V. 추정 결과
2. 거시경제부문의 충격반응함수
을 어떻게 식별하는가 하는 주제를 가지고 있었다. 통화정책 충격에 대 한 반응함수를 식별가정을 통하여 추정하면서 많은 연구들은 그들이 추 정한 충격반응함수가 일반적인 경제학적 이론과 부합하지 않는 것을 발 견하고, 이러한 이론과의 불일치되는 부분을 실증적 퍼즐(puzzle)로 간 주하고 이러한 실증적 퍼즐들을 해결하는 데 노력을 기울였고, 이러한 퍼즐들을 회피하는 식별가정 또는 모형을 구축하였다.19)
본 연구에서는 통화정책 충격의 충격반응함수를 추정하고 이 충격반 응함수가 기존의 경제이론에 부합하지 않는 퍼즐들을 회피하는데 성공 하였는지를 파악함으로써 최소한 통화정책의 식별가정이 적정하였는지 를 검토하였다. 이러한 검토는 최소한 우리의 모형과 식별가정이 통화정 책에 있어서는 경제이론에 부합하는지를 알려줄 수 있으며, 간접적으로 모형과 식별가정의 신뢰도를 최소한이나마 지적해 줄 수 있을 것이다.
통화정책 식별의 적정성은 세 가지의 실증적 퍼즐을 회피하는 것을 의미하는데, 그 세 가지 퍼즐은 유동성퍼즐(liquidity puzzle), 가격퍼즐 (price puzzle), 환율퍼즐(exchange rate puzzle)로서 이러한 퍼즐들을 실 증연구에서 회피하는 모형을 우리는 통화정책을 식별한 모형으로 간주 할 수 있다. 유동성퍼즐이란 통화긴축 충격이 발생하는 경우에 통화량이 증가하는 실증적 퍼즐을 의미한다. 그러나 경제이론에 따르면 통화긴축 정책은 통화량을 위축시키는 효과를 가지고 있다. 가격퍼즐은 긴축적 통 화정책의 충격시 물가가 상승하는 현상을 말하는데, 실제 경제이론에 따 르면 긴축적 통화정책은 물가를 하락시키는 효과가 있다. 또한 환율퍼즐 은 긴축적 통화정책 충격에 대해서 자국의 화폐가치가 평가절하되는 실
19) 통화정책충격의 식별과 통화충격에 대한 거시경제의 반응에 대한 최근의 연구 를 검토한 연구로 대표적으로 Christiano, Eichenbaum and Evans(1999)의 연 구를 참조할 수 있다.
증적 현상을 의미하는데, 경제이론에서는 긴축적 통화정책은 이자율을 상승시켜 단기적으로 자국의 화폐가치를 평가절상시키는 효과를 가지고 있다. 이렇게 실증적인 현상과 경제이론에서 제시하는 효과간의 불일치 가 실증적인 퍼즐이며, 이러한 퍼즐들이 모형의 추정에서 발생하지 않을 때 모형이 적절하게 구성되었다고 볼 수 있다.
[그림 V-1] 긴축적 통화정책 충격에 대한 거시경제의 반응(nFOB)
<그림 V-1>은 기본 모형에서 긴축적 통화정책 충격에 대한 거시경 제변수들의 충격반응을 추정한 것이다. 먼저 유동성퍼즐을 회피하였는 지를 살펴보면 긴축적 통화정책 충격이 발생하였을 때, 통화량의 반응 은 음(-)의 방향으로 나타나고 있음을 알 수 있다. 따라서 유동성퍼즐 에서 나타나는 긴축적 통화정책에 대한 통화량의 양(+)의 반응은 우리 의 기본 모형에서는 나타나지 않고 있음을 알 수 있다. 다음 가격퍼즐 을 회피하였는지를 살펴보면, 기본 모형에서 긴축적 통화정책 충격에 대한 물가의 반응은 명확하게 음(-)의 방향으로 나타나고 있다. 이는 가격퍼즐에서 말하는 긴축적 통화정책 충격에 대한 가격의 양(+)의 반 응이 나타나지 않고 있음을 보여주고 있다. 또한 환율의 충격반응함수 를 살펴보면 긴축적 통화정책 충격이 발생하였을 때 환율은 초기에 음 (-)의 반응을 나타내다가 장기로 가면서 그 효과가 사라지는 반응을 보 여주고 있다. 즉 환율이 평가절하되는 모습은 최소한 단기에서는 나타 나고 있지는 않은 것이다. 따라서 환율퍼즐에서 나타나는 긴축적 통화 정책 충격이 자국의 화폐가치를 평가절하시키는 모습이 나타나고 있지 는 않다. 그러나 물가와 통화량이 시간이 지남에 따라 상승하는 효과 를 나타내고 있는데, 이는 원화의 평가절상에 대한 효과로 설명할 수 있다. 평가절상은 수입물가의 상승을 가져오고 이는 장기적으로 물가 에 상승압력으로 작용하여 물가를 끌어올리는 효과를 가지고 있다. 또 한, 통화량의 장기적인 증대효과는 원화의 평가절상에 대하여 자본유 입이 발생하며 이는 통화량의 증대를 가져올 수 있다.
거시경제부문에서 추정한 긴축적 통화정책의 충격의 반응함수들은 세 가지 실증적 퍼즐들을 모두 회피하고 있음을 알 수 있으며, 이는
거시경제부문이 통화정책을 제대로 식별하고 있으며, 모형에서 통화정 책에 대한 오류는 발생하지 않았다는 것을 의미한다. 이러한 통화정책 의 충격반응에 한해서는 거시경제부문이 적절하게 식별되었으며 어느 정도 모형의 신뢰도를 가지고 있다고 볼 수 있다.
이제 본격적으로 유가충격에 대한 거시경제의 반응함수 추정결과에 대해서 살펴보도록 하자. <그림 V-2>는 유가충격에 대한 거시경제 변 수들의 반응함수를 나타내고 있다. 유가충격과 생산의 관계에 있어서 두 가지 사항을 눈여겨 볼 필요가 있다. 우선, 유가충격과 생산활동(산 업생산) 사이에 음(-)의 관계가 존재하는 가이며, 둘째로는 이러한 음(-) 의 관계가 심각한 것인가 하는 것이다. 국제유가상승 충격에 대하여 산업생산의 반응을 보면, 초기에 산업생산이 증가하는 반응을 나타내
다가 4개월 후부터 뚜렷하게 음(-)의 방향으로 반응하는 것을 볼 수 있
으며, 그러한 반응이 장기적으로 나타나고 있다. 이는 다시 말해서 국 제유가 상승 충격이 발생하였을 때, 산업생산은 장기적으로 둔화되고 있다는 것을 말해 주고 있다. 따라서 우리가 예상하였던 대로 유가충 격은 장기적으로 산업생산과 음(-)의 관계가 존재하고, 장기적으로 그 영향이 지속되는 심각한 현상이라고 할 수 있다.
한편 소비자물가는 유가충격 이후에 상승하며 장기적으로도 물가상 승효과를 나타내는 반응을 보여주고 있다. 유가충격이 경제적으로 물 가를 상승시키는 압력이 존재함을 보여주고 있다. 통화량은 유가충격 이후에 지속적으로 하락하는 반응을 나타내고 있으며, 이자율은 단기 적으로 상승과 하락을 반복하는 변동성이 심한 형태의 반응을 나타내 고 있다. 이러한 이자율의 유가충격에 대한 변동성 심화는 통화정책이 유가충격에 대하여 변동성이 존재하고 있음을 의미하고 있는지도 모른
다. 환율은 단기적으로 하락하다가 장기적으로 상승하는 모습의 반응 을 나타내고 있다.
[그림 V-2] 유가충격에 대한 거시경제변수의 반응 (nFOB)
[그림 V-3]은 국내도입단가의 순유가(nFOB)와 모형의 시차를 12개월 로 주었을 때의 유가충격에 대한 거시경제변수의 반응을 나타내고 있다.
[그림 V-3] 유가충격에 대한 거시경제변수의 반응(nFOB,lags=12)
시차를 3개월로 주었을 때와 시차를 12개월로 주었을 때의 차이점은 산업생산의 둔화반응이 오랜 시간(약 10개월) 후에 나타나며, 단기적으 로 변동성이 매우 심한 반응을 나타내고 있다는 점이다. 이러한 점은 Hamilton and Herrera(2001)의 연구와 일치하지 않는 점을 나타내고 있 다. Hamilton and Herrera(2001)는 시차구조를 장기에서 단기로 변경하 는 경우, 유가충격에서 통화정책의 역할이 기대보다 크지 못하고, 장기 시차의 경우 유가충격의 고유한 영향이 뚜렷하다는 것을 지적하였다. 본 연구에서는 오히려 반대의 결과를 예상할 수 있다. 단기시차(3개월)의 경우에는 유가충격 자체의 영향이 뚜렷하게 나타나는 반면 장기시차(12 개월)의 경우에는 영향이 매우 더디게 나타나고 뚜렷한 모습을 보이지 않고 있다.20)