Struktur jangka waktu dari suku bunga dan kriteria untuk bauran jatuh tempo hutang yang optimal perlu ditelaah. Apakah suku bunga jangka panjang berada di atas atau di bawah suku bunga jangka pendek, tergantung pada apakah suku bunga itu diperkirakan akan naik atau turun. Pilihan terhadap struktur jatuh tempo dapat dipandang sebagai suatu cara untuk membeli likuiditas pada biaya yang paling rendah.
Seperti yang dikemukakan sebelumnya, manajemen hutang melibatkan kegiatan pelunasan tahunan yang besar. Dalam melaksanakan kegiatan ini, seperti halnya pembiayaan kenaikan total hutang, harus diambil keputusan mengenai jenis instrumen hutang apa yang akan diterbitkan. Masalah utamanya adalah pilihan jatuh tempo. Secara tradisional dinyatakan bahwa hutang publik harus didanai (funded) dengan baik, yaitu dalam jatuh tempo jangka panjang. Jadi hutang Inggris selama abad sembilan belas sebagian besar berbentuk konsol atau surat berharga berkesinambungan (perpetual securities) yang tidak mempunyai tanggal jatuh tempo tetap, tetapi dapat ditarik oleh pemerintah asalkan dibayarkan pada harga pasar. Ketentuan ini akan melindungi pemerintah terhadap kontinjensi bahwa kreditor akan menuntut uangnya kembali pada waktu yang tidak tepat. Pandangan modern terhadap hutang nasional dan posisi pemerintah nasional dalam pasar hutang sangat berbeda. Manajemen hutang didasarkan pada asumsi bahwa surat berharga yang jatuh tempo selalu dapat dilunasi. Meskipun tingkat keseluruhan hutang dapat dinaikkan pada beberapa periode dan diturunkan pada periode lainnya (tergantung pada apakah kebijakan stabilisasi menghendaki defisit atau surplus), tidak dapat diperkirakan bahwa akumulasi hutang masa lain dapat dilunasi. Apabila suatu surat berharga jatuh tempo, hal itu akan didanakan kembali ke dalam surat berharga lain. Makin pendek rata-rata hutang yang beredar, makin besar volume kegiatan pendanaan kembali tahunan, tetapi ini tidak berkaitan khusus untuk menentukan struktur jatuh tempo.
Jika demikian halnya, pedoman dasar apa yang dipakai untuk memilih jatuh tempo yang akan ditawarkan Departemen Keuangan? Salah satu jawaban yang mungkin adalah memilih struktur jangka waktu dari hutang untuk meminimalkan biaya bunga. Karena biaya untuk meminjam cenderung berbeda sesuai dengan jatuh tempo hutang, maka surat berharga yang harus dipilih adalah surat berharga yang menyerap biaya paling rendah bagi investor. Prinsip ekonomi yang mengatakan bahwa pemerintah akan membeli pensil dari pemasok yang paling murah, juga berlaku terhadap pinjaman, yakni mereka akan meminjam dari pemberi pinjaman yang berbiaya paling rendah. Bila dipertimbangkan lebih cermat, ini tampaknya suatu aturan yang terlalu sederhana, tetapi marilah kita lihat bagaimana penerapannya.
Struktur Jangka Waktu dari Suku Bunga
Jika kita melihat ke belakang pada sejarah suku bunga sepanjang-abad ini, suku bunga jangka pendek teeryata selalu mendekati atau di atas suku bunga jangka panjang. Pola ini terbalik selama tahun-tahun depresi 1930an di mana laju suku bunga menurun tajam dan suku bunga jangka pendek berada di bawah suku
bunga jangka panjang. Selama periode perang, tingkat ymg rendah ini dipertahankan, sehingga memungkinkan pembiayaan hutang perang pada biaya yang lebih rendah. Hal ini mengharuskan penyempurnaan jumlah besar hutang oleh bank-bank komersial dan kenaikan yang sepadan dalam jumlah uang beredar. Kebijakan masa perang ini berlanjut sampai awal tahun lima puluhan. Metode yang dipertahankan oleh Departemen Keuangan ini diserang oleh Sistem Bank Sentral. Kebijakan ini terbukti tidak sesuai dengan penerapan pembatasan moneter, karena Bank Sentral harus selalu siap membeli obligasi di pasar terbuka, apabila diperlukan untuk menjaga harga obligasi agar tidak turun dan menjaga hasil obligasi agar tidak naik. Kebijakan Bank Sentral dengan demikian menggunakan ketentuan tagihan saja di mana semua kegiatan pasar terbuka dan dijalankan dalam Treasury Bills. Sesudah transisi secara bertahap, pasaran surat berharga kembali ke pola suku bunga yang lebih tinggi, dengan tingkat jangka pendek dan jangka panjang bergerak mendekat satu sama lain dan tingkat jangka pendek kadang-kadang di atas tingkat jangka panjang.
Teori Struktur jangka Waktu
Para ekonom telah mencoba untuk menjelaskan istilah struktur suku bunga berdasarkan tingkat pengharapan. Dalam suatu situasi di mana diperkirakan tidak ada perubahan dalam suku bunga, seperti yang berlaku dalam argumen, tidak ada alasan bahwa tingkat jangka pendek dan jangka panjang akan berbeda. Akibatnya, pemberi pinjaman (atau peminta surat hutang) akan ragu-ragu untuk mengikat dirinya untuk periode waktu yang lama, karena mereka berharap mendapatkan jangka waktu yang lebih menguntungkan di waktu berikutnya. Jadi pemintaan akan surat hutang beralih dari jangka panjang ke jangka pendek. Peminjam (atau penawar surat hutang), di pihak lain senang meminjam sebelum biaya-biaya naik. Jadi, penawaran surat hutang beralih dari pasar jangka pendek ke pasar jangka panjang. Akibatnya, pemintaan akan surat hutang jangka pendek meningkat relatif terhadap penawarannya. Harga surat hutang jangka pendek meningkat dan hasilnya menurun. Pada saat yang sama, pemintaan surat hutang jangka panjang turun relatif terhadap penawarannya. Akibatnya, harga surat hutang jangka panjang menurun dan hasilnya meningkat. Jadi, kurva hasil akan miring ke atas. Hal sebaliknya akan timbul bila diperkirakan akan terjadi penurunan tingkat bunga. Tingkat jangka panjang, sesuai dengan teori ini, timbul untuk menceminkan tingkat jangka pendek masa depan yang diperkirakan.
Dampak lnflasi
Akhimya, bagaimanakah mekanisme masuknya inflasi ke dalam struktur suku bunga? Dampak inflasi terhadap suku bunga umum mudah kita lihat. Inflasi akan menaikkan suku bunga karena pemberi pinjaman ingin melindungi diri mereka terhadap kerugian nilai riil klaim mereka, akibat naiknya harga-harga. Jadi, jika suku bunga atau pengembalian riil dalam keadaan tanpa inflasi adalah 3 persen, sedangkan laju inflasi yang diperkirakan adalah 6 persen, maka suku bunga nominal akan cenderung menjadi 3+6, atau 9 persen. Tambahan 6 persen diperlukan untuk mempertahankm daya beli obligasi sekalipun keuntungan bersih dalam bentuk neto hanyalah 3 persen. Penyesuaian inflasioner ini diperhitungkan untuk kenaikan tajam dalam suku bunga umum, sama seperti
perkiraan penurunan inflasi yang diperhitungkan untuk perkiraan penuruan suku bunga.
Hubungan antara inflasi dan jangka waktu suku bunga kurang jelas. Selama inflasi bergerak pada laju yang konstan, katakanlah 4 persen, dan investor mengharapkan laju ini dapat dipertahankan, beban tambahan inflasi juga akan tetap pada 4 persen, sehingga struktur jangka waktu tidak akan dipengaruhi. Hanya jika laju inflasi yang diperkirakan berubah, maka struktur jangka waktu akan dipengaruhi. Jadi, suatu harapan bahwa inflasi akan menurun akan ccnderung menurunkan suku bunga nominal masa depan, sehingga menyebabkan penurunan dalam tingkat jangka panjang relatif terhadap tingkat jangka pendek. Demikian pula sebaliknya untuk kenaikan yang diperkirakan dalam tingkat inflasi. Telah beberapa kali diusulkan agar Departemen Keuangan dan wajib pajak dapat dilindungi terhadap perubahan yang tak terduga dalam laju inflasi, dengan menerbitkan obligasi yang berjangka lebih panjang dan nilai pelunasan dari surat berharga tersebut diindeks pada tingkat harga. Atau terhadap obligasi tersebut ditetapkan nilai pari yang tetap, tetapi dengan pembayaran kupon tahunan yang bervariasi mengikuti tingkat inflasi.
Struktur Jangka Waktu dan Manajemen Hutang yang Efektif
Sekarang kita dapat mempertimbangkan kembali implikasi struktur jangka waktu dari suku bunga untuk majemen hutang dan mempertanyakan apakah biaya bunga dapat diperkecil dengan menjual surat berharga yang, bila diukur dengan hasil saat ini, dapat ditempatkan pada biaya jatuh tempo ymg paling rendah. Jawabnya jelas tidak. Andaikan bahwa Departemen Keuangan dapat meminjam untuk jangka waktu satu tahun pada 5 persen dan dua puluh tahun pada 7 persen. Ini tidak berarti bahwa mengambil surat berharga satu tahun akan lebih baik, karena pada akhir tahun peluang untuk meminjam pada 7 persen mungkin akan lenyap jika tingkat bunga naik. Atau andaikan Departemen Keuangan dapat meminjam untuk 20 tahun pada 5 persen dan untuk satu tahun pada 7 persen. Pilihan yang pertama belum tentu baik karena tingkat bunga bisa juga turun sebelum dua puluh tahun berakhir.
Yang menjadi masalah pokok adalah arah perubahan suku bunga yang diharapkan oleh Departemen Keuangan. Jika para pengelola hutang berharap suku bunga akan naik, pilihan yang tepat adalah meminjam untuk jangka panjang; jika mereka memperkirakan suku bunga akan turun, pilihannya adalah pada jangka pendek. Hal yang penting adalah sekali suatu komitmen telah dibuat, tidak ada lagi jalan keluar lain. Biaya bunga hutang yang telah dibuat harus dibayar untuk periode penuh meskipun tingkatnya bisa turun; dan keuntungan dari suku bunga yang rendah akan terus diakrualkan sekalipun tingkatnya mungkin naik. Dengan demikian manajemen hutang merupakan suatu seni yang tinggi, yang membutuhkan penaksiran tajam terhadap prospek pasar untuk jangka waktu yang cukup panjang.
Tetapi seandainya pun perubahan tingkat yang diperkirakan telah diperhitungkan, kriteria biaya bunga minimum tidak memberikan pedoman yang mencukupi. Namun bagaimanapun juga, pemerintah pusat dengan
pengendaliannya atas penciptaan uang dapat mengatur laju suku bunga di pasar. Mereka selalu dapat mengganti hutang publik dengan uang, baik langsung melalui pencetakan uang ataupun dengan meminjam dari bank sentral. Penggantian hutang dengan uang jelas merupakan cara yang paling murah untuk menangani masalah tersebut, karena sama sekali tidak akan melibatkan biaya bunga. Namun itu bukanlah pemecahan yang memuaskan, karena mengganti hutang dengan uang akan menaikkan likuiditas dalam jumlah besar, yang menimbulkan kenaikan tingkat pemintaan agregat dan inflasi yang berlebihan. Dipandang dari sudut ini, tujuan menerbitkan surat hutang dan bukan uang (atau mengganti hutang jatuh tempo yang beredar dengan hutang baru dan bukan menguangkannya) adalah membeli likuiditas. Para investor harus diyakinkan untuk memiliki surat hutang dan bukan uang, dan cara melakukan hal ini adalah dengan membayar mereka. Timbul pertanyaan apakah satu dollar dari hutang jangka pendek bermanfaat mengurangi likuiditas seperti satu dollar dari hutang jangka panjamg. Jika hutang jangka panjang membuat penanamnya kurang likuid, mungkin beralasan bagi Departemen Keuangan untuk menerbitkan surat berharga seperti itu, sekalipun biaya bunga agak lebih tinggi. Jadi prinsip meminimisasikan biaya bunga harus dinilai kembali karena adanya pembelian likuiditas pada jangka yang lebih murah, yang tidak selaras dengan tujuan kebijakan stabilisasi.
Perpanjangan hutang pada saat pengembalian cenderung untuk menjadi restriktif, dan sebaliknya mempersingkat hutang cenderung untuk menjadi ekspansioner. Perpanjangan akan menaikkan suku bunga jangka panjang relatif dibanding jangka pendek. Para investor yang ingin menahan persediaan surat berharga jangka panjang dan jangka pendek pada rentang hasil tertentu, sekarang harus menahan lebih banyak surat berharga jangka panjang dan lebih sedikit jangka pendek. Untuk melakukan hal ini, mereka menginginkan syarat yang lebih menguntungkan pada surat berharga jangka panjang dan bisa menerima syarat yang kurang menguntungkan pada surat berharga jangka pendek. Pengaruh restriktif dari kenaikan suku bunga jangka panjang pada investasi swasta akan melebihi pengaruh ekspansioner dari penurunan suku bunga jangka pendek, karena pengeluaran modal biasanya didasarkan pada pembelanjaan jangka panjang. Hutang jangka pendek cenderung lebih mirip uang, jadi perpanjangan hutang akan bersifat restriktif.
Pertimbangan serupa yang diterapkan pada pendanaan kembali (atau
swapping hutang) juga berlaku dalam hal memilih jenis penerbitan surat berharga
untuk membiayai defisit, atau jenis penerbitan yang akan ditarik bila surplus digunakan untuk pengurangan hutang. Dalam hal apapun, manajemen hutang dapat digunakan untuk mendukung dampak ekspansioner dan restriktif dari kebijakan stabilisas saat ini. Konsekuensinya, tujuan kebijakan jangka pendek, bukan perkiraan perubahan tingkat jangka panjang dan implikasinya pada biaya bunga, yang mungkin merupakan faktor penentu dalam menentukan kebijakan manajemen hutang.
Di samping penyesuaian jangka pendek, tetap ada pertanyaan mengenai apa yang merupakan bauran jatuh tempo yang baik, sejauh bersangkutan dengan
hutang yang beredar. Hutang jangka panjang, seperti yangg dikemukakan sebelumnya, memerlukan volume kegiatan pendanaan kembali yang lebih kecil, tetapi ini hampir bukan merupakan pertimbangan yang menentukan. Suatu hutang pada ukuran tenentu, jika jangka pendek, akan membuat perkonomian berada dalam posisi yang lebih likuid hingga cenderung untuk menaikkan kemungkinan perubahannya. Akibatnya, tugas kebijakan stabilisasi menjadi lebih sulit. Di pihak lain, suatu hutang ymg terlalu panjang dapat menimbulkan kekakuan dalam struktur keuangan dan kurang dapat memberikan likuiditas yang diperlukan. Dalam situasi apapun, hal ini, sebagian besar akan tergantung pada besamya stok uang. Dampak likuiditas pada sektor swasta dari kombinasi hutang yang lebih panjang serta persediaan uang yang lebih besar, mungkin serupa dengan dampak kombinasi hutang jangka pendek dengan persediaan uang (jumlah uang beredar) yang lebih kecil. Bila tidak ada penalaran yang lebih baik, orang akan mempunyai pandangan bahwa struktur jatuh tempo yang seimbang sampai, katakanlah lima belas tahun, akan dipilih oleh seseorang dengan hampir semuanya jangka pendek atau hampir semuanya jangka panjang.