1) 직접투자 성과에 대한 선행연구
서병철 외(2011)는 벤처캐피탈 투자를 받은 기업이 벤처캐피탈 비투자 기업 보다 매출액증가율 및 총자산증가율과 같은 성장성 지표에 있어 월 등히 높은 성과를 나타냈고, 투자자금의 규모별로도 투자의 규모가 클수 록 성장성이 높은 것으로 나타났다고 확인하였다.
서병철 외(2011)는 투자시점에 따른 투자의 성과 분석결과 성장성 지표 에서 초기에 투자한 기업이 후기투자기업보다 비교적 높은 기업성과를 나 타냈고 수익성 지표 중 하나인 총자산이익률에서 초기투자기업이 후기의
투자기업 대비 보다 높은 기업 성과를 나타냈다고 밝혔다. 또한 자금조달 방식에 따른 투자성과에서는 보통주 투자와 주식연계형채권 투자 간에 투 자 이후 성장성과 수익성측면에서 유의미한 차이는 없는 것으로 나타났다 고 확인하였다.
외국인소유지분에 따른 성과에 있어서는 외국인소유지분이 많을수록 수 익성과 성장성 측면에서 모두 유의미한 결과를 도출하였고, 소유 특유의 요소로서는 기업의 마케팅 노하우와 관련 분야에서의 경험이 성과와 유의 한 결과가 있음을 도출해 내었다.
이상철 외(2018) 피투자회사 최대주주의 관계회사가 아닌 기관투자자 가 운데 피투자회사의 지분을 5% 이상 소유함으로써 경영자에 대한 독립성 과 감시자로써의 유인을 겸비한 외부 대주주로서의 기관투자자가 존재하 는 경우, 기관투자자의 투자기간이 기업의 가치 제고에 미치는 효과가 더 크게 나타났다. 이러한 결과는 기관투자자의 투자기간이 길어질수록 경영 자에 대한 기관투자자의 감시 감독이 효과적으로 이루어져 기업가치가 상 대적으로 높아진다는 것을 의미한다. 또한 이러한 기관투자자의 투자기간 과 기업가치에 미치는 영향간 관계에 있어서는 경영자에 대한 독립성을 부여하고 감시유인을 겸비한 외부 대주주로서의 기관투자자인 경우 더욱 크게 나타나고 있다고 해석하였다.
김재진(2014)은 벤처캐피탈 투자와 투자기업의 기술적 성과에 관한 회 귀분석을 통해 첫째, 기업에 대한 벤처캐피탈의 지분률이 높을수록 특허 의 증가 등 기술적인 성과에 긍정적인 영향을 미치는 것으로 나타났다고 밝혔다. 둘째, 벤처캐피탈이 공동으로 투자를 하였거나 지분율이 월등히 높은 한두개의 리딩 벤처캐피탈이 투자하는 경우에도 기업의 기술적인 성 과에 긍정적인 양(+)의 효과를 미치는 것으로 나타났다. 셋째, 기업규모, 기술인력, 업력과 기술적 성과 등과의 관계는 유의미한 결과를 발견하지 못하였다. 넷째, 연구개발(R&D) 집중도가 기술적 성과 측면에 미치는 영 향은 상대적으로 비교적 크게 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다.
또한 벤처캐피탈 투자와 투자 이후 성과에 관한 회귀분석 결과 첫째, 벤처캐피탈 투자가 매출액 성장에 미치는 영향은 시기별로 상이한 양상을 보이고 있는 것으로 나타났다. 투자 후 1차년도(T+1) 매출액증가율은 유 의미한 결과치를 얻지 못하였으나 2차년도(T+2) 매출액증가율에서는 부 (-)의 관계를 발견하였고, 기업의 규모와의 관계에서는 부(-)의 효과를 보
이고 있다. 둘째, 연구개발(R&D) 집중도가 매출액 성장에 미치는 영향은 투자후 1차년도(T+1)에서 부(-)의 관계를, 2차년도(T+2)에서는 유의미한 결과를 발견하지 못하였다. 셋째, 수익성 측면에서 벤처캐피탈 지분율이 영업이익률 증대에 미치는 영향은 1차년도(T+1)는 부(-)의 관계가 발견되 었으나 2차년도(T+2)에서는 유의미한 결과를 얻지 못하였다. 또한 기업 연구개발(R&D) 집중도를 포함한 대부분의 통제변수와 영업이익률 증가 에 관한 회귀분석에서도 유의미한 결과를 얻지 못하였다.
다음으로는 CEO의 연령이 R&D투자지출 정도에 미치는 영향은 기존의 선행연구와 일관되게 나타났으며, 즉 나이가 적을수록 R&D지출을 상대적 으로 많이 하는 것으로 확인되었다. 기업가치와 관련된 결과에서는 나이 가 적은 CEO의 R&D투자는 기업가치에 유의미한 양(+)의 영향을 주는 것으로 나타났다. 둘째, CEO의 교육수준이 높을수록 해당 기업의 R&D투 자 정도에 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 기업가치 관련성에 있어서도 마찬가지로 교육수준이 높은 CEO에 의한 R&D투자가 주가와 유의한 양(+)의 관련성이 있다. 셋째, CEO의 전공이 해당 사업분야와 일 치 할수록 R&D투자 정도에 보다 긍정적인 영향을 미치고 기업가치 관련 성에 있어서도 높은 것으로 연구되었다. 넷째, 기존의 선행연구들과 마찬 가지로 CEO의 재직기간이 길면 길수록 R&D투자에 적극적인 태도를 보 이고 있으며 기업가치 관련성은 오히려 반대의 결과로 재직기간이 긴 CEO의 R&D투자와 기업가치 관련성이 상대적으로 더 낮은 것으로 나타 났다. 실증 분석을 통해 벤처기업의 R&D투자와 기업가치에 CEO의 특성 이 반영된다는 사실을 확인 할 수 있었고, 이는 기업의 재무정보나 시장에서 기업의 가치평가에 CEO특성이 고려되어야 한다고 볼 수 있다.
Branch(1974)는 화학, 전자기계, 의약 등 7개 산업군의 기업 대상으로 R&D활동의 성과로 취득한 특허권 보유 건수와 이들 기업의 수익성이 어 떠한 관계를 보이는지 분석 하였다. 연구 결과 특허권 갯수로 대체된 R&D활동이 기업의 수익성에 긍정적인 영향을 주는 것을 확인하였다.
2) 정책금융 지원 성과에 대한 선행연구
이석원 외(2004, 2008)은 정책자금의 거시적인 효과성을 분석한 결과, 매출액영업이익률을 중심으로 한 수익성 부문에서는 정책자금 지원에 따
른 긍정적인 개선 효과가 나타나는 것으로 분석하였고 업력이 짧은 기업 일수록 지원효과가 크다고 밝혔다.
강종구 외(2006)는 혁신성이 높은 중소기업이 성장성과 수익성 측면에 서 성과의 제고 효과가 있지만 일반 중소기업에서는 유의미한 효과는 없 다고 밝혔다. 강동수 외(2012)는 정책금융과 중소기업의 고용증가율 간에 는 통계적으로 유의미한 정(+)의 상관관계가 나타나며 정책금융 규모가 커지면 커질수록 효과는 오히려 반감된다고 밝혔다. 한편 기업의 수익성 개선과는 별다른 연관성이 없다고 하였다.
유관희 외(2005)는 중소기업 규모와 경영성과 차이 간의 요인 분석을 통해 지원 전 기업의 자산총액이 클수록 외형의 성장과 관련된 경영성과 가 크게 나타나고 지원 전 생산시설가동률이 낮을수록 외형성장성과 성장 의 내실성 부문에서 상대적으로 높게 나타나지만 유의미하지 않다고 밝혔 다. 또 부채비율은 지원 전(소규모 기업의 경우에 해당) 부채비율이 낮을 수록 외형성장이 높게 나타나며 대규모 기업은 이에 적용이 되지 않는다 고 밝혔다.
장동환(2018)은 기업의 신용평가등급은 재무성과와 유의미한 통계적 영 향이 나타나지 않아 신용등급이 기업의 재무성과에 직접적으로 영향을 미 치지 않는 것으로 나타났다. 다만 기업의 수익성과 성장성 등 일부 지표 에서 부분적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이는 대부분의 신용평가 모형의 평가 요소가 정책금융 지원 당시의 과거 회계자료를 중심으로 한 재무적 요소에 초점을 두고 심사가 이뤄지고 있는 점과 심사의 초점이 단 기적 부실 예측에 방점이 있다는 점에 기인한다고 볼 수 있다.
한편 김현욱(2005)은 중소기업 정책금융의 효과성에 대해 학계에 뜨거 운 논쟁거리를 제시하였다. 김현욱(2005)의 주된 연구 가설은 수익성을 측 정하는 주요 지표로서 총자산 대비 영업이익률로 정책자금 지원효과가 나 타나는 지를 검증하는 것이었다. 그는 이 추정을 통해 두 가지 결론을 도 출하였는데, 하나는 대부분의 경우에 정책금융 지원기업과 비지원 기업들 간에 영업이익율 개선 정도에 유의미한 차이가 없었다는 것이다. 다른 하 나는 일부의 경우 오히려 정책금융 지원이 영업이익율의 개선을 저해한다 는 부정적인 효과를 발견하여 기존의 선행연구에서의 정책금융 효과성 연 구에 반하는 결과를 발표하였다.
노용환(2010)은 중소기업 정책금융 지원 이후 연도별 지원효과를 시계
열로 분석하였는데 매출영업이익율 등 수익성 지표에서 유의미한 개선 효 과가 있는 것으로 나타났으며, 직접대출에 의한 정책금융 지원이 일반은 행의 대리대출에 비해 수익성 효과 측면에서 비교적 더 큰 것으로 나타났 다. 성장성지표인 매출액증가율은 창업기업 지원자금에 해당하는 벤처창 업자금의 경우 자금지원 이후 첫 해에만 효과가 발생하고 있는 것으로 나 타남으로써 기업의 지속적인 외형적 성장 지원을 위해 정책자금의 한계성 을 제시하고 있다.
위에서 살펴본 바와 같이 지금까지의 중소기업 정책금융 지원과 관련된 연구는 중소기업 정책금융에 대한 지원실태와 이에 따른 사후적인 성과 및 개선방안에 대한 연구가 대부분을 이루고 있다. 하지만 정책금융지원 결정이 바람직한 방향으로 이루어지고 있는지에 대한 분석이 많지 않았 다. 특히 각각의 정책금융의 목적에 대한 명시적인 제시에도 불구하고 기 존의 정책금융 효과성에 대한 연구방향은 그 목적달성을 위해 정책금융의 지원 결정과정에 그 목적에 부합하는 기준이 미리 제시되고 반영되었는지 에 대한 연구는 거의 없었다(중소기업 정책금융지원 결정요인 분석, 최현 정․하봉찬, 2015).