗ تﺎـﻋﻼﻃا ﻪـﺑ ﻲـﺳﺮﺘﺳد نﺎـﻜﻣا و ﻢﻈﻨﻣ ﺖﻴﻟﺎﻌﻓ ﻪﻘﺑﺎﺳ ﻦﻳ

هدﻮـﺑ رادﺎﻬﺑ قاروا سرﻮﺑرد ﻊﻳﺎﻨﺻ ﻪﻟﺎﺳ ﺮﻫ ﻚﻴﻜﻔﺗ ﻪﺑ ﻪﺟﻮﺗ ﺎﺑ ،هﺮﺸﺘﻨﻣ ﻲﻓﺎﻛ ﺪـﻧا

. ﺖـﻴﻟﺎﻌﻓ

ﻪﺘﺳﻮﻴﭘ و ﺮﻤﺘﺴﻣ ي

ﺖﻛﺮﺷ ﻲﻣ رﻮﻛﺬﻣ يﺎﻫ هزﺎـﺑ ﻲﻃ ناﺮﻬﺗ سرﻮﺑ تﻻﻮﺤﺗ يﺎﻳﻮﮔ ﺪﻧاﻮﺗ

ي :ﺪﻨﺷﺎﺑﻲﻣ ﺮﻳز راﺮﻗ ﻪﺑ لﺪﻣ يﺎﻫﺮﻴﻐﺘﻣ سﺎﺳا ﻦﻳا ﺮﺑ .ﺪﻨﺷﺎﺑ هﺪﺷ بﺎﺨﺘﻧا ﻲﻧﺎﻣز

:݈݀ݏ݌

ﻢﺘﻳرﺎﮕﻟ ﻞﺿﺎﻔﺗ ـﺑ مﺎﻬـﺳ ﺖﻤﻴﻗ ﺺﺧﺎﺷ

ﻪ نﺎـﻳﺎﭘ رد ﻊﻳﺎﻨـﺻ ﻚـﻴﻜﻔﺗ هﺎـﻣ ﺮـﻫ

ﻲﻣ ﺪﺷﺎﺑ . مﺎﻗرا ﻦﻳا زا

ﻪﻳﺎﭘ لﺎﺳ 1369

ﻪﻳﺎﭘ لﺎﺳ ﻪﺑ 1376

هﺪﺷ ﻞﻳﺪﺒﺗ ﺪﻧا

.

:݀ܿ݌݅

ﻞﺿﺎﻔﺗ ﻪﺒﺗﺮﻣ ي ﻪﻳﺎﭘ لﺎﺳ ﻪﺑ مرﻮﺗ ﻪﻧﺎﻫﺎﻣ ﺺﺧﺎﺷ لوا 1376

ﻲﻣ ﺪﺷﺎﺑ .

/0060275 دﺪـﻋ ﻲﺗﺎﺒﺳﺎﺤﻣ يهرﺎﻣآ راﺪﻘﻣ²ﻦﻤﺳﺎﻫ نﻮﻣزآزا هدﺎﻔﺘﺳا ﺎﺑ لﺎـﻤﺘﺣا ﺎـﺑ ،

970312 /0

ﻪﺑ زا ﻪﻛ ﺪﻣآ ﺖﺳد راﺪﻘﻣ

هرﺎﻣآ ي ﻲﺧ ود ) رﺎﻜﺳا يﺎﻛ (

ﺎﺑ 2 ﻪـﺟرد ي رد يدازآ

نﺎﻨﻴﻤﻃا ﺢﻄﺳ 95

ﺪﺻرد

، 991 / 5، ﻚﭼﻮﻛ ﺮﺗ زا ﺪـﻳﺎﺑ ﻮـﮕﻟا ﻦـﻳا درﻮﻣ رد ،ﻦﻳاﺮﺑﺎﻨﺑ ،ﺖﺳا

،دﺮﻛ هدﺎﻔﺘﺳا ﻲﻓدﺎﺼﺗ تاﺮﺛا شور اﺮﻳز

، 12 ﻲﻣ ار هﺪﺷ ﻪﺘﻓﺮﮔ ﺮﻈﻧرد ﺖﻌﻨﺻ ﻪـﻧﻮﻤﻧ ناﻮـﺗ

ﻪﻋﻮﻤﺠﻣ زا هﺪﺷ ﻢﻴﺳﺮﺗ ي

گرﺰﺑ ﻊﺟﺮﻣ رادﺎـﻬﺑ قاروا سرﻮـﺑ رد دﻮﺟﻮﻣ ﻊﻳﺎﻨﺻ ﻞﻛ زا يﺮﺗ

ناﺮﻬﺗ ﺖﻓﺮﮔ ﺮﻈﻧ رد .

زا ﻞﺻﺎﺣ ﺞﻳﺎﺘﻧ هﺪﺷ دﺎﻳ يﻮﮕﻟا ﻲﻳﺎﻬﻧ ﻦﻴﻤﺨﺗ

هداد شور زا هدﺎﻔﺘـﺳا ﺎـﺑ ﺗ يﺎـﻫ

ﻲـﺒﻴﻛﺮ

) لوﺪﺟ رد 3

ﺖﺳﻮﻴﭘ ( لوﺪﺟ رد )

1 ( ﻪﺑ ، حﺮﺷ ﺮﻳز هﺪﺷ ﻪﺻﻼﺧ ﺖﺳا

.

لوﺪﺟ 1 - ﻮﮕﻟا ﻲﻳﺎﻬﻧ ﻦﻴﻤﺨﺗ ﺞﻳﺎﺘﻧ ﺎﻄﺧ ﺢﻴﺤﺼﺗ ي

ﺮﻴﻐﺘﻣ ﺐﻳﺮﺿ

هرﺎﻣآ

ي لﺎﻤﺘﺣا t

−1

∆lsp_t 41621

/0 64880

/2 0.0103

1- Error-Correction Model 2- Hausman Test

∆cpi 0.09022

2.08411

0038

/0

0.14027 C

31004 /2 0225

/0

R² D.W 390243

/0

965179 /1

-

- -

-

ﻊﺒﻨﻣ : ا مﺮﻧ ﻲﺟوﺮﺧ ﻓ

راﺰ 7

Eviews

راﺪﻘﻣ هرﺎـﻣآ ي ﺎـﺑ ﺮـﺑاﺮﺑF 5385

/ 59 ﻲـﻣ ﺮﻔـﺻ نآ لﺎـﻤﺘﺣا و ﺪـﺷﺎﺑ

زا ﺖـﻳﺎﻜﺣ ﻪـﻛ

ﻞﻛ يرادﺎﻨﻌﻣ دراد نﻮﻴﺳﺮﮔر .

ﺮﻳدﺎﻘﻣ ﻪﺑ ﻪﺟﻮﺗ ﺎﺑ هرﺎـﻣآ

ي ،t ﺎـﻫﺮﻴﻐﺘﻣ ﻪـﻤﻫ نﺎـﻨﻴﻤﻃا ﺢﻄـﺳ رد

95 .ﺪﻨﺘﺴﻫرادﺎﻨﻌﻣ يرﺎﻣآ ظﺎﺤﻟﻪﺑ ﺪﺻرد

ﺢﻴﺤﺼﺗ لﺪﻣ ﻦﻴﻤﺨﺗ -

ﺎﻄﺧ : دروآﺮﺑ ياﺮﺑ ﻪﻄﺑار

ي ) 7 ( ﺢﻴﺤـﺼﺗ لﺪﻣ ﻲﻨﻌﻳ –

،ﺎـﻄﺧ

شور زا ﻲﻧﻮﻴﺳﺮﮔردﻮﺧ ﻪﻔﻗو ﺎﺑ

يﺎﻫ ﻲﻌﻳزﻮﺗ (ARDL) ﻲـﻣ ﻞـﻤﻋ ﺮﻳز ترﻮﺻ ﻪﺑ ،1

دﻮـﺷ .

زا نآ و ﻪﺘﻓﺮﮔ ﺮﻈﻧرد12 ار^ARDL لﺪﻣ ﻪﻔﻗو ﺮﺜﻛاﺪﺣ ،ﺪﻨﺘﺴﻫ ﻪﻧﺎﻫﺎﻣ ﺎﻫهداد ﻪﻛﻲﻳﺎﺟنآ ار ﻪـﺑ^ARDL(12_,12_,12₎ لﺪـﻣ ياﺮـﺑ ﺎﻄﺧ- ﺢﻴﺤﺼﺗ ﻞﻜﺷ .ﻢﻳﺮﺑﻲﻣ رﺎﻛﻪﺑ ﻲﻨﻴﺑﺶﻴﭘ ياﺮﺑ ﺖﺳا ﺮﻳز ترﻮﺻ :

) 8

t(

t t

i t i

i i

t i

idlsp d dlsd lsp lsd u

b a

dlsp= + + ₋ +δ ₋ +δ ₋ +

− =

=

∑

∑

^{12 1 1 2 1}

12 0

o o

o ﻪﻛ ﻪﻔﻟﺆﻣ a ي

2ﺶﻧار و ut

يﺎﻄﺧ يﺎﻫﺪﻨﻳآﺮﻓ ﺪﻴﻔﺳ ﻪﻓﻮﻧ

ﺪﻨﺘﺴﻫ3

. ﻂﻳاﺮﺷ ﻦﻳا رد

رﺎـﻴﻌﻣ زا هدﺎﻔﺘـﺳا ﺎـﺑ لﺎـﺣ .دﻮﺷﻲﻣ ﻒﻳﺮﻌﺗ،تﺪﻣﺪﻨﻠﺑ يﻪﻄﺑار دﻮﺟو مﺪﻋ ،ﺮﻔﺻيﻪﻴﺿﺮﻓ ﺖﺳا100 زاﺮﺗﻢﻛ ﻪﻧﻮﻤﻧ نﻮﭼ .دﻮﺷ بﺎﺨﺘﻧا تﻻدﺎﻌﻣ زا ﻲﻜﻳ ﺖﺳا مزﻻ ﻦﻳﺰﻴﺑ– ﺰﺗراﻮﺷ ﻲﻣ هدﺎﻔﺘﺳا رﺎﻴﻌﻣ ﻦﻳا زا ﺎﺗ دﻮﺷ

ﻪﺟرد ي زا يدﺎﻳز يدازآ دوﺮﻧ ﺖﺳد

.

:ﺪﻧاهﺪﺷ دراو ﺮﻳز ترﻮﺻ ﻪﺑ ﺎﻫﺮﻴﻐﺘﻣ ﻲﺳرﺮﺑﺖﺤﺗ لﺪﻣ رد

: dlsp هﺎـﻣ ﺮـﻫ نﺎـﻳﺎﭘ رد مﺎﻬـﺳ ﺖﻤﻴﻗ ﻞﻛ ﺺﺧﺎﺷ ﻢﺘﻳرﺎﮕﻟ ﻞﺿﺎﻔﺗ ﻪـﻛ

ﻪـﻳﺎﭘ لﺎـﺳ زا

1369 ﻪﻳﺎﭘ لﺎﺳ ﻪﺑ ي

1376 ﻞﻳﺪﺒﺗ هﺪﺷ ﺪﻧا

،

ddlsp : ﻪﺒﺗﺮﻣ ﻞﺿﺎﻔﺗ ﺺﺧﺎﺷ ﻢﺘﻳرﺎﮕﻟ مود ي

ﺖﻤﻴﻗ ﻞﻛ نﺎﻳﺎﭘ رد مﺎﻬﺳ

هﺎﻣ ﺮﻫ ﺖﺳا .

1- AutoRegressive Distributed Lag Method (ARDL).

2- Drift Component.

3- White Noise Error Processes.