Investasi Manajemen Resiko Pertemuan 13

(1)

BEHAVIORAL CORPORATE

FINANCE: A SURVEY

(2)

Introduction

 Corporate finance bertujuan menjelaskan kontrak financial

dan perilaku investasi yang berkembang dari adanya interaksi antara manager dan investor.

 Diperlukan pemahaman tentang preferensi dan keyakinan

dari manager dan investor.

 Artikel ini mengulas tentang behavioral corporate finance _

mengganti asumsi rational dengan asumsi behavioral yang lebih realistik perilaku irrational investor dan irrational

manager.

(3)

IRRATIONAL INVESTOR APPROACH



Dua

building block

untuk irrational investor yang

coexist

dengan rational manager:

1. Irrational investor

bisa mempengaruhi harga

sekuritas



limited on arbitrage

Survey telah banyak dilakukan di pasar yang tidak

effisien



mispricing

bisa dan telah terjadi.

(4)

1.

Corporate manager

memiliki informasi superior

dan bisa menciptakan informasi yang

mengguntungkan

2.

Kendala yang dihadapi

corporate manager

lebih

sedikit dibanding

smart money manager

3. Dengan mengikuti intuisi berdasarkan

rule of

thumb

, manager dapat mengidentifikasi

(5)

a. Theoritical Framework

 Dalam irrational investor approach, manager

menyeimbangkan 3 tujuan:

1. Fundamental value memilih dan mendanai proyek untuk

meningkatkan present value future cash flow  f(K;)-K

2. Catering memaximalkan harga saham saat

inimelakukan tindakan yang dapat meningkatkan harga

saham melebihi fundamental value-nya δ(-)

3. Market timing Mengeksploitasi mispricing untuk

mendapatkan keuntungan  mensuplai sekuritas yang overvalued dan membeli kembali sekuritas yang

(6)

 Sehingga investasi dan pendanaan yang dipilih adalah untuk:

max λ ((f(K;)-K + eδ(-)) + (1- λ)δ(-)  dimana λ= manager’s horizon

K,e

 Optimalisasi kebijakan investasi fk (K;)=1-(e+(1- λ)/ λ)δ(-)

marginal value yang diperoleh dari invetasi, dibobot dengan cost of capital. Pengaruh bersih dari incremental investment pada mispricingcatering

dan market timing gain

 Optimalisasi kebijakan pendanaan -fe (K;)= δ(-) + (e+(1- λ)/ λ)δ(-)

(7)

 Special cases

1. Kebijakan investasi konsekuensi mispricing pada investasi:

a. fe ≠ 0 Saat struktur modal optimal(kapasitas hutang berada pada batas atas)  keuntungan dari market timing menyeimbangkan

penurunan nilai fundamental akibat hutang

b. δk ≠ 0 Struktur modal tidak optimal mispricing merupakan fungsi investasi.

2. Kebijakan pendanaan assumsi δe, negatifsaat manager memiliki horison yang panjangakan menjual ekuitas hingga marginal revenue

sama dengan marginal cost  saat horisonnya pendek manager akan

menjual lebih sedikit ekuitas apabila biayanya lebih kecil dari leverage.

3. Kebijakan lain kebijakan dividen mempengaruhi fundamental value

(8)

B. Empirical Challenges

 Ukuran mispricing

 Ex ante misvaluation

 Market to book ratio_ Semakin tinggi market to book

ratio perusahaan overvaluedFama and French (1992)

menemukan bahwa market to book ratio berhubungan terbalik dengan future stock return

 Akan tetapi nilai buku bukan estimator yang tepat untuk

fundamental value summary dari kinerja akuntansi

(9)

 Ex post misvaluation

 Idenya dari seringnya harga saham mengalami penurunan setelah

corporate even, diduga terjadi inflated (penggelembungan) pada saat even ada abnormal return yang predictable

 Corporate even secara sistematik bersamaan dengan peningkatan risk,sehingga ada return yang disyaratkan (Fama 1998)

 Interaksi cross-sectional

 prediksi f_epositif_ mispricing untuk perusahaan dengan financial constraint (Baker et al, 2003)

(10)

C. Kebijakan Investasi

•

Real Investment

 Mispricing mempengaruhi real investment dengan 2 cara:

a. Investasi sebagai subject mispricing  investor overestimate

terhadap nilai investasi

Keynes (1936)sentimen investor dominan menentukan investasi.

Malkiel (1990), Ofek and Richardson (2002)booming internet

Huberman (2004) investment sensitif terhadap proxy mispricing.

b. Kendala pendanaan  perusahaan tidak bisa mengambil

kesempatan investasi yang valuable  undervalued.

Stein (1996)investasi lebih sensitif terhadap mispricing di

perusahaan yang equity-dependent.

Manager dengan long-horizon di perusahaan yang undervalued

(11)

• Merger dan akuisi



Shleifer and Vishny (2003)



model market timing pada

akuisisi



dengan asumsi

acquirer overvalued



untuk

melindungi

temporary overvaluation



Teoh et.al (2003), Ang dan Cheng (2003)

- Terdapat korelasi positif antara

mispricing

dengan

volume

merger



acquirer

lebih

overpriced.



Bouman et.al (2003),pada periode valuation

(12)

•

Diversifikasi dan fokus

 apakah evidence yang ada konsisten dengan pandangan

tahun 1960-an bahwa konglomerasi dilakukan sebagai usaha untuk memenuhi selera investor

 Ravenscraft dan Scherer (1987)_ konglomerasi mencapai

puncak di tahun 1968 dan mulai runtuh pada pertengahan 1968

 Matsusaka (1993)_diversifikasi dalam akuisi awalnya

(13)

D. Financial Policy

 Equity issue

 Overvaluation merupakan motif untuk meng-issue ekuitas.

 Graham dan Harvey (2001)_Harga saham merupakan faktor

penting yang dipertimbangkan dalam keputusan untuk

meng-issue equity.

 Equity issuence berhubungan positif terhadap ex ante indikator

overvaluation  Pagano et.al (1998), Stigler (1964)

•

Repurchases

 Undervaluation merupakan motif untuk melakukan

repurchases Brav et.al (2004), Ikenberry et.al (2000)

(14)



Debt issues



Interest rate

merupakan faktor penting dalam

pengambilan keputusan tentang

debt



Graham dan

Harvey (2001), Marsh (1982)



Perusahaan yang meng-issue

debt

diikuti

stock return

rendah



Affect-Graves (1999), Sloan (2003)



Ekuitas yang

overvaluation

menciptakan kapasitas

hutang



cost of debt

menjadi lebih rendah



manager

(15)

•

Cross-border issue

 Froot dan Debora (1999)_ Mispricing antar pasar

sekuritas international mungkin terjadi international

market timing

 Graham dan Harvey (2001),Henderson et.al (2004)_

CFO di US yang ingin meningkatkan hutang sangat mempertimbangkan foreign interest rate yang rendah.

 Henderson et.al (2004), saat foreign issue di US atau

UK tinggireturn di pasar tersebut lebih rendah

(16)

 Capital structure

 Merupakan hasil komulatif dari suatu serial yang panjang

tentang keputusan pendanaan.

 Market timing berdampak penting pada struktur modal_

Baker dan Wurgler(2002) saat rata-rata tertimbang market to book ratio tinggi eksternal financing

meningkat meng- issue ekuitas market to book ratio

berbanding terbalik dengan debt to asset ratio

 Hovakimian (2004)_ekuitas yang di-issue tidak terlalu

berpengaruh terhadap struktur modal peningkatan

rata-rata tertimbang market to book informasi growth

(17)

E. Other Corporate Decision

 Dividen

 Long (1978), investor memandang cash dividend penting_

meningkatkan motive catering.

 Baker dan Wurgler (2004a)_ perusahaan membayar dividen pada

saat sahamnya overvalued

 Catering insentive dari dividen bervariasi antar waktu (Fama dan

French (2002))investor memandang dividen berdasarkan

self-control problem, prospect theory, mental accounting dan regret aversion (Shefrin dan Statman (1984))

 Nama perusahaan

 Merupakan contoh dari catering_ berhubungan dengan overpriced

 Malkiel (1990) :” tronic boom”, Cooper et.al (2001):dotcom

 Merubah nama perusahaan pertujuan untuk meningkatkan

(18)



Earning Management

 CEO percaya bahwa investor lebih perhatian terhadap EPS

daripada cash flow Graham et.al (2004)

 Manager dengan short horizon sering melakukan earning

management untuk mengelabui investor dan meng-issue ekuitas yang overvalued Teoh et.al (1998a,b)



Executive Compensation

 assume: manager mendapat insentive untuk meng-cater

mispricing jangka pendek

 Kontrak yang optimal mengurangi tindakan CEO yang

(19)

IRRATIONAL MANAGER APPROACH



Irrational manager

beroperasi di pasar modal yang efisien



Perilaku manager yang menyimpang dari

rational

expectation

dan mengharapkan maksimum utility



manager yakin bisa memaximimkan nilai perusahaan



kenyataannya terjadi deviasi dari ideal



Pendekatan ini membahas perilaku bias yang disebabkan

(20)

1. Managerial bias strong and robust

2. Managerial bias mudah dimodelkan optimisme

dimodelkan sebagai overestimate terhadap mean dan

overconfidence dimodelkan sebagai underestimate

terhadap variance.

3. Overconfidence mendorong untuk berani mengambil risiko

(21)

A. Theoretical Framework



Asumsi: manager optimis terhadap nilai dari asset dan

kesempatan investasi perusahaan



Menyeimbangkan 2 tujuan yaitu:

1.

Memaximumkan nilai fundamental



(1+γ)f(K;)-K

2.

Meminimalkan cost of capital



eγf(K;)



Optimistik manager akan memilih investasi baru dan

mendanainya untuk:

(22)

 Optimalisasi kebijakan investasi

fk (K;)=1/(1+(1- e)γ)

Marginal value sama dengan cost of capital (1) manager

yang overinvest, mendapatkan marginal value < 1

 Optimalisasi kebijakan pendanaan

(1+γ)fe(K;) = γ(f(K;)+ efe(K;))

(23)

Special cases

1. Kebijakan investasi manager yang optimis overinvest  struktur

modal optimal (debt berada pada posisi upper bound). Optimisme dan overconfidence managerial dapat

mengurangi underinvestment.

2. Kebijakan pendanaanjika perusahaan mengalami kendala

pendanaan (fe < 0) pendekatan optimisme memperediksi keputusan

pendanaan dengan pecking order manager akan memilih dana dari

internal dan debtoutside equity menjadi pilihan terakhir.

3. Keputusan lain jika manager lebih optimis mengenai future cash

flow dan assetnya, daripada outside investor pembayaran dividen

(24)

B. Empirical Challenges



Mengidentifikasi optimisme dan

overconfidence



tanpa ukuran yang jelas,

pendekatan irrational manager sulit dibedakan

dengan teori agency



Stein (2003)

_

max (1+γ)f(K;)-K-c(e)

K,e



γ lebih merefleksikan preferensi

private benefit

(25)

C. Kebijakan Investasi

•

Real Investment



Entrepreneur memulai dengan optimisme dan

overconfidence



Cooper et.al (1998), Scarpetta et.al

(2002)



Optimisme mempengaruhi investasi pada

mature

firms



Merrow et.al (1981)



Sensitivitas investasi terhadap cashflow lebih tinggi

untuk CEO yang lebih optimisme



Malmendier dan

(26)

•

Merger dan akuisisi

 Roll (1986)_ keberhasilan acquirer karena optimisme dan

overconfidence dalam melakukan valuasi.

 Malmendier dan Tate (2004):

1. Optimisme CEO melengkapi banyak merger yang nilainya

meragukan

2. Optimisme berpengaruh besar pada perusahaan yang

kurang tergantung pada ekuitas

3. Investor lebih skeptis terhadap pengumuman penawaran

(27)

D. Kebijakan pendanaan

 Capital Structure

 Model optimism memprediksi kebijakan pendanaan

berdasarkan pecking order Donalson (1961), Fama dan

French (2002)

 Untuk membedakan optimisme dengan penjelasan lain

tentang pecking order, penelitian Malmendier dan Tate (2003,2004) menunjukkan:

1. Perusahaan yang dijalankan dengan optimisme sensitivitas

investasi terhadap internal cash flow, lebih tinggi

2. Manager yang optimistik memiliki kecenderungan lebih tinggi

untuk melakukan akuisisitidak tergantung pada ekuitas

(28)



Financial contracting



Landier dan Thesmar (2004)

_

2 aspek dari kontrak

dan optimisme.

1.

Karena optimisme cenderung berjalan tidak efisien

sesuai rencana awal, maka kontrak yang optimal

mentransfer pengawasan pada saat perubahan

terjadi.

(29)

E. Other Behavioral Pattern

 Bounded rationality

 Asumsi cara berpikir manager atau biaya untuk

memperoleh informasi merupakan kendala

 Bounded-rational manager menanggulangi kompleksitas

dengan rule of thumb yang menjamin tingkat kinerja yang bisa diterima dan tidak bias Conlisk (1996)

•

Reference-point preference

 Berdasarkan eksperimen secara psikologi dan intuisi, nilai

manusia berubah sesuai kondisi ekonomi keuntungan dan kerugian tergantung pada referensinya Kahneman dan Tversky’s (1997)