هدزﺎﺑ و ﻚﺴﻳر :
لﺪﻣ نﻮﻣزآ CCAPM
لﺪﻣ ﺎﺑ ﻪﺴﻳﺎﻘﻣ رد
ناﺮﻬﺗ رادﺎﻬﺑ قاروا سرﻮﺑ رد CAPM
ﻲﻧاﺮﻬﺗ ﺎﺿر
هﺎﮕﺸﻧاد ﺖﻳﺮﻳﺪﻣ هوﺮﮔ رﺎﻴﺸﻧاد ناﺮﻬﺗ
rtehrani@ut.ac.ir
يزردﻮﮔ ﻲﻔﻄﺼﻣ
هﺎﮕﺸﻧاد ﻲﻟﺎﻣ ﺶﻳاﺮﮔ ﻲﻧﺎﮔرزﺎﺑ ﺖﻳﺮﻳﺪﻣ ﺪﺷرا ﻲﺳﺎﻨﺷرﺎﻛ يﻮﺠﺸﻧاد ﺰﻛﺮﻣ ناﺮﻬﺗ دازآ
يداﺮﻣ يدﺎﻫ
ﺰﻛﺮﻣ ناﺮﻬﺗ دازآ هﺎﮕﺸﻧاد ﻲﻟﺎﻣ ﺶﻳاﺮﮔ ﻲﻧﺎﮔرزﺎﺑ ﺖﻳﺮﻳﺪﻣ ﺪﺷرا ﻲﺳﺎﻨﺷرﺎﻛ يﻮﺠﺸﻧاد
ﺖﻓﺎﻳرد ﺦﻳرﺎﺗ :
29 / 5 / 1387 شﺮﻳﺬﭘ ﺦﻳرﺎﺗ :
20 / 11 / 1387
هﺪﻴﻜﭼ
ﺖﻤﻴﻗ و هدزﺎﺑ و ﻚﺴﻳر ﻦﻴﺑ طﺎﺒﺗرا ﻦﻴﻴﺒﺗ ﻲﻳاراد يراﺬﮔ
ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ يﺎﻫ يا
،
ﻪـﻫد ﻪـﻛ ﺖﺳا ﻲﻣﻮﻬﻔﻣ يﺎـﻫ
ﻪﺑ ﺮﻴﺧا ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ يﺎﻫرازﺎﺑ رد ﻂﻠﺴﻣ و ﺐﻟﺎﻏ ﻢﻳادارﺎﭘ يا
ﺖﺳا هﺪﺷ ﻞﻳﺪﺒﺗ .
ﻪﺑ يرﻮﻃ لﺪـﻣ نﺎـﻴﺑ زا ﺲـﭘ ﻪﻛ
ﺖﻤﻴﻗ ﻲﻳاراد يراﺬﮔ ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ يﺎﻫ
يا لﺎﺳ رد ﺮﻨﺘﻴﻟ و پرﺎﺷ ﻂﺳﻮﺗ 1965
، و دﺎـﻘﺘﻧا درﻮـﻣ ﺎـﻫرﺎﺑ لﺪﻣ ﻦﻳا
ﺖﺳا ﻪﺘﻓﺮﮔ راﺮﻗ حﻼﺻا .
ﺨﺴﻧ ﻪﻟﺎﻘﻣ ﻦﻳا رد ﺔ
ﺖﻤﻴﻗ لﺪﻣ زا يﺮﮕﻳد ﻲﻳاراد يراﺬﮔ
ﻪﻳﺎﻣﺮـﺳ يﺎـﻫ
CAPM يا
، رﺎـﻨﻛ رد
CAPM
ﺖﺳا ﻪﺘﻓﺮﮔ راﺮﻗ نﻮﻣزآ درﻮﻣ ناﺮﻬﺗ سرﻮﺑ رد ﻲﺘﻨﺳ
، تاﺮـﻴﻴﻐﺗ ﺖﻴـﺳﺎﺴﺣ ﻪﻛ هدزﺎـﺑ
تاﺮـﻴﻴﻐﺗ ﻪـﺑ ﻢﻬـﺳ
ﻲﻣ راﺮﻗ ﻚﺴﻳر رﺎﻴﻌﻣ ناﻮﻨﻋ ﻪﺑ ار ﻪﻧاﺮﺳ فﺮﺼﻣ
ﺖـﻤﻴﻗ لﺪـﻣ ناﻮـﻨﻋ ﺖﺤﺗ و ﺪﻫد
ﻲـﻳاراد يراﺬـﮔ يﺎـﻫ
ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ رﺎﺼﺘﺧا ﻪﺑ ﺎﻳ فﺮﺼﻣ ﺮﺑ ﻲﻨﺘﺒﻣ يا
C-CAPM ،
دﻮﺸﻴﻣ ﻪﺘﺧﺎﻨﺷ .
ا رد ﻪﻋﻮﻤﺠﻣ ﻦﻳ 184
لﺎﺳ ياﺪﺘﺑا زا ﻪﻛ ناﺮﻬﺗ رادﺎﻬﺑ قاروا سرﻮﺑ رد مﺎﻬﺳ 80
لﺎﺳ نﺎﻳﺎﭘ ﺎﺗ 85
ﻪﻔﻗو
ﻪﺘﺷاﺪﻧ ﻲﻧﻻﻮﻃ ﻲﺗﻼﻣﺎﻌﻣ ﺪﻧا
، ﻪﺘﻓﺮﮔ راﺮﻗ ﻲﺳرﺮﺑ درﻮﻣ ﺪﻧا
. ﻲـﻣ نﺎﺸﻧ ﺞﻳﺎﺘﻧ ﻫد
ـﻨ
ﻦـﻳا دﻮـﺟو ﺎـﺑ ﺪ يﺎـﺘﺑ ﻪـﻛ
دﺮـﻜﻠﻤﻋ ﻲـﻟو ﺪﺷﺎﺑ ﻚﻴﺗﺎﻤﺘﻴﺳ ﻚﺴﻳر زا يﺮﺘﻬﺑ رﺎﻴﻌﻣ ﻚﻳ ﻲﺘﺴﻳﺎﺑ يرﻮﺌﺗ ﺮﻈﻧ زا فﺮﺼﻣ لﺪـﻣ ﻲـﺑﺮﺠﺗ
ﺖﻤﻴﻗ ﻲﺘﻨﺳ ﻲﻳاراد يراﺬﮔ
، لد هﺪﻨﻨﻛ مﺮﮔ ﻤﻫ رد و هدﻮﺑ ﺮﺗ ﺔ
نﻮﻣزآ ﺖﺳا ﻪﺘﺷاد ﻲﺒﺴﻧ ﺖﻴﻘﻓﻮﻣ ﺎﻫ .
يﺪﻨﺑ ﻪﻘﺒﻃ
:JEL
G12
هژاو ﺪﻴﻠﻛ : ﺖﻤﻴﻗ لﺪﻣ ﻲﻳاراد يراﺬﮔ
ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ يﺎﻫ يا
ﺖﻤﻴﻗ لﺪﻣ ،ﻲﺘﻨﺳ ﻲﻳاراد يراﺬﮔ
ﻪﻳﺎﻣﺮـﺳ يﺎﻫ يا
فﺮﺼﻣ يﺎﺘﺑ و رازﺎﺑ يﺎﺘﺑ ،فﺮﺼﻣ ﺮﺑ ﻲﻨﺘﺒﻣ .
1 - ﻪﻣﺪﻘﻣ
رد
ﻲﻟﺎـﻣ ﺖﻳﺮﻳﺪـﻣ تﺎﻴﺑدا
،
ﻴﻤـﺼﺗ ﻲﻠـﺻا ﻦـﻛر ود ﻲﻫدزﺎـﺑ و ﻚـﺴﻳر ﻢ
ﺮـﻴﮔ ي ياﺮـﺑ
ﻳﺎﻣﺮﺳ ﻪ اﺬﮔ ير ا هراﻮﻤﻫ و ﺪﻧ ﺶﻴﺑ
ﺮﺗ ﻳ ﺐـﺳﺎﻨﻣ يرﺎﻴﻌﻣ ،ﻚﺴﻳر ﻞﻗاﺪﺣ ﻪﺑ ﻪﺟﻮﺗ ﺎﺑ ﻲﻫدزﺎﺑ ﻦ
ﻳﺎﻣﺮﺳ ياﺮﺑ ﻪ
اﺬﮔ ﺖﺳا ير ]
3 .[
ﻲﻳاراد ﻦﻳاﺮﺑﺎﻨﺑ ﺎﻫ
ي ﻚﺴﻳر ﺮﭘ ار يﺮﺗﻻﺎﺑ ﻲﻫدزﺎﺑ ﻲﺘﺴﻳﺎﺑ ﺮﺗ
ﺪﻨﺷﺎﺑ ﻪﺘﺷاد هاﺮﻤﻫ ﻪﺑ
، هﺰﻴﮕﻧا ﺎﺗ ا ي
ﻳﺎﻣﺮـﺳ ياﺮـﺑ ﻪ
اﺬـﮔ نار دﻮـﺷ دﺎـﺠﻳا ار ﻲـﻳاراد نآ ﺎـﺗ
ﺪﻧراﺪﻬﮕﻧ . ﻢﻫ
CAPMﻦﻴﻨﭼ
، ﻦﻴﻴﺒﺗ ار هدزﺎﺑ و ﻚﺴﻳر ﻦﻴﺑ طﺎﺒﺗرا ﻲﻣ
ﺪﻨﻛ . ﻪﺑ د ﻞﻴﻟ ـﻄﺑار ﺔ
هدزﺎﺑ و ﻚﺴﻳر ﻦﻴﺑ هدﺎﺳ ﻲﺿﺎﻳر
، هدﺮﺘﺴﮔ رﻮﻃ ﻪﺑ ﻢﭙﻛ لﺪﻣ يا
هﮋـﻳو ﻪـﺑ ﻲﻟﺎﻣ ﺖﻌﻨﺻ رد
ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ يﺪﻨﺑ ﻪﺟدﻮﺑ رد يا
ﺖﻛﺮﺷ يﻮـﻔﺗﺮﭘ يﺪﻨﺑ رﺎﺘﺧﺎﺳ ،ﺎﻫ
هژوﺮـﭘ ﻲﺑﺎـﻳزرا و ﺎـﻫ
درﻮـﻣ
راﺮﻗ هدﺎﻔﺘﺳا ﻲﻣ
دﺮﻴﮔ . ﻢﻫ ﻦﻴﻨﭼ ﺳﺎﻴﺳ ﺖ ﺬﮔ نارا
، رﻮﻈﻨﻣ ﻪﺑ ار ﻢﭙﻛ هزاﺪـﻧا
ﮔ يﺮـﻴ ﺮﻴﺛﺄـﺗ تا
رﺎﻛ ﻪﺑ ﻚﺴﻳر يور ﺮﺑ ﺖﺳﺎﻴﺳ رد ﺮﻴﻴﻐﺗ ﻲﻣ
ﺪﻧﺮﺑ .
هزاﺪﻧا ﮔ ﻴ ﻴﺳ ﻚﺴﻳر يﺮ ﺴ
ﻪﺑ ﻪﻛ ﻚﻴﺗﺎﻤﺘ ﻪﺘﺧﺎﻨﺷ ﺰﻴﻧ رازﺎﺑ ﻚﺴﻳر ناﻮﻨﻋ
ﻲﻣ دﻮﺷ
، ﺶـﻘﻧ
هﺪﻤﻋ يا يرﻮﺌﺗ رد ﺎﻫ
ي ﻤﻴﻗ ﺖ ﺬﮔ راد يرا ﻲﻳا ﺎﻫ ﺎـﻔﻳا ﻲـﻣ ﺪـﻨﻛ نﻮـﭼ ، ﻦـﻳا ،ﻒـﻳﺮﻌﺗ ﻖـﺒﻃ
ﻲﻤﻧ ار ﻚﺴﻳر عﻮﻨﺗ ﺎﺑ ناﻮﺗ
دﺮﺑ ﻦﻴﺑ زا يزﺎﺳ ]
2 .[
ﻤﻴﻗ لﺪﻣ ﺖ
ﺬﮔ ﻲﻳاراد يرا ﺎﻫ
ي ﻳﺎﻣﺮـﺳ ﺔ
ﺮﻨﺘﻴﻟ و پرﺎﺷ دراﺪﻧﺎﺘﺳا )
1965 (
، رازﺎﺑ هدزﺎﺑ ﺎﺑ نآ ﺲﻧﺎﻳراﻮﻛ ﻂﺳﻮﺗ ار رادﺎﻬﺑ قاروا ﻚﺴﻳر
هزاﺪﻧا مﺎﻬﺳ ﻲﻣ
دﺮﻴﮔ . ﻪﺑ ﺲﻧﺎﻳراﻮﻛ ﻦﻳا رازﺎﺑ يﺎﺘﺑ ناﻮﻨﻋ
راﺮـﻗ هدﺎﻔﺘﺳا درﻮﻣ ﻲـﻣ
دﺮـﻴﮔ . رد
لﺪﻣ ﻦﻳا
، ةدزﺎﺑ خﺮﻧ ﺎﺑ ﺖﺳا ﺮﺑاﺮﺑ مﺎﻬﺳ ﺮﻫ رﺎﻈﺘﻧا درﻮﻣ ةدزﺎـﺑ
ﻚـﺴﻳر نوﺪـﺑ
،
ﻓﺎـﺿا ﻪـﺑ ﺔ
ﻞﺻﺎﺣ بﺮﺿ رازﺎﺑ ﻚﺴﻳر فﺮﺻ رد ﻢﻬﺳ نآ يﺎﺘﺑ ،
ﻪـﺑ درﻮـﻣ مﺎﻬـﺳ فﺮـﺻ ،ﺮـﮕﻳد ترﺎـﺒﻋ
رﺎﻈﺘﻧا ةدزﺎﺑ ﻓﺎﺿا ﺔ مﺎﻬﺳ رﺎﻈﺘﻧا درﻮﻣ
، ﺖﺳا رازﺎﺑ يﺎﺘﺑ ﺎﺑ ﺐﺳﺎﻨﺘﻣ .
ﺴﻳﺎﻘﻣ رد ﺔ
ﻣ ﻢﭙﻛ ﻲـﻨﺘﺒ
ند يﺮﺑ دراﺪﻧﺎﺘﺳا فﺮﺼﻣ ﺮﺑ )
1979 ( سﺎﻛﻮﻟ و )
1978 ( وا ﻚﺴﻳر ، ﻪﺑ ار رادﺎﻬﺑ قار
ﻠﻴﺳو ﺔ
ﻧاﺮﺳ فﺮﺼﻣ ﺪﺷر ﺎﺑ هدزﺎﺑ ﺲﻧﺎﻳراوﻮﻛ
،ﻪ راﺮﻗ ﺶﺠﻨﺳ درﻮﻣ ﻲﻣ
ﺪـﻫد . ﻪـﺑ ﺲﻧﺎـﻳراوﻮﻛ ﻦـﻳا
ﺖﺳا فوﺮﻌﻣ فﺮﺼﻣ يﺎﺘﺑ .
رد ﻦﻳا ﺎﺟ ةدزﺎﺑ فﺮـﺼﻣ يﺎـﺘﺑ ﺎﺑ ﻢﻬﺳ ﺮﻫ رﺎﻈﺘﻧا درﻮﻣ ﻲﻓﺎﺿا
ﺖﺳا ﺐﺳﺎﻨﺘﻣ .
ﺮﮕﻳد ترﺎﺒﻋ ﻪﺑ ﻲﻣ ،
ﺶﺠﻨـﺳ ياﺮـﺑ يرﺎـﻴﻌﻣ فﺮـﺼﻣ يﺎـﺘﺑ ﻪﻛ ﺖﻔﮔ ناﻮﺗ
ﻪﺑ مﺎﻬﺳ ﻚﻴﺗﺎﻤﺘﺴﻴﺳ ﺶﻳاﺮﮔ ﻪﻟﺎﺒﻧد
رازﺎﺑ ﺖﻛﺮﺣ زا ﻲﻳور ﺖﺳا
] 7 [ و ] 8 .[
2 - ﻨﻴﺸﻴﭘ ﺔ ﻖﻴﻘﺤﺗ
ﺖﻤﻴﻗ لﺪﻣ ﻲﻳاراد يراﺬﮔ
ﺎﻫ ي ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ يا فﺮﺼﻣ ﺮﺑ ﻲﻨﺘﺒﻣ
، رﺎـﺑ ﻦﻴـﻟوا ياﺮﺑ لﺎـﺳ رد
1978 ﺷ ﻦﻴﻴﺒﺗ سﺎﻛﻮﻟ ﻂﺳﻮﺗ ﺪ
. ﺮﻔﻣ ﺎﺑ سﺎﻛﻮﻟ و
ﻟدﺎﺒﻣ دﺎﺼﺘﻗا نداد راﺮﻗ ض ﻪ
ا ي ياراد ﻪﻛ
فﺮﺼﻣ ﺖﺳا ﻦﮕﻤﻫ نﺎﮔﺪﻨﻨﻛ
، و داد راﺮـﻗ ﻲـﺳرﺮﺑ درﻮـﻣ ار ﻲﻳاراد هدزﺎﺑ ﻲﻓدﺎﺼﺗ تاﺮﻴﻴﻐﺗ
ﻤﻴﻗ لﺪﻣ ﺖ
اﺬﮔ ﻲﻳاراد ير ﺎﻫ
ي داد ﻪﺋارا ار فﺮﺼﻣ ﺮﺑ ﻲﻨﺘﺒﻣ ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ .
ﺎـﺑ ار دﻮـﺧ لﺪـﻣ يو
فﺮﺼﻣ ﻞﻣﺎﻋ ﺪﻨﻨﻛ
ه ا ي ﻚﺴﻳر ﺐﻳﺮﺿ ياراد ﺶﺘﻴﺑﻮﻠﻄﻣ ﻊﺑﺎﺗ ﻪﻛ
دﻮـﺑ ﺖـﺑﺎﺛ ﻲﺒﺴﻧ يﺰﻳﺮﮔ
،
دﺮﻛ ﺢﻳﺮﺸﺗ ]
7 .[
تﺎﺤﻴﺿﻮﺗ ﺶﻴﺑ
ﺮﺗ يﺮﻈﻧ ﻲﻧﺎﺒﻣ ﺖﻤﺴﻗ رد
C-CAPM
ﺷ ﻪﺋارا ﺪ ه ا ﺖﺳ .
وﺮﻴﭘﺎﺷ و ﻮﻴﻜﻧﺎﻣ نآ زا ﺲﭘ )
1986 (
، يﺎﻋدا ﺎﺑ ﻦﻳا
ﻪﻛ زا ﺮـﺘﻬﺑ فﺮـﺼﻣ ﺮﺑ ﻲﻨﺘﺒﻣ يﺎﺘﺑ
رازﺎﺑ يﺎﺘﺑ ﻲﻣ
دﺮـﻴﮕﺑ هﺪـﻬﻋ ﻪﺑ ار ﻚﺴﻳر رﺎﻴﻌﻣ ﺶﻘﻧ ﺪﻧاﻮﺗ
، سرﻮـﺑ رازﺎـﺑ رد ار لﺪـﻣ ﻦـﻳا
ﺪﻧداد راﺮﻗ نﻮﻣزآ درﻮﻣ كرﻮﻳﻮﻴﻧ .
نآ ﺎﻫ ﻪـﻛ ﺪﻧدﺮﻛ نﺎﻴﺑ ﻦﻴﻨﭼ ار دﻮﺧ يﺎﻋدا ﻞﻳﻻد يﺎـﺘﺑ
ﻨﻴﻣز رد ﻞﻴﻟد ود ﻪﺑ ﻲﺘﺴﻳﺎﺑ فﺮﺼﻣ ﺔ
دﻮـﺷ هداد ﺢﻴﺟﺮـﺗ ﻲﻜﻳرﻮﺌﺗ
، لوا ﻦـﻳا ﻪـﻛ ﺎـﺘﺑ ﻦـﻳا
رود ﻦﻴـﺑ ﺖﻴﻫﺎﻣ ه
ا
١ي
ﺐـﻴﻛﺮﺗ ار يﻮـﻔﺗﺮﭘ تﺎﻤﻴﻤـﺼﺗ ﻲـﻣ
ﺪـﻨﻛ ] 8 [ ، ] 16 [ و ] 17 .[
مود
ﻦﻳا
،ﻪﻛ ﻢﻫ نﺎﻣز ﻞﻜﺷ ﺎﻫ طﻮـﺑﺮﻣ ًﻻﻮـﺻا و هدﻮـﺑ مﺎﻬﺳ رازﺎﺑ زا ﺮﺗاﺮﻓ ﻪﻛ توﺮﺛ زا يﺮﮕﻳد ي
ﺑ ﻪ هزاﺪﻧا ﮔ يﺮﻴ ﻚﻴﺗﺎﻤﺘﺴﻴﺳ ﻚﺴﻳر ا
ﻚـﻳ ترﻮﺻ ﻪﺑ ار ﺪﻧ
ﺮـﻈﻧ رد ﺎـﺟ ﻲـﻣ
دﺮـﻴﮔ . و ﻮﻴﻜﻧﺎـﻣ
وﺮﻴﭘﺎﺷ
، ﻲﻳاراد ﻪﻛ ﻞﺻا ﻦﻳا سﺎﺳا ﺮﺑ ﺎﻫ
ﻲﺘـﺴﻳﺎﺑ ﺮﺗﻻﺎـﺑ ﻚﻴﺗﺎﻤﺘـﺴﻴﺳ ﻚﺴﻳر ﺎﺑ ي ةدزﺎـﺑ
ﻫد ﻪﺋارا ار يﺮﺗﻻﺎﺑ ﻂﺳﻮﺘﻣ ﺪ
زا هدﺎﻔﺘﺳا ﺎﺑ فﺮـﺼﻣ ﺺﺧﺎﺷ و هﺪﺤﺘﻣ تﻻﺎﻳا رازﺎﺑ تﺎﻋﻼﻃا
ﻪﻧاﺮﺳ
، مﺎﻬﺳ ﺎﻳآ ﻪﻛ ﺪﻧدﺮﻛ ﻲﺳرﺮﺑ ﺎﻫ
ﻳ
ﺪـﻧراد يﺮﺗﻻﺎـﺑ فﺮـﺼﻣ و رازﺎﺑ يﺎﺘﺑ ﻪﻛ ﻲ
، ﻲﻫدزﺎـﺑ
ﺶﻴﺑ ﺮﺗ ﻪﺋارا ار ي ﻲﻣ
ﺪﻨﻫد . نآ ﺎﻫ ﻤﻴﻗ لﺪﻣ ﻪﻛ ﺪﻨﺘﻓﺎﻳرد ﺖ
اﺬﮔ ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ ﻲﻳاراد ير ﻲﺘﻨﺳ يا
،
لﺪــﻣ ﺎــﺑ ﻪــﺴﻳﺎﻘﻣ رد
C-CAPM
سﺎــﻛﻮﻟ ، ﺘــﺳا ﻊﺑﺎــﺗ ﻪــﻛ ترﺪــﻗ ﺎــﺑ ار ﺖــﻴﺑﻮﻠﻄﻣ دراﺪﻧﺎ
ﻚﺴﻳر ﻲﻣ ﺮﻈﻧ رد ﺖﺑﺎﺛ ﻲﺒﺴﻧ يﺰﻳﺮﮔ دﺮﻴﮔ
، ةدزﺎﺑ ﻲﻣ ﻪﺒﺳﺎﺤﻣ ﺮﺘﻬﺑ ار ﻲﻓﺎﺿا ﺪﻨﻛ
] 16 .[
ﻢﻫ ﻴﻨﭼ ﺎﺗﻮﻛﻻﺮﭼﻮﻛ ﻦ )
1996 (
، دﺮﻛ ﻖﻳﺪﺼﺗ ار ﺮﻣا ﻦﻳا ه
ا ﻪـﻛ ﺖـﺳ
c-capm
ﻪـﺑ ، د ﻞـﻴﻟ
دﺎﺼﺘﻗا و ﻪﺘﻓﺮﺸﻴﭘ نﻼﻛ دﺎﺼﺘﻗا رد ﻪﻛ يﺮﻳﺬﭘﺎﻧ ﻲﻳاﺪﺟ ﺶﻘﻧ ﻦﻴﺑ
ﻠﻤﻟا ﻞ
ﻲـﻣ ﺎـﻔﻳا
،ﺪـﻨﻛ رد
ﻊﻗاو ﻢﻟﺎﻋ ﻢﻬﻣ
ﺮﺗ
capm زا
، ﺖﺳا ] 14 .[
نوﺰﻓا ﻪﺘﻓﺎﻳ ﺮﺑ ﺎﻫ ي نﻮﺘﻠﮕﻨﻴﺳ و ﻦﺴﻨﻫ )
1982 ( ،
تﺎﻜـﺳﺮﭘ و اﺮﻬﻣ )
1985 (
زﺪـﻟز و ﻮﻴﻜﻧﺎـﻣ ، )
1991 ( ﻞـﺒﭙﻤﻛو )
1993 و 1996 ( تﺎـﻴﺑدا
ﻨﻴﻣز رد دﻮﺟﻮﻣ
c-capmﺔ
، نﺎﺸﻧ ﻲﻣ ﻪﻛ ﺪﻫد
c-capm
ﺘـﺴﻧاﻮﺗ سﺎـﻛﻮﻟ دراﺪﻧﺎﺘـﺳا ﻪ
ا ﺖـﺳ
ﻲﻳاراد هدزﺎﺑ ﺎﻫ
ﻻﺎﻳا رد ار ﺪﻨﻛ ﻦﻴﻴﺒﺗ ﺎﻜﻳﺮﻣآ هﺪﺤﺘﻣ ت
] 9 .[
نآ ﺮﺑ هوﻼﻋ
، ﻲﺒﻣﺎﻛ ) 1990 (
داد نﺎﺸﻧ ﺰﻴﻧ ﻪﻛ
لﺪﻣ ﻦﻳا ﻲﻣ
ﻦﻴﺑ رازﺎﺑ رد ﺪﻧاﻮﺗ ﺪـﺷﺎﺑ هﺪـﻨﻨﻛ ﻦﻴـﻴﺒﺗ ﺰـﻴﻧ مﺎﻬـﺳ ﻲـﻠﻠﻤﻟا
] 10 .[
نوﺰﻓا ﻪﺘﻓﺎﻳ ﺮﺑ ﺎﻫ ي
،قﻮﻓ ﺎﻫ يرﻮﻣ ) 1992 ( ﻪـﻛداد نﺎـﺸﻧ ﺰـﻴﻧ
c-capm
ﻲـﻣ ﺪـﻧاﻮﺗ
ﻦﻴﻴﺒﺗ ﺶﻘﻧ ﺪـﺷﺎﺑ ﻪﺘﺷاد ﻦﭘاژ ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ رازﺎﺑ رد هﺪﻨﻨﻛ
. ﻪـﻛ ﺖـﺷاد رﺎـﻬﻇا يو
C-CAPM
ﻲﻣ ﻦﻴﻴﺒﺗ ﺶﻘﻧ ﺪﻧاﻮﺗ ﻲﻤﻧ ﺎﻣا ﺪﺷﺎﺑ ﻪﺘﺷاد ﻦﭘاژ ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ رازﺎﺑ رد هﺪﻨﻨﻛ
ﻦﻴـﻴﺒﺗ ﺪﻧاﻮﺗ ﺪـﻨﻨﻛ
ة
1- Intertemporal.
دزﺎﺑ ة ﺪﺷﺎﺑ هﺪﺤﺘﻣ تﻻﺎﻳا رد مﺎﻬﺳ ،
ﻪﻛ ﻪﺑ ﻦﻳا ﻞﻴﻟد توﺎﻔﺗ رﻮﺸﻛ ود ﻦﻴﺑ يدﺎﻬﻧ يﺎﻫ
، ﺮﻴﻈﻧ
ﻴﭽﻴﭘ ﭘ يﺎﻫرﻮﺘﻛﺎﻓ و تﺎﻴﻟﺎﻣ ﻲﮔﺪ ﺖﺳا ﻲﻟﻮ
] 12 .[
لﺪـﻣ يور ﺮﺑ هﺪﺷ مﺎﺠﻧا تﺎﻌﻟﺎﻄﻣ ﺮﮕﻳد زا
c-capm
ﻲـﻣ ، مﺮﭙـﺳآ تﺎـﻌﻟﺎﻄﻣ ﻪـﺑ ناﻮـﺗ
) 1989 ( دﺮﻛ هرﺎﺷا .
لﺪـﻣ نﻮـﻣزآ ياﺮﺑ يو
C-CAPM
، يﺎـﺟ ﻪـﺑ ار تادراو زا هدﺎﻔﺘـﺳا
داد دﺎﻬﻨـﺸﻴﭘ فﺮﺼﻣ زا هدﺎﻔﺘﺳا .
ﺖـﺳا ﻦـﻳا وا ﻲـﺳﺎﺳا ﻞـﻴﻟد
تادراو رد تاﺮـﻴﻴﻐﺗ ﻪـﻛ
،
ﻪﺑ ﻠﻴﺳو ﺔ ﺳ و فﺮﺼﻣ رد تاﺮﻴﻴﻐﺗ ﻪﻳﺎﻣﺮ
زﺎﻏآ يراﺬﮔ ﻲﻣ
ﻲﺻﻮﺼﺧ فﺮﺼﻣ رد ﺶﻳاﺰﻓا و دﻮﺷ
ﻲﻠﺧاد
، تادراو ﻪﺑ ﺶﻴﺑ
ﻲﻣ ﺮﺗ ﺪﻣﺎﺠﻧا . ﻪﺑ ةﺪﻴﻘﻋ
،وا ﻲﺘـﺴﻳﺎﺑ نﺎـﻣز لﻮـﻃ رد تادراو نﺎﺳﻮﻧ
ﺪـﺷر خﺮـﻧ ،ﻪـﺠﻴﺘﻧ رد ؛ﺪـﻫد يﺎـﺟ دﻮﺧ رد ار مﺎﻬﺳ ﺖﻤﻴﻗ نﺎﺳﻮﻧ ﺪﻧاﻮﺘﺑ فﺮﺼﻣ زا ﺮﺘﻬﺑ تادراو ﻲﻣ تاﺮﻴﻴﻐﺗ زا يﺪﻴﻔﻣ ﺺﺧﺎﺷ و فﺮﺼﻣ ﺪﺷر ياﺮﺑ ﻲﺑﻮﺧ رﻮﺘﻛﺎﻓ ﺪﻧاﻮﺗ ﺲـﭘ
ـﻧا زاﺪ
ﺪﺷﺎﺑ مدﺮﻣ ]
7 .[
ﻦﭼ ﮓﻧﺎﻴﺳ ﮓﻨﻴﻣ )
2003 (
، ﺴﻳﺎﻘﻣ ﺰﻴﻧ ﻪ
ا ي لﺪﻣ ﻦﻴﺑ ار وcapm
C-CAPM
رازﺎـﺑ رد
لﺪﻣ رد يو داد مﺎﺠﻧا ناﻮﻳﺎﺗ مﺎﻬﺳ
C-CAPM
دﻮﺧ نﻮﻣزآ درﻮﻣ
، ضﺮﻓ ﻪـﻛ دﺮﻛ فﺮـﺼﻣ
ﺖﺳا ﻲﺘﺧادﺮﭘ مﺎﻬﺳ دﻮﺳ ﻞﻛ ﺎﺑ ﺮﺑاﺮﺑ ﻞﻛ
ﻮﻴـﺳﺮﮔرﻮﺗا ﺪـﻨﻳآﺮﻓ ﻚـﻳ زا دﻮﺳ ﻦﻳا ﺪﺷر و ي
ﺒﺗﺮﻣ ﺔ ﺖﻴﻌﺒﺗ لوا ﻲﻣ
ﺪـﻨﻛ .
ـﺴﻳﺎﻘﻣ ﺎـﺑ يو ﺔ
زا لﺪـﻣ ود ﻦـﻳا ﺮـﻈﻧ
هدزﺎـﺑ قﺎـﺒﻄﻧا ناﺰـﻴﻣ
ﺶﻴﭘ ﺎﺑ هﺪﺷ ﻲﻨﻴﺑ ةدزﺎﺑ
ناﺰـﻴﻣ و ﻒـﻄﻋ طﺎـﻘﻧ ﺖـﺳرد ﻲﻨﻴﺑ ﺶﻴﭘ رد لﺪﻣ ترﺪﻗ ،ﻲﻌﻗاو
ﺶﻴﭘ يﺎﻄﺧ ﻲﻨﻴﺑ
، لﺪـﻣ ﻦﻴـﻴﺒﺗ ناﻮـﺗ دراﻮـﻣ ﻲﻣﺎـﻤﺗ رد ﻪـﻛ ﺪﻴﺳر ﻪﺠﻴﺘﻧ ﻦﻳا ﻪﺑ
capm
،هدزﺎﺑ و ﻚﺴﻳر ﻦﻴﺑ طﺎﺒﺗرا رد ﻲﺘﻨﺳ ﺶﻴﺑ
ﺮﺗ لﺪﻣ زا
c-capm
ﺖﺳا ] 9 .[
ﺲﻳﺪﻧاﻮﻳ و ﻮﻳرﻮﮔﺮﮔ )
2006 (
، دراو ﺎـﺑ ﺮـﻛ
ـﻨﻳﺰﻫ ﺮـﻴﻐﺘﻣ ند ﺔ
لﺪـﻣ رد تﻻدﺎـﺒﻣ
C-
،CAPM
ﺪﻧداد راﺮﻗ نﻮﻣزآ درﻮﻣ ﺲﻴﻠﮕﻧا مﺎﻬﺳ رازﺎﺑ رد ار نآ .
نآ ﺎـﻫ هدﺎﻔﺘـﺳا ﺎـﺑ ةدزﺎـﺑ زا
ﻲﻃ ﻲﻠﺼﻓ ةرود
1980 ﺎﺗ 2000
، ﻴﺳر ﻪﺠﻴﺘﻧ ﻦﻳا ﻪﺑ ﺪـﻧاﻮﺗ ﻲـﻤﻧ لﺪﻣ ﻦﻳا ﻪﭼﺮﮔا ﻪﻛ ﺪﻧﺪ
ةدزﺎﺑ ﺪﻨﻛ ﻦﻴﻴﺒﺗ ار مﺎﻬﺳ
، ﻨﻳﺰﻫ ﺮﻴﻐﺘﻣ ﻲﻟو ﺔ
رادﺎﻨﻌﻣ دراﻮﻣ ﻲﻣﺎﻤﺗ رد تﻻدﺎﺒﻣ ﺖﺳا
ﻳﺎﺑ و ﺪ
دﺮﻴﮔ راﺮﻗ لﺪﻣ رد ]
11 .[
اوزﻮﻴﮔارﺎﻛ )
2007 (
، ﺴﻘﺗ ﺎﺑ ﺰﻴﻧ ﻴ
ﻢ ﺪﻨﺑ ي مﺎﻬﺳ هوﺮﮔ ود ﻪﺑ فﺮﺼﻣ رازﺎﺑ ناراد
ﺎـﺑ ناﻮـﻨﻋ
و B
ﺮﻴﻏ نراﺪﻣﺎﻬﺳ
،A CCAPM لﺪﻣ رازﺎﺑ رد ار
داد راﺮـﻗ نﻮـﻣزآ درﻮـﻣ ﺎـﻴﻧﺎﺘﻳﺮﺑ مﺎﻬﺳ .
ﻣ هوﺮﮔ ود ﻦﻳا فﺮﺼﻣ دﺮﻜﻠﻤﻋ داد نﺎﺸﻧ ﺞﻳﺎﺘﻧ ﻒﻠﺘﺨ
و هدﻮﺑ ﺮﻴﺛﺄﺗ ﺖﺳا يور ﺮـﺑ ﻲﺗوﺎـﻔﺘﻣ
CCAPM لﺪﻣ ﺪﻧراد
. ﻦﻳاﺮﺑﺎﻨﺑ وا ،
فﺮـﺼﻣ رازﺎـﺑ يزﺎـﺳاﺪﺟ ﺎﺑ ﻪﻛ داد دﺎﻬﻨﺸﻴﭘ نﺎﮔﺪـﻨﻨﻛ
ﻲﻣ ار يﺮﺗرادﺎﻨﻌﻣ ﺞﻳﺎﺘﻧ ناﻮﺗ لﺪﻣ زا
CCAPM
دﺮﻛ جاﺮﺨﺘﺳا ]
13 .[
3 - هﺰﻴﮕﻧا ﻖﻴﻘﺤﺗ تروﺮﺿ و
ﻲﻟﺎﺣ رد ﻪﻛ ﺶﻴﺑ ﺮﺗ نﻮـﻣزآ لﺪـﻣ يﺎـﻫ و CAPM
C-CAPM
ﻲﻟﺎـﻣ يﺎـﻫرازﺎﺑ ياﺮـﺑ
ﻪﻌﺳﻮﺗ ﻪﺘﻓﺎﻳ مﺎﺠﻧا ﺖﺳا ﻪﺘﻓﺮﮔ
، ﻲﺳرﺮﺑ ﻪﻟﺎﻘﻣ ﻦﻳا ﻲﻣ
ﻪـﺴﻳﺎﻘﻣ رد فﺮـﺼﻣ يﺎﺘﺑ ﺎﻳآ ﻪﻛ ﺪﻨﻛ
رازﺎﺑ يﺎﺘﺑ ﺎﺑ ﻲﻣ
ﺮﻈﻧﺪﻣ ناﺮﻬﺗ مﺎﻬﺳ رﻮﻬﻇﻮﻧ رازﺎﺑ رد ﻚﺴﻳر زا يﺮﺘﻬﺑ رﺎﻴﻌﻣ ناﻮﻨﻋ ﻪﺑ ﺪﻧاﻮﺗ
دﺮﻴﮔ راﺮﻗ .
ﻣ نﺎﻘﻘﺤ ﻪﻋﻮﻤﺠﻣ ﻦﻳا رد
، تﺎﻋﻼﻃا زا هدﺎﻔﺘﺳا ﺎﺑ 184
قاروا سرﻮـﺑ رد ﺖﻛﺮﺷ
ﻲﻃ رد ناﺮﻬﺗ رادﺎﻬﺑ ةرود
1380 ﺎﺗ 1385
، لﺪﻣ ود وCAPM
C-CAPM
يﺎـﻨﺒﻣ ﺮـﺑ ار
هدزﺎﺑ و ﻚﺴﻳر ﻦﻴﺑ طﺎﺒﺗرا ﻦﻴﻴﺒﺗ ناﻮﺗ راﺮﻗ ﻲﺑﺎﻳزرا درﻮﻣ
ﻲﻣ ﺪﻨﻫد . رازﺎﺑ رﺎﺘﻓر ﻲﻠﻛ رﻮﻃ ﻪﺑ
ﺘﻣ ناﺮﻬﺗ رادﺎﻬﺑ قاروا سرﻮﺑ رد ﻲﻟﺎﻣ توﺎﻔ
زا هﺪﺤﺘﻣ تﻻﺎﻳا رازﺎﺑ ﺎﻳ
ﺮﮕﻳد يﺎﻫرﻮﺸﻛ ﻪﻌﺳﻮﺗ
ﺖﺳا ﻪﺘﻓﺎﻳ .
زا ﻦﻳا ور
، ﻲﺳرﺮﺑ دﺮﻜﻠﻤﻋ ﻤﻴﻗ ﺖ اﺬﮔ ير
CAPMلﺪﻣ
C-CAPM و سرﻮـﺑ رد
ناﺮﻬﺗ رادﺎﻬﺑ قاروا ﻲﻣ ،
ﻪﺑ ﺪﻧاﻮﺗ ﺴﻳﺎﻘﻣ زا ﺮﮕﻳد ﻲﻧﻮﻣزآ ناﻮﻨﻋ ﺔ
ـﻣ ود ﻦﻳا ﺎـﺑ يرازﺎـﺑ رد لﺪ
ﺪﻣ ،توﺎﻔﺘﻣ رﺎﺘﻓر دﺮﻴﮔ راﺮﻗ ﺮﻈﻧ
.
ﺑ مزﻻ ﻪ ﻪـﻛ ﺖـﺳا ﺮـﻛذ ﺰـﻴﮕﻧا
ة نﺎـﻘﻘﺤﻣ دﺮـﻜﻠﻤﻋ نﻮـﻣزآ زا
و CAPM C-CAPM
،
ﻌﺳﻮﺗ و ﻚﻴﺗﺎﻤﺘﺴﻴﺳ ﻚﺴﻳر ياﺮﺑ ﺮﺘﻬﺑ يرﺎﻴﻌﻣ جاﺮﺨﺘﺳا ﺔ
ـﻄﺑار ﺔ ﻚـﻳدﺰﻧ رازﺎـﺑ ﻦﻴـﺑ ﺮـﺗ
ﺖﺳا يدﺎﺼﺘﻗا يدﺎﻴﻨﺑ ﻢﻴﻫﺎﻔﻣ و ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ .
4 - هداد ﺎﻫ ـﻤﻴﻗ دﺮﻜﻠﻤﻋ نﻮﻣزآ ياﺮﺑ ﺖ
اﺬـﮔ لﺪـﻣ ير CAPM
رادﺎـﻬﺑ قاروا سرﻮـﺑ رد
، لﺪـﻣ زا
،هﺎـﻣ ﺮـﻫ نﺎﻳﺎﭘ و اﺪﺘﺑا رد ﻢﻬﺳ ﺮﻫ ﺖﻤﻴﻗ يﻮﻴﺷرآ تﺎﻋﻼﻃا و ﻲﺘﻨﺳ ﻲﻠﻣﺎﻋ ﻚﺗCAPM
مﺎﻬﺳ داﺪﻌﺗ و هﺰﻳﺎﺟ مﺎﻬﺳ ،ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ ﺶﻳاﺰﻓا ناﺰﻴﻣ ،يﺪﻘﻧ دﻮﺳ
، ﺪﺷ هدﺎﻔﺘﺳا
، ﻪﻛ ﺔﻤﻫ ﻦﻳا
ناﻮﻨﻋ ﺎﺑ سرﻮﺑ راﺰﻓا مﺮﻧ ﻖﻳﺮﻃ زا تﺎﻋﻼﻃا
"
ﻦﻳﻮﻧ دروآ هر
"
قاروا سرﻮﺑ ﻲﺘﻧﺮﺘﻨﻳا ﺖﻳﺎﺳ و
ناﺮﻬﺗ رادﺎﻬﺑ ﻲﻧﺎﺸﻧ ﻪﺑ
www.irbourse.com
، ﻪﺒﺳﺎﺤﻣ و جاﺮﺨﺘﺳا ﺷ
ﺪ .
لﺪﻣ فﺮﺼﻣ يﺎﺘﺑ ﺔﺒﺳﺎﺤﻣ ياﺮﺑ
C-CAPM
،
ﻪـﻨﻳﺰﻫ ﺺﺧﺎـﺷ زا ﻪﻧاﺮـﺳ فﺮـﺼﻣ يﺎـﻫ
هﺪﺷ هدﺎﻔﺘﺳا
، ﻲﻧﺎﺸﻧ ﻪﺑ ناﺮﻳا يﺰﻛﺮﻣ ﻚﻧﺎﺑ ﻲﺘﻧﺮﺘﻨﻳا ﺖﻳﺎﺳ ﻖﻳﺮﻃ زا ﻪﻛ www.cbi.ir
و
رادا ة ﺴﺣ ﻞﻛ بﺎ جاﺮﺨﺘﺳا ناﺮﻳا يﺰﻛﺮﻣ ﻚﻧﺎﺑ يدﺎﺼﺘﻗا يﺎﻫ ﺪﺷ
ه ﺪﻧا ﻦﻳا زا ، ﺺﺧﺎﺷ ﺲـﭘ
هدﺎﻔﺘﺳا ﻲﻠﺼﻓ ﻞﻳﺪﻌﺗ زا ﺪﺷ
ﺖﺳا ه .
5 - يﺮﻈﻧ ﻲﻧﺎﺒﻣ CAPM
ﻤﻴﻗ لﺪﻣ ﺖ
ﺬﮔ ﻲﻳاراد يرا ﺎﻫ
ي ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ
، ﻲﻳﻮﮕﻟا ياﺮﺑ هدزﺎﺑ و ﻚﺴﻳر ﻦﻴﺑ طﺎﺒﺗرا ﻦﻴﻴﺒﺗ
ﻲﻳاراد ﺖﺳﺎﻫ .
،ﺖﻘﻴﻘﺣ رد لﺪﻣ ﻦﻳا
، ﻲﻳاراد ﺎﻫ
ﻚـﺴﻳر ﻪـﺑ ﻪﺟﻮﺗ ﺎﺑ ار نﺎـﺷ
ـﻤﻴﻗ ﺖ ﺬـﮔ يرا
ﻲﻣ ﺪﻨﻛ
CAPM .
، ﻳﺎﻣﺮﺳ ﻪﻛ ﺖﺳا راﻮﺘﺳا ضﺮﻓ ﻦﻳاﺮﺑ ﻪ
اﺬﮔ ﻢﻠﻋ ﺎﺑ نار و يﻮـﻔﺗﺮﭘ ﺔـﻳﺮﻈﻧ ﻪﺑ
ﺮﻴﻏ ﻚﺴﻳر ﺶﻫﺎﻛ ارﺎﻛ يﻮﻔﺗﺮﭘ دﺎﺠﻳا ﺖﻬﺟ رد نآ زا ،ﻲﺸﺨﺑ عﻮﻨﺗ ﻖﻳﺮﻃ زا ﻚﻴﺗﺎﻤﺘﺴﻴﺳ
هﺮﻬﺑ ﻲﻣ
ـﺟرد ﻪـﺑ ﻪﺘـﺴﺑ ﻚﻳ ﺮﻫ و ﺪﻨﻳﻮﺟ ﺔ
ﻚـﺴﻳر يﺰـﻳﺮﮔ
،
دﺎـﺠﻳا ار ﻲﺗوﺎـﻔﺘﻣ يﻮـﻔﺗﺮﭘ
ﻲﻣ ﺪﻨﻨﻛ .
CAPM لﺪﻣ
، هزاﺪﻧا ﻲﮕﻧﻮﮕﭼ ﻪﺑ ﺦﺳﺎﭘ رد ﺮﻴﮔ
ي
ﻮـﺤﻧ و ﻲـﻳاراد ﻚـﻳ ﻚـﺴﻳر ة
ﻳﺎﻣﺮﺳ رﺎﻈﺘﻧا درﻮﻣ هدزﺎﺑ و ﻚﺴﻳر ﻦﻴﺑ طﺎﺒﺗرا ﻪ
اﺬﮔ تﺎﺿوﺮﻔﻣ ﻦﺘﻓﺮﮔ ﺮﻈﻧ رد ﺮﺑ هوﻼﻋ ،نار
ارﺎﻛ رازﺎﺑ
، ﺮﻈﻧ رد ار ﺮﻳز ضﺮﻓ ﻪﺳ ﻲﻣ
دﺮﻴﮔ . لوا ﻦﻳا ﻪﻛ و دراد دﻮـﺟو ﻚﺴﻳر نوﺪﺑ ﻲﻳاراد
ﻳﺎﻣﺮﺳ ﻪ اﺬﮔ نار ﻲﻣ رد دوﺪﺤﻣﺎﻧ ﻎﻟﺎﺒﻣ ﺪﻨﻧاﻮﺗ و ﺪـﻧﺮﻴﮕﺑ ماو و ﺪـﻨﻫﺪﺑ ماو ﻚﺴﻳر نوﺪﺑ خﺮﻧ
ﻳﺎﻣﺮـﺳ ﻲﻣﺎـﻤﺗ ياﺮـﺑ خﺮﻧ ﻦﻳا ﻪ
اﺬـﮔ
ﺖـﺳا نﺎـﺴﻜﻳ نار .
ـﻨﻳﺰﻫ ،تﺎـﻴﻟﺎﻣ ،مود ﺔ
،ﻲﺗﻻدﺎـﺒﻣ
ﻲﺿاﺮﻘﺘﺳا شوﺮﻓ ﺖﻳدوﺪﺤﻣ ﺖﻳدوﺪﺤﻣ ﺮﻳﺎﺳ ﺎﻳ١
ﺎﻫ ي مﻮـﺳ و دراﺪـﻧ دﻮـﺟو رازﺎﺑ ﻦـﻳا
ﻪـﻛ
ﻲﻳاراد ﻲﻣﺎﻤﺗ و ﺖﺳا ﺖﺑﺎﺛ ﻲﻳاراد ﻞﻛ ﺖﻴﻔﻴﻛ ﺎﻫ
ﺬﭘ ﻢﻴﺴﻘﺗ و شوﺮﻓ و ﺪﻳﺮﺧ ﻞﺑﺎﻗ ﺪﻧﺮﻳ
] 2 .[
قﻮﻓ تﺎﺿوﺮﻔﻣ ﻦﺘﻓﺮﮔ ﺮﻈﻧ رد زا ﺲﭘ
، ﺶـﺳﺮﭘ ﻪﺑ لﺪﻣ ﻦﻳا ﻦـﻳا ﻪـﺑ هﺪـﺷ حوﺮـﻄﻣ يﺎـﻫ
ترﻮﺻ ﻲﻣ ﺦﺳﺎﭘ دزﺎﺑ ﻪﺑ نآ هدزﺎﺑ ﻲﮕﺘﺴﺑاو ناﺰﻴﻣ سﺎﺳاﺮﺑ ﻲﻳاراد ﺮﻫ ﻚﺴﻳر ًﻻوا ﻪﻛ ﺪﻫد
ة
ﺺﺨﺸﻣ رازﺎﺑ ﻲﻣ
ﻮﺷ دزﺎﺑ و ﻚﺴﻳر ﻦﻴﺑ طﺎﺒﺗرا ًﺎﻴﻧﺎﺛ و د ة
ﻄﺑار رﺎﻈﺘﻧا درﻮﻣ ﺔ
و هدﺎـﺳ ﻲﻄﺧ
دﻮﺑ ﺪﻫاﻮﺧ ﻢﻴﻘﺘﺴﻣ .
ﺮﮕﻳد ترﺎﺒﻋ ﻪﺑ
CAPM، يﻮﻔﺗﺮﭘ ﺺﻴﺼﺨﺗ زا ﺎﺘﺴﻳا لﺪﻣ ﻚﻳ ﻲﺘﻨﺳ
ﺖﺳا يﺰﻳﺮﮔ ﻚﺴﻳر و نﺎﻨﻴﻤﻃا مﺪﻋ ﻂﻳاﺮﺷ رد .
نﺎﻤﻫ ﮔ ﻳﺮﺑ ﻪﻛ ﻪﻧﻮ زﺮﻳﺎـﻣ و ﻲﻟﺪ
) 1981 ( ،
ﺎﻣﺎﻓ ) 1976 ( نﺎﺸﻧ دﻮﺟﻮﻣ تﺎﻴﺑدا ﺮﮕﻳد و ﻲﻣ
ﻫد ﻨ ﺪ
، لﺪـﻣ ﻦﻳا
، هدزﺎـﺑ
Ri
ﻲـﻳاراد ﻪـﺑ ار i
ةدزﺎﺑ ﻚﺴﻳر نوﺪﺑ
RF
و ةدزﺎﺑ رازﺎﺑ
RM
طﺎﺒﺗرا ﻲﻣ ﺪﻫد
، ﻪﻛ ﻲﻣ ترﻮـﺻ ﻪـﺑ ار نآ ناﻮـﺗ
داد نﺎﺸﻧ ﺮﻳز ﻞﻜﺷ ﻪﺑ ﻲﺿﺎﻳر :
) 1 (
Mi F M F
i R (ER R )
ER = + − β
رد ﻦﻳا
Eﺎﺟ
، ﻢﻬـﺳ ﺮـﻫ يرازﺎﺑ يﺎﺘﺑ و ﺖﺳا ﻲﺿﺎﻳر ﺪﻴﻣا نﺎﻤﻫ ﺎﻳ رﺎﻈﺘﻧا درﻮﻣ ﺮﮕﻧﺎﺸﻧ
زا ﺖﺴﺗرﺎﺒﻋ :
) 2 (
)
R var(
) R , R cov(
M M Mi = i
β
ترﺎﺒﻋ ﻪﻛ
βMi
، ﻲﻳاراد ﻚﻴﺗﺎﻤﺘﺴﻴﺳ ﻚﺴﻳر رﺎﻴﻌﻣ ﺖﺳاi
.
،لﺪﻣ نﻮﻣزآ ياﺮﺑ ﺔﻟدﺎﻌﻣ
) 1 ( نﺎﻴﺑ ﺮﻳز ترﻮﺻ ﻪﺑ ار ﻲﻣ
ﻢﻴﻨﻛ :
) 3 (
i Mi
i a a
R = 0+ 1β +υ
1- Short Selling.
ao
= خﺮﻧ ةدزﺎﺑ نﺎﻤﻫ ﺎﻳ ﻚﺴﻳر نوﺪﺑ
RF
a1
= ﺔﻓﺎﺿا ةدزﺎﺑ نﺎﻤﻫ ﺎﻳ مﺎﻬﺳ
F
M R
ER −
Ri
= دزﺎﺑ ة ﺪﺷ هﺪﻫﺎﺸﻣ ة
مﺎﻬﺳ i
υi
= نﺎﻤﻫ ﺎﻳ رﺎﻈﺘﻧا درﻮﻣ يﺎﻄﺧ
i
i ER
R −
.
ﻪﺠﻴﺘﻧ رد
، لﺪﻣ ﻦﻳا ةدزﺎﺑ
ﻲﻳاراد ارi
نآ ﻚﻴﺗﺎﻤﺘﺴﻴﺳ ﻚﺴﻳر ﺎﺑ طﺎﺒﺗرا
ﻲﻣ ﺪﻫد .
6 - يﺮﻈﻧ ﻲﻧﺎﺒﻣ
C-CAPM
مﻮﻬﻔﻣ كرد ياﺮﺑ فﺮـﺼﻣ ﺮﺑ ﻲﻨﺘﺒﻣCAPM
، ار دﺮـﻓ فﺮـﺼﻣ يزﺎـﺳ ﻪـﻨﻴﻬﺑ ﻪﻠﺌـﺴﻣ
ﺮﻫ رد ؛ﺖﻓﺮﮔ ﺮﻈﻧ رد ﻲﺘﺴﻳﺎﺑ
،هرود فﺮﺼﻣ زا ﻲﺤﻄﺳ دﺮﻓ بﺎﺨﺘﻧا ار
ﻲﻣ و ﺪﻨﻛ ﻢﻫ ﻴـﻨﭼ ﻦ
ﺮﻫ رد ةرود ﻲﻳاراد زا ﻲﺗوﺎﻔﺘﻣ يﻮﻔﺗﺮﭘ ﺺﻴﺼﺨﺗ ﺎﻫ
ي ﺖﺷاد ﺪﻫاﻮﺧ ﻒﻠﺘﺨﻣ
، ﺖﻳﺎﻬﻧ رد ﻪﻛ
ﺖﺳا ﺮﻳز ﺖﻴﺑﻮﻠﻄﻣ ﻊﺑﺎﺗ ندﺮﻛ ﺮﺜﻛاﺪﺣ دﺮﻓ فﺪﻫ :
) 4 ) (
C ( U ) (
E t s
s
s
t +
∞
=
∑
+ρ − o1
Et
= نﺎﻣز رد دﻮﺟﻮﻣ تﺎﻋﻼﻃا زا رﺎﻈﺘﻧا درﻮﻣ ﻲﻃﺮﺷ ﺖﻴﻌﺿو t
=ρ
ﻲﻨﻫذ ﻲﻧﺎﻣز نﺎﺤﺟر خﺮﻧ
s
Ct+
= رد فﺮﺼﻣ
t+sةرود
=U
هرود ﻚﻳ ﺮﻌﻘﻣ ًاﺪﻴﻛا ﺖﻴﺑﻮﻠﻄﻣ ﻊﺑﺎﺗ يا
ﺔﺒﺗﺮﻣ دراﺪﻧﺎﺘﺳا طﺮﺷ زا ﺖﺳا ترﺎﺒﻋ ﻊﺑﺎﺗ لوا
:
) 5 (
1 1
1 1 =
⎥⎥
⎦
⎤
⎢⎢
⎣
⎡
⎟⎟⎠
⎜⎜ ⎞
⎝
⎛
′
⎟⎟ ′
⎠
⎜⎜ ⎞
⎝
⎛ ρ +
+ +
) C ( U
) C ( U E R
t t t it
ﻳ ﺎ
) 6 (
( )
[
1+ it t]
=1t R S
E
ﻪﻛ
Rit
ةدزﺎﺑ ﻲﻳاراد i )) و
C ( U )(
(
) C ( S U
t t′ ρ +
= ′ +
1
، 1
ﺖﺳا ﻲﻨﻴﺸﻧﺎﺟ ﻲﻳﺎﻬﻧ خﺮﻧ نﺎﻤﻫ .
زا ﻲﺘﺴﻳﺎﺑ لﺎﺣ ﺔﻟدﺎﻌﻣ
) 6 (
، دزﺎﺑ ﻦﻴﺑ ﻪﻄﺑار ﻚﻳ ة
ﺎـﺑ ﺶﺴﻧﺎﻳراﻮﻛ و ﻲﻳاراد رﺎﻈﺘﻧا درﻮﻣ
فﺮﺼﻣ
، اﺪﻴﭘ ﻢﻴﻨﻛ . ﻪـﻛ ﺖﺳا ﻦﻳا ﻪﺘﻜﻧ ﻦﻴﻟوا ﺔـﻟدﺎﻌﻣ
) 6 ( ﻲـﻨﻜﻓاﺮﻓ نﻮﻧﺎـﻗ ﻪـﺑ ﻪـﺟﻮﺗ ﺎـﺑ
يراﺮﻜﺗ تارﺎﻈﺘﻧا ﺖﻴﻌﺿو رد١
ﺮﻴﻏ ﺖﺳا راﺮﻗﺮﺑ ﻢﻫ ﻲﻃﺮﺷ .
ﺲﭘ ﻲﻣ ناﻮﺗ ﺔﻟدﺎﻌﻣ ) 6 ( ﻪـﺑ ار
ﺖﺷﻮﻧ ﺮﻳز ترﻮﺻ :
) 7 (
[
R] [ ]
ES(
cov(R ,S ))
E1+ it = t −11− it t
1- Iterated Projections.
E ﻪﻛ
، نﺎﻴﺑ ﮔ رﺎﻈﺘﻧا درﻮﻣ ﺖﻴﻌﺿو ﺮ ﺮﻴﻏ
و ﻲﻃﺮﺷ
،cov
نﺎﻴﺑ ﮔ ﺲﻧﺎـﻳراﻮﻛ ﺮ ﺮﻴﻏ
ﻲﻃﺮـﺷ
ﺖﺳا . ضﺮــﻓ لﺎــﺣ ﻲــﻣ
هرود ﻚــﻳ ﺖــﻴﺑﻮﻠﻄﻣ ﻊﺑﺎــﺗ ﻪــﻛ ﻢﻴــﻨﻛ هﺪــﻨﻨﻛ فﺮــﺼﻣ يا
) ( U o
ﻚﺴﻳر يﺰﻳﺮﮔ ﺖﺑﺎﺛ ﻲﺒﺴﻧ
،١
ﻲﻨﻌﻳ دراد :
) 8 (
A ) C C (
U A
= −− 1
1
A ﻪﻛ
، رد ﻦﻳا ﺎﺟ ﻚﺴﻳر رﺎﻴﻌﻣ ﺖﺳا ﻲﺒﺴﻧ يﺰﻳﺮﮔ
.
ﺖـﻴﺑﻮﻠﻄﻣ ﻊﺑﺎـﺗ ﻦـﻳا ﺎﺑ ﻲـﻣ ،
ناﻮـﺗ
لﻮﻣﺮﻓ ﺲﻧﺎﻳراﻮﻛ )
7 ( ﺮﻳز حﺮﺷ ﻪﺑ ار ﻦﻴﻤﺨﺗ
دز :
) 9
⎟⎟ (
⎠
⎜⎜ ⎞
⎝
× ⎛
⎥⎦
⎢ ⎤
⎣
⎡ ρ +
≅ − +
t it t t
it C
,C R ) cov (
) A S , R
cov( 1
1
نﻮﻨﻛا ﻲﻣ ﺔﻄﺑار ناﻮﺗ دﺮﻛ جاﺮﺨﺘﺳا ار فﺮﺼﻣ يﺎﺘﺑ
. ﺐـﻴﻛﺮﺗ ﺎﺑ ﺔـﻟدﺎﻌﻣ
) 7 ( ﺐـﻳﺮﻘﺗ و
) 9 (
، ﻪﺑ ﺔﻟدﺎﻌﻣ ﺪﻴﺳر ﻢﻴﻫاﻮﺧ ﺮﻳز
، ﺎﺑ ﻪﻛ ﺔﻟدﺎﻌﻣ ) 3 ( ﻢﻫ دﻮﺑ ﺪﻫاﻮﺧ ﻮﺳ :
) 10 (
i ci
i a a
R = 0+ 2β +υ
ﻪﻛ
Ri
ﺪﺷ هداد ﺺﻴﺨﺸﺗ هدزﺎﺑ نﺎﻤﻫ ة
ﻣ ﺮﻳﺎﺳ و هدﻮﺑ مﺎﻬﺳ ﺆ
ﻪﻔﻟ ﺎﻫ ﺪﻧﺮﻳز حﺮﺷ ﻪﺑ :
) 11 (
[ ]
1 10= ESt − −
a
) 12 (
[
( RMt),ESCtt]
Ct)cov(
a A
ρ
= + +
1
1
2
) 13
( )
((
Mtit tt tt)
Ci covR ,C C
C C , R cov
1 1 +
= +
β
ﺪﻨﻧﺎﻤﻫ ﻢﻫ لﺪﻣ ﻦﻳا ﻲﺘﻨـﺳCAPM
،
ﺎﻤﺘـﺴﻴﺳ ﻚـﺴﻳر ﺎـﺑ ار ﻲـﻳاراد هدزﺎـﺑ نآ ﻚﻴﺗ
طﺎﺒﺗرا ﻲﻣ رد ﺪﻨﭼﺮﻫ ﺪﻫد ﻦﻳا
ﺲﻧﺎﻳراﻮﻛ ﻚﻴﺗﺎﻤﺘﺴﻴﺳ ﻚﺴﻳر رﺎﻴﻌﻣ ﺎﺟ فﺮـﺼﻣ ﺪـﺷر ﺎـﺑ
ﺖﺳا . βci
، ﻧﻮﮔ ﻪﺑ ﻪ ا ي ﻚﻳ ﺎﺑ ﺮﺑاﺮﺑ رازﺎﺑ ياﺮﺑ رﺎﻴﻌﻣ ﻦﻳا ﻪﻛ ﺖﺳا هﺪﺷ ﻦﻴﻴﺒﺗ ﺖﺳا
.
ﻪﻟدﺎﻌﻣ ﻦﻳا ﺎﺑ
، ﻲﮔدﺎﺳ ﻪﺑ ﻲﻣ
ناﻮﺗ و ﻲﺘﻨﺳCAPM
C-CAPM
يﺎﺟ ﻪﻟدﺎﻌﻣ ﻚﻳ رد ار
داد . ﺎﻣ ﻞﻤﻋ رد ﻲﻣ
ﻢﻴﻧاﻮﺗ ةدزﺎﺑ ﻲﻳاراد ﻢﻴـﻨﻛ سﺮﮔر ﺶﻓﺮﺼﻣ يﺎﺘﺑ و يرازﺎﺑ يﺎﺘﺑ ﺮﺑ ارi
،
ماﺪﻛ ﻢﻴﻨﻴﺒﺑ ﺎﺗ ﻳ
ﻦﻴﻴﺒﺗ ﻚ ﺪﻨﻨﻛ
ة ﺪﻨﺘﺴﻫ هدزﺎﺑ زا يﺮﺘﻬﺑ .
) 14 (
i Ci Mi
i a a a
R = o + 1β + 2β +υ
ﻲﻣﺎﻤﺗ رد نﻮﻴﺳﺮﮔر
ﺎﻫ ي قﻮـﻓ ) تﻻدﺎـﻌﻣ )
3 ( ، ) 10 ( و ) 14 ( ( ـﻠﻤﺟ ﺔ ﺖـﺑﺎﺛ ao
، ﻚـﻳ
دراد ﺮﻴﺴﻔﺗ .
ﺎﺑ يوﺎﺴﻣ نآ هدزﺎﺑ ﻪﻛ ﻲﻳاراد ﻚﻳ ياﺮﺑ ةدزﺎﺑ
ﺖﺳا ﻚﺴﻳر نوﺪﺑ
، ﺎـﺘﺑ ود ﺮـﻫ
1- Constant Relative Risk Aversion (CRRA).
ﺮﻔﺻ ﺎﺑ ﺮﺑاﺮﺑ ﺪﻧ
. ﻦﻳاﺮﺑﺎﻨﺑ
، نﻮﻴﺳﺮﮔر ﺮﻫ نﺎﻴﺑ
ﮔ نوﺪﺑ ﻲﻳاراد ﻚﻳ هدزﺎﺑ ﻪﻛ ﺖﺳا ﺐﻠﻄﻣ ﻦﻳا ﺮ
ﻠﻤﺟ ﺎﺑ ﺮﺑاﺮﺑ ﻚﺴﻳر ﺔ
ﺖﺑﺎﺛ
ao
ﺖﺳا .
ﺞﻳﺎـﺘﻧ ندﻮـﺑ ﻲﻘﻄﻨﻣ درﻮﻣ رد توﺎﻀﻗ ياﺮﺑ هار ﻚﻳ
،
ﻦﻴـﻤﺨﺗ ﺮـﮕﻳد ﺎﺑ هﺪﺷ هدز ﻦﻴﻤﺨﺗ ﺖﺑﺎﺛ راﺪﻘﻣ ﺎﻳآ ﻢﻴﻨﻛ ﻲﺳرﺮﺑ ﻪﻛ ﺖﺳا ﻦﻳا ﺎـﻫ
ي ةدزﺎـﺑ
دراد ﺖﻘﺑﺎﻄﻣ ﻚﺴﻳر نوﺪﺑ
، ﻴﺧ ﺎﻳ ﺮ . ﻚﺴﻳر يﺎﻫرﺎﻴﻌﻣ )
ﺎـﺘﺑ ود ﺮـﻫ (
ﻪـﺑ ﻪـﻧﻮﮔ ا ي هﺰﻴﻟﺎـﻣﺮﻧ
ﺪﺷ ه ﺪﻧا ﺖﺳا ﻚﻳ ﺎﺑ ﺮﺑاﺮﺑ مﺎﻬﺳ رازﺎﺑ يﺎﺘﺑ ﻪﻛ .
ﻦﻳاﺮﺑﺎـﻨﺑ
، آ زا ن ﻲﻳﺎـﺟ ﻪـﻛ ـﻠﻤﺟ ﺔ ﺖـﺑﺎﺛ
ao
ةدزﺎﺑ ﺖﺳا ﻲﻌﻗاو ﻚﺴﻳر نوﺪﺑ
،
CAPM ﺮﻫ رد طﻮﺑﺮﻣ يﺎﺘﺑ ﺐﻳﺮﺿ ﻪﻛ دراد ﻦﻳا ﺮﺑ ﺖﻟﻻد
لﺪﻣ ﺮﻫ
، ﻠﺻﺎﻓ ﺔ ﻦﻴﺑ ةدزﺎﺑ و رازﺎﺑ ةدزﺎﺑ شﺮﺘﺴﮔ ار ﻚﺴﻳر نوﺪﺑ ﻲﻣ
)ﺪﻫد R ER
( m − F
] 16 .[
نﻮﻴﺳﺮﮔر مﺎﺠﻧا ﺎﺑ )
14 ( ﻲﻣ ، ﺐﻳاﺮﺿ ﻢﻴﻧاﻮﺗ a1
2 و a
دﺮـﻛ ﻪـﺴﻳﺎﻘﻣ ﺮﮕﻳﺪﻜﻳ ﺎﺑ ار و ه
ﺪﻴﺠﻨــﺳ ار لﺪــﻣ ود ﻲﺒــﺴﻧ ﺖــﻴﻘﻓﻮﻣ
CAPM . ﻪــﻛ دراد ﻦــﻳا ﺮــﺑ ﺖــﻟﻻد ﻲﺘﻨــﺳ
F
m R
ER a1= −
و
=o a2
، رد ﻲﻟﺎـــﺣ ﻪـــﻛ فﺮـــﺼﻣﺮﺑ ﻲـــﻨﺘﺒﻣ ﻢﭙـــﻛ
، ﺮـــﺑ
=o a1
و
F
m R
ER a2 = − ﺖﻟﻻد
دراد .
7 - ﻖﻴﻘﺤﺗ شور
ﻢـﻫ عﻮﻧ زا و ﻲﻓﺎﺸﺘﻛا ،رﻮﺑﺰﻣ ﻖﻴﻘﺤﺗ شور
ﺖـﺳا ﻲﮕﺘـﺴﺑ ]
4 .[
ﻦـﻳا ﻲـﺳﺎﺳا ﺶـﺳﺮﭘ
رادﺎـﻬﺑ قاروا سرﻮﺑ رازﺎﺑ رد ﺎﻳآ ﻪﻛ ﺖﺳا ﻦﻳا ﺶﻫوﮋﭘ ناﺮـﻬﺗ
C-CAPM،
، ﺎـﺑ ﻪـﺴﻳﺎﻘﻣ رد
ﻲﺘﻨﺳCAPM
ﻲﻣ ﺪﻨﻨﻛ ﻦﻴﻴﺒﺗ ﺪﻧاﻮﺗ ة
رﺎـﻈﺘﻧا درﻮـﻣ هدزﺎﺑ و ﻚﺴﻳر ﻦﻴﺑ طﺎﺒﺗرا زا يﺮﺘﻬﺑ
ﺪﺷﺎﺑ مﺎﻬﺳ ؟
ﺶﻫوﮋﭘ ﻦﻳا رد
، ﻪﻧﻮﻤﻧ ﻲﺗوﺎﻀﻗ ترﻮﺻ ﻪﺑ يﺮﻴﮔ مﺎﺠﻧا
ﺖﺳا ﻪﺘﻓﺮﮔ ﻪـﺑ
رﻮـﻃ ي
ﺔﻤﻫ ﻪﻛ ﺖﻛﺮﺷ لﺎﺳ ﻲﻃ ﻪﻛ سرﻮﺑ رد هﺪﺷ ﻪﺘﻓﺮﻳﺬﭘ يﺎﻫ يﺎﻫ
80 ﺎﺗ 85 ـﻔﻗو ﺔ ﻲﺗﻼﻣﺎـﻌﻣ
ﺘﺷاﺪﻧ ﻪ ﺪﻧا ياراد و 72 ةدزﺎﺑ دﻮﺑ ﻪﻧﺎﻫﺎﻣ ه
،ﺪﻧا ﺪﺷ ﻪﺘﻓﺮﮔ ﺮﻈﻧ رد ه
،مﺎﺠﻧاﺮـﺳ ﺪﻧا عﻮـﻤﺠﻣ رد
184 ﺪﺷ بﺎﺨﺘﻧا ﺖﻛﺮﺷ ه
ﺪﻧا . دزﺎﺑ ة ﻧﺎﻫﺎﻣ ﺔ مﺎﻬﺳ زا ﻚﻳ ﺮﻫ هﺪـﺷ ﻪﺒﺳﺎﺤﻣ ﺮﻳز ﻖﻳﺮﻃ زا ﺎﻫ
ﺖﺳا :
) 15 (
[ ]
o
o o
o
P
N n P N
n ) F P D ( P
P c × r
× + + −
+
− 1 1
1
= ةدزﺎﺑ ﻧﺎﻫﺎﻣ ﺔ ﻢﻬﺳ ﺮﻫ
لﻮﻣﺮﻓ ﻦﻳا رد P1
، ،هﺎﻣ نﺎﻳﺎﭘ رد ﻢﻬﺳ ﺖﻤﻴﻗ Po
، ،هﺎﻣ ياﺪﺘﺑا رد ﻢﻬﺳ ﺖﻤﻴﻗ
،D
دﻮﺳ
ﻢﻬﺳ ﺮﻫ ﺺﻟﺎﺧﺎﻧ يﺪﻘﻧ )
هﺎـﻣ لوا رد مﺎﻬﺳ داﺪﻌﺗ سﺎﺳاﺮﺑ (
F ،
، ،ﻢﻬـﺳ ﺮـﻫ ﻲﻤـﺳا شزرا
nc
دروآ ﻞﺤﻣ زا ﻪﺘﻓﺎﻳ ﺶﻳاﺰﻓا مﺎﻬﺳ داﺪﻌﺗ ،
ة ،تﺎﺒﻟﺎﻄﻣ و يﺪﻘﻧ nr
ﺶﻳاﺰﻓا مﺎﻬﺳ داﺪﻌﺗ
ﻪﺘﺧوﺪﻧا ﻞﺤﻣ زا ﻪﺘﻓﺎﻳ و ﻪﺘﺷﺎﺒﻧا دﻮﺳ ﺎﻳ ﺎﻫ
No
د مﺎﻬﺳ داﺪﻌﺗ هﺎﻣ ياﺪﺘﺑا ر
ﺖﺳا .
ار ناﺮﻳا رد ﺖﻛرﺎﺸﻣ قاروا دﻮﺳ خﺮﻧ ﻲﻣ
ناﻮـﻨﻋ ﻪﺑ ناﻮﺗ ةدزﺎـﺑ
ﺮـﻈﻧرد ﻚـﺴﻳر نوﺪـﺑ
آ زا و ﺖﻓﺮﮔ ن
ﻲﻳﺎﺟ ﻪﻛ لﺎﺳ ﻲﻃ رد خﺮﻧ ﻦﻳا ناﺮﻳا يﺰﻛﺮﻣ ﻚﻧﺎﺑ شراﺰﮔ ﻖﺒﻃ يﺎﻫ
80 ﺎـﺗ
83 ، 17 % لﺎﺳ رد و يﺎﻫ
84 و 85 ، 5 / 15 % دﻮﺳ ﻦﻳا و هدﻮﺑ ﻪﺑ
هﺪﻤﻋ رﻮﻃ ﻲﻠﺼﻓ ترﻮﺻ ﻪﺑ
ﺖﺳا هﺪﺷ ﺖﺧادﺮﭘ ﻲﻣ ،
خﺮﻧ ناﻮﺗ ةدزﺎﺑ
وﺪﺑ ﺮﻛ ﻪﺒﺳﺎﺤﻣ ﺮﻳز ترﻮﺻ ﻪﺑ ار ﻚﺴﻳر ن د
:
) 16 ( 12
4 1 1
4
÷
⎟ −
⎠
⎜ ⎞
⎝⎛ +
= i) ]
( [ RF
خﺮﻧ ،لﻮﻣﺮﻓ ﻦﻳا ﻖﺒﻃ ﺎﺑ
ةدز
لﺎـﺳ رد ﻚـﺴﻳر نوﺪﺑ ﺔﻧﺎﻫﺎﻣ يﺎـﻫ
80 ﺎـﺗ 83
، ﺎـﺑ ﺮـﺑاﺮﺑ
50956 / 1 لﺎﺳ رد و يﺎﻫ
84 و 85 ﺎﺑ ﺮﺑاﺮﺑ 36870 / 1 ﺖﺳا .
ﺒﺳﺎﺤﻣ ياﺮﺑ ﺔ
ةدزﺎﺑ رازﺎﺑ ﻞﻛ ﺺﺧﺎﺷ ،رازﺎﺑ ﻪﺑ
ترﻮﺻ ﺖﺳا هﺪﺷ ﻪﺘﻓﺮﮔ رﺎﻛ ﻪﺑ ﺮﻳز :
) 17 (
⎟⎟⎠
⎜⎜ ⎞
⎝
= ⎛
−1 t Mt t
index index Ln
R
ﻒﻳﺮﻌﺗ ﻪﺑ ﻪﺟﻮﺗ ﺎﺑ ةدزﺎﺑ
ﻲﺑﺎـﺴﺣ ﻦﻴﮕﻧﺎﻴﻣ زا ﺖﺴﺗرﺎﺒﻋ ﻪﻛ ﻢﻬﺳ ﺮﻫ رﺎﻈﺘﻧا درﻮﻣ ةدزﺎـﺑ
هرود ،ﻞﺒﻗ يﺎﻫ ،ﻢﻬﺳ ﺮﻫ رﺎﻈﺘﻧا درﻮﻣ ةدزﺎﺑ
ﻲﺑﺎـﺴﺣ ﻦﻴﮕﻧﺎـﻴﻣ زا 72
ةدزﺎـﺑ ةرود نآ ﻞـﺒﻗ
ﺪﺷ ﻪﺒﺳﺎﺤﻣ .
فﺮـﺼﻣ يﺎﺘﺑ و ﻢﻬﺳ ﺮﻫ يرازﺎﺑ يﺎﺘﺑ
، ﻪـﺑ
ـﻳﺮﻃ زا ﺐـﻴﺗﺮﺗ تﻻدﺎـﻌﻣ ﻖ
) 2 ( و
) 13 ( ﻪﺑ آ ﺖﺳد ﺪﻣ .
دﺎـﺼﺗ ﻲـﻄﺧ نﻮﻴـﺳﺮﮔر زا ﻲﺴﻳﺮﺗﺎﻣ ﺶﻳﺎﻤﻧ ﻲﻓ
) 3 ( ﻲـﻣ ، ﻪـﺋارا ﺮـﻳز ﻞﻜـﺷ ﻪـﺑ ﺪـﻧاﻮﺗ
ﻮﺷ د :]
1 .[
) 18 ( e
M a
r= + Γ+
r ﻪﻛ
، رادﺮﺑ ﻚﻳ
×1
ﺪﺷ هداد ﺺﻴﺨﺸﺗ هدزﺎﺑ زا T
ة ﺖﺳا مﺎﻬﺳ a ،
، رادﺮـﺑ ﻚﻳ زاT×1
ﺖﺳا ﻚﺴﻳر نوﺪﺑ هدزﺎﺑ
، ﺲﻳﺮﺗﺎﻣ
،M
ﺲﻳﺮﺗﺎـﻣ ﻚﻳ
×1
سﺮـﮔر T
ﺮـﻴﻐﺘﻣ يوﺎـﺣ هﺪـﻨﻨﻛ
،ﺖﺳا مﺎﻬﺳ يرازﺎﺑ يﺎﺘﺑ )Γ
ﺎـﻣﺎﮔ (
، رادﺮـﺑ ﻚـﻳ
1 1×
ﻚـﺴﻳر فﺮـﺻ زا )
R ER
( m − F
ﺘﺧﺎﻨﺷﺎﻧ ﺔ ،ﺖﺳا رازﺎﺑ
،e
رادﺮﺑ ﻚﻳ
×1
و ﺮﻔـﺻ ﻦﻴﮕﻧﺎـﻴﻣ ﺎـﺑ ﺖـﺳا ﻲﻓدﺎﺼﺗ يﺎﻫﺎﻄﺧ زا T
و ﺖﺑﺎﺛ ﺲﻧﺎﻳراو ﺖﺳا تاﺪﻫﺎﺸﻣ داﺪﻌﺗT
. ﻲﻟﻮـﻤﻌﻣ تﺎﻌﺑﺮﻣ ﻞﻗاﺪﺣ نز ﻦﻴﻤﺨﺗ ،ﻪﺠﻴﺘﻧ رد
b
) نﺎــﻤﻫ r M ) M M
( ′ −1 ′ (
ــﻳرُا ﺎــﻧ نآ ﺲﻧﺎــﻳراﻮﻛ ﺲﻳﺮﺗﺎــﻣ و هدﻮــﺑ ارﺎــﻛ و ﺐ ﺎــﺑ ﺮــﺑاﺮﺑ
1
2 ′ −
σ (MM) ﺖﺳا
.
ﺲﻧﺎﻳراو ﻲﻧﺎﺴﻤﻫﺎﻧ ﻪﻛ ﻲﻣﺎﮕﻨﻫ ١
ﻢﻫدﻮﺧ ﺎﻳ ﻲﮕﺘﺴﺑ
،٢
ود ﺮﻫ ﺎﻳ ، يﺎـﻫﺎﻄﺧ رد دﻮـﺟوe
ﺪﺷﺎﺑ ﻪﺘﺷاد
، ﺲﻧﺎﻳراﻮﻛ ﺲﻳﺮﺗﺎﻣ رﺰﺑb
گ ﺮﺗ يوﺎـﺴﻣ ﺎـﻳ
1
2 ′ −
σ (MM)
رد و دﻮـﺑ ﺪـﻫاﻮﺨﻧ
1- Heteroskedasticity.
2- Autocorrelation.
ﻪﺠﻴﺘﻧ
، تﺎﻌﺑﺮﻣ ﻞﻗاﺪﺣ نز ﻦﻴﻤﺨﺗ ﻧ ﺪـﻣآرﺎﻛb
ﻴ ﺖـﺴ و ﻢـﻫ ﻴـﻨﭼ دراﺪﻧﺎﺘـﺳا يﺎـﻫﺎﻄﺧ ﻦ
تﺎﻌﺑﺮﻣ ﻞﻗاﺪﺣ نز ﻦﻴﻤﺨﺗ ياﺮﺑ هﺪﺷ ﻪﺒﺳﺎﺤﻣ ﺔﻠﺻﺎﻓ و هدﻮﺒﻧ ﺢﻴﺤﺻb
نﻮﻣزآ و نﺎﻨﻴﻤﻃا
ﺢﻴﺤﺻﺎﻧ دراﺪﻧﺎﺘﺳا يﺎﻫﺎﻄﺧ سﺎﺳا ﺮﺑ تﺎﻴﺿﺮﻓ ﻲﻣ
هاﺮﻤﮔ ﺪﻧاﻮﺗ ﺪـﺷﺎﺑ هﺪـﻨﻨﻛ
] 18 .[
ياﺮـﺑ
دﻮﺧ و ﺲﻧﺎﻳراو ﻲﻧﺎﺴﻤﻫﺎﻧ راﺮﻜﺗ و عﻮﻗو ﻪﺒﺳﺎﺤﻣ ﻢﻫ
ﻲﮕﺘﺴﺑ
، ﺖﺳو و ﻲﻳﻮﻴﻧ )١
1987 ( ﻚﻳ
ﺪﻧداد دﺎﻬﻨﺸﻴﭘ ار ﻲﻨﻳﺰﮕﻳﺎﺟ هار
، ﻪﻛ ﻲﻣ ﻦﻴﻤﺨﺗ ﺪﻧاﻮﺗ ﺎﻫ
ي ﺲﻧﺎـﻳراﻮﻛ ﺲﻳﺮﺗﺎﻣ زا ﻲﻧﺎﺴﻤﻫ
،ﺪﻨﻛ دﺎﺠﻳا نآ
ﺎﻫ ﻦﻴﻤﺨﺗ دﺮﻛ نﺎﻴﺑ ﺮﻳز ترﻮﺻ ﻪﺑ ار ﻲﻟﻮﻤﻌﻣ تﺎﻌﺑﺮﻣ ﻞﻗاﺪﺣ نز ه
ﺪﻧا :
) 19 (
1
1 −
−Ω ′
′M) (MM) M
(
ﻪﻛ
) 20
⎪⎭ (
⎪⎬
⎫
⎪⎩
⎪⎨
⎧ ⎟⎟ ′ + ′
⎠
⎜⎜ ⎞
⎝
⎛
− +
′ +
=
Ω ∑ ∑ ∑
= = + − − − −
T t
q i
T i
t t t t i t i t i t i t t t
t
t (m e e m m e e m ) q
m i m e
1 1
2
1 1
et
، ﺪﻧﺎﻤﻴﻗﺎﺑ ة و ﺖﺳا تﺎﻌﺑﺮﻣ ﻞﻗاﺪﺣ ﺮﻴﺧﺄﺗ
،q
ﻲﮕﺘﺴﺒﻤﻫ دﻮﺧ داﺪﻌﺗ ﺎﻫ
ﻲﻳ ﻪـﻛ ﺖـﺳا
هﺪﻧﺎﻤﻴﻗﺎﺑ ﻲﻳﺎﻳﻮﭘ ﺐﻳﺮﻘﺗ رد ﺎﻫ
ﺖﺳا هﺪﺷ هدﺮﺑ رﺎﻛ ﻪﺑ
، ﺖـﺳو و ﻲﻳﻮـﻴﻧ زا ﺖـﻴﻌﺒﺗ ﻪـﺑ ﻪـﻛ
ﺎﺑ يوﺎﺴﻣ
9
1002
4(T )
ﺖﺳا ] 18 .[
ﻚـﺴﻳر ﻦﻴﺑ طﺎﺒﺗرا نﻮﻣزآ ﺖﻬﺟ رد ﻲﻠﺒﻗ تﺎﻌﻟﺎﻄﻣ
سﻼﮔاد ﺮﻴﻈﻧ هدزﺎﺑ و )
1969 ( ﺰﻟﻮﭽـﺳا و ﺮـﻠﻴﻣ )
1972 (
ﺚـﺒﻜﻣ و ﺎـﻣﺎﻓ )
1973 ( يﻮـﻟ و
) 1978 (
، ﻟدﺎﻌﻣ ﻦﻴﻤﺨﺗ ياﺮﺑ ﻲﻟﻮﻤﻌﻣ تﺎﻌﺑﺮﻣ ﻞﻗاﺪﺣ شور زا ﻪ
ا ي ﻪـﺑ ﻪﻴﺒـﺷ ﺔـﻟدﺎﻌﻣ
) 3 (
دﺮﻛ هدﺎﻔﺘﺳا ه
ﺪﻧا . ﺐﻳاﺮﺿ ﻦﻴﻤﺨﺗ ﻪﭼﺮﮔا رد
ﺪﻧرﺎﮔزﺎـﺳ ﻲـﻠﻛ ﻲﻠﻴﺧ ﻂﻳاﺮﺷ
، ﺐﻳاﺮـﺿ ﻲـﻟو
دراﺪﻧﺎﺘﺳا يﺎﻫﺎﻄﺧ و ﺪﻨﺘﺴﻫ ارﺎﻛ ﻲﻣﺎﮕﻨﻫ
، و ﻲﮕﺘـﺴﺒﻤﻫدﻮﺧ ﻪـﻛ ﺪﻨﺘـﺴﻫ ﺢﻴﺤﺻ ﻲﻧﺎﻣز
ﺲﻧﺎﻳراو ﻲﻧﺎﺴﻤﻫﺎﻧ ﺎﻫ
هﺪﻧﺎﻤﻴﻗﺎﺑ رد ﺎﻫ
ﺪﺷﺎﺑ ﻪﺘﺷاﺪﻧ دﻮﺟو ]
18 .[
شور ﺮﮕﻳد زا
ـﻳا ﻲﻟﻮـﻤﻌﻣ تﺎـﻌﺑﺮﻣ ﻞﻗاﺪﺣ شور زا ﺢﻴﺤﺻ ةدﺎﻔﺘﺳا ياﺮﺑ هدﺎﺳ يﺎﻫ ﻦ
ﺲﻧﺎﻳراو ﻲﻧﺎﺴﻤﻫﺎﻧ ﻪﻛ ﺖﺳا دﻮﺷ لﺎﻤﻋا ﻪﻧﻮﻤﻧ ﻲﻌﻄﻘﻣ يﺮﺳ رد ﺎﻫ
. رد ،ﺮﻣا ﻦﻳا مﺎﺠﻧا ياﺮﺑ
ﻲﻣ ﺎﻣ ﻞﻤﻋ ﺲﻧﺎﻳراو ﺲﻳﺮﺗﺎﻣ ﻪﻛ ﻢﻴﻨﻛ ضﺮﻓ ﻢﻴﻧاﻮﺗ
- ﺖـﺳا يﺮﻄﻗ ﺲﻳﺮﺗﺎﻣ ﻚﻳ ﺲﻧﺎﻳراﻮﻛ
ﺎﺑ ﺐﺳﺎﻨﺘﻣ نآ ﺮﺻﺎﻨﻋ ﻪﻛ
γt
و ﺪﻨﺘـﺴﻫ
γt
، ترﻮـﺻ ﻪـﺑ ار
) R var(
) R
var( it mt
ﻒـﻳﺮﻌﺗ
ﻢﻴﻨﻛ . ﻪـﺑ ﺮـﺠﻨﻣ دﺎـﻳز لﺎـﻤﺘﺣا ﻪـﺑ ،نوزﻮﻣ تﺎﻌﺑﺮﻣ ﻞﻗاﺪﺣ شور زا ﻲﻧﺎﺳآ دﺮﺑرﺎﻛ ﻦﻴﻨﭼ
ﻦﻴﻤﺨﺗ ﺎﻫ ي ﻲﻣ يﺮﺗﺮﺒﺘﻌﻣ دراﺪﻧﺎﺘﺳا يﺎﻫﺎﻄﺧ و ﺮﺗارﺎﻛ دﻮﺷ
] 16 .[
ﻳور ﺔ ﺖﺳا هﺪﺷ ﻪﺘﻓﺮﮔ رﺎﻛ ﻪﺑ ﻪﻋﻮﻤﺠﻣ ﻦﻳا رد ﻪﻛ يﺮﮕﻳد نﻮﻴﺳﺮﮔر
، نﻮﻴـﺳﺮﮔر شور
ﻪﺘﻓﺎﻳ ﻢﻴﻤﻌﺗ تﺎﻌﺑﺮﻣ ﻞﻗاﺪﺣ ٢
يراﺰـﺑا يﺎـﻫﺮﻴﻐﺘﻣ زا هدﺎﻔﺘﺳا ﺎﺑ ﺖـﺳا٣
. دﺎـﺠﻳا رﻮـﻈﻨﻣ ﻪـﺑ
1- Newey-West.
2- Generalized Least Square.
3- Instrument Variable.
ﻧﻮﻤﻧ ،يراﺰﺑا ﺮﻴﻐﺘﻣ ﻪ
ا ي
T زا ﻪـﻧﻮﻤﻧﺮﻳز ود ﻪﺑ ار ﻢﻬﺳ ﺮﻫ يازا ﻪﺑ هﺪﻫﺎﺸﻣ )
ـﻧﻮﻤﻧ ﺔ ﻲـﻋﺮﻓ (
ﻢﻴﺴﻘﺗ ﻲﻣ ،ﻢﻴﻨﻛ T 2
ﺪﻫﺎﺸﻣ ة هﺎﻣ و جوز يﺎﻫ T 2
ﺪﻫﺎـﺸﻣ ة هﺎـﻣ
دﺮـﻓ يﺎـﻫ .
ﺮـﻫ ياﺮـﺑ
ﺮﻫ ﻪﻧﻮﻤﻧﺮﻳز ﻪﺒﺳﺎﺤﻣ ار ﺎﺘﺑ ود
ﻲﻣ ﻢﻴﻤﻌﺗ تﺎﻌﺑﺮﻣ ﻞﻗاﺪﺣ شور زا هدﺎﻔﺘﺳا ﺎﺑ ﺲﭙﺳ ؛ﻢﻴﻨﻛ
هﺎﻣ يﺎﺘﺑ يﺮﻴﮔرﺎﻛ ﻪﺑ ﺎﺑ و ﻪﺘﻓﺎﻳ دزﺎﺑ ،يراﺰﺑا ﺮﻴﻐﺘﻣ ناﻮﻨﻋ ﻪﺑ دﺮﻓ يﺎﻫ
ة هﺎﻣ ﺎﻫ ي ﺮـﺑ ار جوز
هﺎﻣ يﺎﺘﺑ ﺎﻫ ي سﺮﮔر جوز ﻲﻣ
ﻢﻴﻨﻛ . ﻪﺑ رﻮﻃ هﺎﻣ ياﺮﺑ ار تﺎﻴﻠﻤﻋ ﻦﻴﻤﻫ بوﺎﻨﺘﻣ ﺎﻫ
ي ﺎـﺑ دﺮﻓ
هﺎﻣ يﺎﺘﺑ يﺮﻴﮔرﺎﻛ ﻪﺑ ﺎﻫ
ي مﺎﺠﻧا يراﺰﺑا ﺮﻴﻐﺘﻣ ناﻮﻨﻋ ﻪﺑ جوز ﻲﻣ
ﻢﻴﻫد .
ﻪﻳور ﻦﻳا ﺎﺑ ﻲﻣ ،
ﻲـﻠﻋ ناﻮﺗ
ﻪـﻧﻮﻤﻧ يﺎـﻄﺧ دﻮـﺟو ﻢـﻏر
ﺎـﻫﺎﺘﺑ رد يﺮـﻴﮔ
، ﻦﻴـﻤﺨﺗ ﺎـﻫ ي
داد مﺎﺠﻧا ار يرﺎﮔزﺎﺳ .
ﻪﻣادا رد
، ﻦﻴﻤﺨﺗ ﻞﺻﺎﺣ يﺎﻫ ﻳور زا
ﺔ يراﺰﺑا ﺮﻴﻐﺘﻣ
، ﻦﻴﻤﺨﺗ ﺎﺑ ﺎـﻫ
ي
راﺮﻗ ﻪﺴﻳﺎﻘﻣ درﻮﻣ ﻲﻟﻮﻤﻌﻣ ﻲﻣ
ﺮﻴﮔ ﻧ ﺪ .
ﻪﻋﻮﻤﺠﻣ ﻦﻳا رد ﻪﻛ يﺮﮕﻳد نﻮﻣزآ ياﺮﺑ
ﺴﻳﺎﻘﻣ ﺔ لﺪﻣ ود ﻪﺑ
رﺎـﻛ زا ﻲـﻜﻳ ﺖـﺳا ﻪـﺘﻓر
ﻪﻳور ﺎﻫ ي
هزاﺪـﻧا ار لﺪـﻣ ود ﻲـﻨﻴﺑ ﺶﻴـﭘ يﺎـﻄﺧ ناﺰﻴﻣ ﻪﻛ ﺖﺳا ﻲﺠﻨﺳدﺎﺼﺘﻗا ﺮـﻴﮔ
ي و
ﻪﺴﻳﺎﻘﻣ ﻲﻣ ﺪﻨﻛ . ﻪﺑ نﻮﻣزآ ﻦﻳا مﺎﺠﻧا رﻮﻈﻨﻣ
، ﻤﻴﻗ يﺎﻫﺎﻄﺧ ﺖ
ﺬﮔ نﺎـﻣز رد هدزﺎﺑ يرا ﺎـﺑ ارt
دﺎﻤﻧ
εt
، ﻪﺑ ﻒﻳﺮﻌﺗ ﺮﻳز ترﻮﺻ ﻲﻣ
ﻢﻴﻨﻛ ] 6 :[
) 21 (
t t t =Rˆ −R
ε
ﻳ نﺎﻣز رد يراﺬﮔ ﺖﻤﻴﻗ يﺎﻄﺧ ﻲﻨﻌ
،t
هدزﺎﺑ ﺎﺑ ﺖﺳا ﺮﺑاﺮﺑ ﻪﺑ
ﺖﺳد ياﺮـﺑ لﺪﻣ زا هﺪﻣآ
نﺎﻣز
،t
نﺎـﻣز رد مﺎﻬـﺳ ﻲـﻌﻗاو هدزﺎﺑ يﺎﻬﻨﻣ . t
رﺎـﻴﻌﻣ ود
» يﺎـﻫﺎﻄﺧ تﺎـﻌﺑﺮﻣ ﻦﻴﮕﻧﺎـﻴﻣ
ﻤﻴﻗ ﺖ ﺬﮔ يرا
MSPE «
،١
و
» ﻤﻴﻗ يﺎﻄﺧ ﻂﺳﻮﺘﻣ ﻦﻴﮕﻧﺎﻴﻣ ﺖ
ﺬﮔ يرا
MAPE « ٢
ﻲﻳﺎـﻫراﺰﺑا
ﺴﻳﺎﻘﻣ رﻮﻈﻨﻣ ﻪﺑ ﻪﻛ ﺪﻨﺘﺴﻫ ﺔ
راﺮﻗ هدﺎﻔﺘﺳا درﻮﻣ لﺪﻣ ود ﺖﻗد و نﺎﻨﻴﻤﻃا مﺪﻋ ﻲﻣ
ﺪـﻧﺮﻴﮔ
و ﺪﺷ ﻒﻳﺮﻌﺗ ﺮﻳز ترﻮﺻ ﻪﺑ ه
ﺪﻧا :
) 22 (
∑
=ε
− ε
= T
t
t )
T ( MSPE
1
1 2
ﻭ
) 23
∑
(=
ε
− ε
= T
t
T t
MAPE
1
1
ﻲﻳﺎﺟ
ε ﻪﻛ
، ﻤﻴﻗ يﺎﻫﺎﻄﺧ ﻦﻴﮕﻧﺎﻴﻣ ﺖ
ﺬﮔ يرا
εt
ﺖﺳا :
) 24 (
∑
=ε
=
ε T
t
T 1 t
1
1- Mean Squared Pricing Error.
2- Mean Average Pricing Error.
،MSPE
ﻤﻴﻗ نﺎﻨﻴﻤﻃا مﺪﻋ ﺖ
ﺬﮔ يرا
MAPE و
ـﻤﻴﻗ ﺖـﻗد مﺪـﻋ ﺖ
ﺬـﮔ نﺎـﺸﻧ ار يرا
ﻲﻣ ﺪﻫد
، ﻪﻣادا رد ﻪﻛ
، ﺪﺷ هداد نﺎﺸﻧ لﺪﻣ ود ﺮﻫ ياﺮﺑ هﺪﺷ ﻪﺒﺳﺎﺤﻣ ﺮﻳدﺎﻘﻣ ه
ﺪﻧا .
لﺪﻣ ود ﻦﻳا يور ﺮﺑ ﻪﻛ ﻲﻧﻮﻣزآ ﻦﻳﺮﺧآ مﺎﺠﻧا
رد لﺪـﻣ ود ناﻮـﺗ نﻮـﻣزآ ،ﺖﺳا ﻪﺘﻓﺮﮔ
ﺶﻴﭘ ﻒﻄﻋ طﺎﻘﻧ ﺢﻴﺤﺻ ﻲﻨﻴﺑ ﺖﺳا١
. طﺎـﻘﻧ ﺢﻴﺤـﺻ ﻲـﻨﻴﺑ ﺶﻴﭘ رد لﺪﻣ ﻲﻳﺎﻧاﻮﺗ زا رﻮﻈﻨﻣ
ﻒﻄﻋ
، زا ﻲﻌﻗاو هدزﺎﺑ رد ﺮﻴﻴﻐﺗ ﺮﮔا ﺖﺳا ﻦﻳا
tةرود ﺎﺗ
+1
t
ﺖـﺳا ﺖـﺒﺜﻣ
، رد ﺮـﻴﻴﻐﺗ ﺎـﻳآ
ﺶﻴﭘ ﺮﻳدﺎﻘﻣ ود ﻦﻴﻤﻫ ﻦﻴﺑ رد لﺪﻣ ﻂﺳﻮﺗ هﺪﺷ ﻲﻨﻴﺑ
ةرود ﺳا ﺖﺒﺜﻣ ﺮﻴﺧ ﺎﻳ ﺖ
. ﻦﻳاﺮﺑﺎـﻨﺑ ،
ﻲﻣ يﺎﻄﺧ ﺖﻔﮔ ناﻮﺗ ﺔﻄﻘﻧ
خر ﻲﻧﺎﻣز ﻒﻄﻋ ﻲﻣ
ﺪﺷﺎﺑ ﺖﺒﺜﻣ ﻲﻌﻗاو هدزﺎﺑ رد ﺮﻴﻴﻐﺗ ﻪﻛ ﺪﻫد
)
>o
+ − t
t R
R 1
( ﺪﺷﺎﺑ ﻲﻔﻨﻣ لﺪﻣ زا هﺪﻣآ ﺖﺳد ﻪﺑ ﺮﻳدﺎﻘﻣ رد ﺮﻴﻴﻐﺗ و
o)
<
+ − t
t Rˆ
Rˆ 1
( ﺲﻜﻌﻟﺎﺑ ﺎﻳ و .
عﻮﺿﻮﻣ ﻦﻳا ﻲﺳرﺮﺑ رﻮﻈﻨﻣ ﻪﺑ
، زا رﺎﻣآ ة ﻮﻳ -
٢ﻞﻴﺌﺗ
، ﻪﻛ
ﻪـﻳور زا ﻲـﻜﻳ ﺎـﻫ
ي
ﺖﺳا ﻲﺠﻨﺳدﺎﺼﺘﻗا
، ﺖﺳا هﺪﺷ هدﺎﻔﺘﺳا .
رﺎﻣآ ة ﻮﻳ - ﻞﻴﺌﺗ
، ﺮﻳدﺎـﻘﻣ و ﻲﻌﻗاو ﺮﻳدﺎﻘﻣ تاﺮﻴﻴﻐﺗ
راﺮﻗ ﻪﺴﻳﺎﻘﻣ درﻮﻣ ار هﺪﺷ ﻲﻨﻴﺑ ﺶﻴﭘ ﻲﻣ
و ﺪﻫد ﻪﺑ ﺖﺳا هﺪﺷ ﻒﻳﺮﻌﺗ ﺮﻳز ترﻮﺻ ]
19 :[
) 25
∑
(∑
∑
=
=
=
+
= −
n
t t
n
t t
n
t t t
R n Rˆ
n
) R Rˆ ( U n
1 2 1
2 1
2
1 1
1
Rˆt
: ﻪﺑ هدزﺎﺑ ةرود رد لﺪﻣ زا هﺪﻣآ ﺖﺳد t
Rt
: ةرود رد مﺎﻬﺳ هﺪﺷ ةﺪﻫﺎﺸﻣ هدزﺎﺑ t
n : هرود داﺪﻌﺗ هﺪﺷ ﻲﻨﻴﺑ ﺶﻴﭘ يﺎﻫ
ﻲﻳاراد ﺪﺷﺎﺑ ﻪﺘﺴﻧاﻮﺗ لﺪﻣ ﺮﮔا
ﺖـﻤﻴﻗ ﻲﺑﻮـﺧ ﻪﺑ ار ﺎﻫ ﻲـﻨﻌﻳ ﺪـﻨﻛ يراﺬـﮔ
t
t R
Rˆ =
،
ةرﺎﻣآ ﻪﺑ ﻪﭼﺮﻫ و دﻮﺑ ﺪﻫاﻮﺧ ﺮﻔﺻ ﺎﺑ ﺮﺑاﺮﺑU
1 ﻚﻳدﺰﻧ ﻒﻴﻌﺿ ﻲﻳﺎﻧاﻮﺗ ﺮﺑ ،دﻮﺷ ﺮﺗ رد لﺪﻣ ﺮﺗ
دراد ﺖﻟﻻد هدزﺎﺑ ﻲﻌﻗاو تاﺮﻴﻴﻐﺗ ﻲﻨﻴﺑ ﺶﻴﭘ ]
5 .[
نﻮﻣزآ ﺔﻤﻫ راﺰﻓا مﺮﻧ زا هدﺎﻔﺘﺳا ﺎﺑ ﻪﻋﻮﻤﺠﻣ ﻦﻳا رد ﺎﻫ
Eviews
ﺖﺳا ﻪﺘﻓﺮﮔ مﺎﺠﻧا .
8 - ﻖﻴﻘﺤﺗ تﺎﻴﺿﺮﻓ
لﺪـﻣ ناﻮـﺗ نﻮﻣزآ ،ﺶﻫوﮋﭘ ﻦﻳا ﻲﻠﺻا فﺪﻫ
C-CAPM
ﺎـﺑ ﻪـﺴﻳﺎﻘﻣ رد ، ردCAPM
ﺴﻳر ﻦﻴﺑ طﺎﺒﺗرا ﻦﻴﺒﺒﺗ
ﺖـﺳا ناﺮـﻬﺗ سرﻮﺑ رد هدزﺎﺑ و ﻚ .
لوﺪـﺟ 1 يرﺎـﻣآ تﺎـﺼﺨﺸﻣ ،
ﻲﻣ نﺎﺸﻧ ار ﺎﻫﺮﻴﻐﺘﻣ ﺪﻫد
.
1- Turning Point.
2- U-Theil.
