ﻪﻄﺑار ﻲﺳرﺮﺑ مﺎﻈﻧ ﻚﺴﻳر و رﺎﻈﺘﻧا درﻮﻣ هدزﺎﺑ خﺮﻧ ﻦﻴﺑ ي
ﺪﻨﻣ
) ﺎﺘﺑ ( ﻪﻘﺒﻃ رﺎﻬﭼ رد ناﺮﻳا دﺎﺼﺘﻗا رد هﺪﻤﻋ ﻲﻳاراد ي
يرﺪﻴﺣ ﻦﺴﺣ
ﺶﻫوﮋﭘ و ،ناﺮﻬﺗ هﺎﮕﺸﻧاد دﺎﺼﺘﻗا يﺮﺘﻛد يﻮﺠﺸﻧاد و يدﺎﺼﺘﻗا ﺖﻧوﺎﻌﻣ ﺮﮔ
ﻪﻣﺎﻧﺮﺑ ﻲﻧﺎﮔرزﺎﺑ ترازو يﺰﻳر
) hassanheydari78@yahoo.com (
دﺎﺑآداﺪﻐﺑ ﻲﻠﻛﻮﺗ ﺎﺿرﺪﻤﺤﻣ
ﺶﻫوﮋﭘ ،ﺖﻳﺮﻳﺪﻣ ﺪﺷرا سﺎﻨﺷرﺎﻛ ﻪﻣﺎﻧﺮﺑ و يدﺎﺼﺘﻗا ﺖﻧوﺎﻌﻣ ﺮﮔ
ﻲﻧﺎﮔرزﺎﺑ ترازو يﺰﻳر )
mr_tavakkoli@yahoo.com (
ﻲﺋﺎﺿر داﻮﺟ
ﻪﺴﺳﺆﻣ ﻲﻤﻠﻋ ﺖﻴﺌﻫ ﻮﻀﻋ ،دﺎﺼﺘﻗا ﺪﺷرا سﺎﻨﺷرﺎﻛ ﺶﻫوﮋﭘ و تﺎﻌﻟﺎﻄﻣ ي
ﺑ يﺎﻫ ﻲﻧﺎﮔرزﺎ ) Jrezaea@yahoo.com (
ﺖﻓﺎﻳرد ﺦﻳرﺎﺗ : 13 /7 / 87 شﺮﻳﺬﭘ ﺦﻳرﺎﺗ : 7/
7/
88
هﺪﻴﻜﭼ
ﺖﻤﻴﻗ يﻮﮕﻟا يراﺬﮔ
ﻲﻳاراد ﺎﻫ ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ ي
يا
، ﻪﻄﺑار نداد نﺎﺸﻧ ياﺮﺑ ﻲﻟدﺎﻌﺗ يﻮﮕﻟا ﻚﻳ ﻚﺴﻳر ﻦﻴﺑ ي
هدزﺎﺑ و ﻲﻳاراد ﺎﻫ ﺖﺳا دﺮﻔﻨﻣ ي .
ﺮﮕﻳد ترﺎﺒﻋ ﻪﺑ
، ﻲﻣ نﺎﺸﻧCAPM
ﻪﻛ ﺪﻫد ﻲﻳاراد ﺎﻫ ﻪﺑ ﻪﺟﻮﺗ ﺎﺑ ﻪﻧﻮﮕﭼ
ﺖﻤﻴﻗ نﺎﺸﻜﺴﻳر ﻲﻣ يراﺬﮔ
ﺪﻧﻮﺷ . سﺎﺳا ﻪﻳﺎﻣﺮـﺳ ﻪﻛ ﺖﺳا راﻮﺘﺳا ضﺮﻓ ﻦﻳا ﺮﺑCAPM
ياﺮـﺑ ناراﺬـﮔ
ارﺎﻛ يﻮﻔﺗﺮﭘ ﻦﺘﻓﺎﻳ ﻪﻳﺮﻈﻧ ،
ي مﺎﻈﻧ ﻚﺴﻳر ﺶﻫﺎﻛ و يﻮﻔﺗﺮﭘ
ﺪﻨﻣ ﻲﺸﺨﺑ عﻮﻨﺗ ﻖﻳﺮﻃ زا ﻲﻣ ار
ﻪـﺑ و ﺪﻨﻧاد
ﻲﻣ ﻞﻤﻋ نآ ﺪﻨﻨﻛ
ﻪﺑ ﺎﻨﺑ ﻚﻳ ﺮﻫ و ﻪﺟرد
ي ﻚﺴﻳر ﻮﻔﺗﺮﭘ زا ﻲﻜﻳ دﻮﺧ يﺰﻳﺮﮔ ﻲﻣ بﺎﺨﺘﻧا ار ارﺎﻛ يﺎﻫ
ﺪﻨﻨﻛ .
رﻮﺸﻛ زا جرﺎﺧ و ﻞﺧاد رد ﻪﻛ ياﻪﻳﺎﻣﺮﺳ يﺎﻫﻲﻳاراد يراﺬﮔﺖﻤﻴﻗ يﻮﮕﻟا ﺮﺑ ﻲﻨﺘﺒﻣ تﺎﻌﻟﺎﻄﻣ نﻮﻨﻛﺎﺗ هﺪﺷ مﺎﺠﻧا ﺪﻧا
ﺖﻛﺮﺷ مﺎﻬﺳ ﺢﻄﺳ رد ﺎﻬﻨﺗ ، ﺖﻛﺮـﺷ مﺎﻬـﺳ زا ﻲﺒﻴﻛﺮﺗ ﻚﻳ ﺮﺜﻛاﺪﺣ ﺎﻳ دﺮﻔﻨﻣ يﺎﻫ
ﺎـﻫ ) ﺎـﻳ و
ﻲﻳاراد دﺮﻔﻨﻣ يﺎﻫ (
ﺺﺧﺎﺷ ﺎﻳ و ﻪﻋﻮﻤﺠﻣﺮﻳز يﺎﻫ
ي ﻛ ﺺﺧﺎﺷ هدﻮﺑ رازﺎﺑ ﻞ ﺪﻧا
دﻮﺟو يدوﺪﻌﻣ تﺎﻌﻟﺎﻄﻣ و
ﻲﻳاراد ياﺮﺑ ار ﻮﮕﻟا ﻦﻳا ﻪﻛ ﺪﻧراد ﺪﻨﺷﺎﺑ هدﺮﺑ رﺎﻛ ﻪﺑ دﺎﺼﺘﻗا ﻚﻳ نﻼﻛ يﺎﻫ
. ﺖﺳا هﺪﺷ شﻼﺗ ﻪﻟﺎﻘﻣ ﻦﻳا رد
مﺎﻈﻧ ﻚﺴﻳر ﺎﺗ هﺪـﻤﻋ ﻲﻳاراد رﺎﻬﭼ ﺢﻄﺳ رد ﺪﻨﻣ
ي هﺪـﺷ ﻪﺒـﺳﺎﺤﻣ ناﺮـﻳا دﺎـﺼﺘﻗا و
هدزﺎـﺑ ﺎـﺑ نآ ﻪـﻄﺑار
يرﺎﻈﺘﻧا نﺎﺷ دﻮﺷ ﻲﺳرﺮﺑ .
ﻚﺴﻳر مﺎﻈﻧ ﺪﻨﻣ رﺎﻈﺘﻧادرﻮﻣ هدزﺎﺑ و هﺪﻤﻋ ﻲﻳاراد ﻪﻘﺒﻃ رﺎﻬﭼ
ي ا دﺎﺼﺘﻗا ،ناﺮﻳ
مﺎﻬﺳ ،ﻼﻃ ،تﻼﻐﺘﺴﻣ و ﻦﻜﺴﻣ زرا و
هرود رد لﺎـﺳ ﻲﻧﺎﻣز ي يﺎـﻫ
1374 ﻪـﻤﻴﻧ ﺎـﺗ ي لﺎـﺳ لوا
1386 . ﺖﺳا هﺪﺷ ﻪﺒﺳﺎﺤﻣ
ﻪﻘﺒﻃ يﺪﻨﺑ :JEL G12, G32, E44
ﻲﻳاراد ،ﺪﻨﻣمﺎﻈﻧ ﻚﺴﻳر :هژاو ﺪﻴﻠﻛ درﻮﻣ هدزﺎﺑ ،ﻲﻟﺎﻣ يﺎﻫ
رﺎﻈﺘﻧا
1-Capital Asset Pricing Model (CAPM).
2- Efficient Portfolio.
3 -Systematic risk.
4-Expected Return.
1 -
ﻪﻣﺪﻘﻣ
ﺖﻤﻴﻗ يﻮﮕﻟا ﻲﻳاراد يراﺬﮔ
ﺎﻫ ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ ي يا
) (،CAPM
نﺎـﺸﻧ ياﺮـﺑ ﻲﻟدﺎﻌﺗ يﻮﮕﻟا ﻚﻳ
نداد ﻪﻄﺑار ي ﻲﻳاراد هدزﺎﺑ و ﻚﺴﻳر ﻦﻴﺑ ﺖﺳا دﺮﻔﻨﻣ يﺎﻫ
. ﺮﮕﻳد ترﺎﺒﻋ ﻪﺑ
، نﺎـﺸﻧCAPM
ﻲﻣ ﻲﻳاراد ﻪﻛ ﺪﻫد ﺖﻤﻴﻗ نﺎﺸﻜﺴﻳر ﻪﺑ ﻪﺟﻮﺗ ﺎﺑ ﻪﻧﻮﮕﭼ ﺎﻫ
ﻲﻣ يراﺬﮔ ﺪﻧﻮﺷ
. سﺎـﺳا
CAPM
ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ ﻪﻛ ﺖﺳا راﻮﺘﺳا ضﺮﻓ ﻦﻳا ﺮﺑ ﻪـﻳﺮﻈﻧ ،ارﺎﻛ يﻮﻔﺗﺮﭘ ﻦﺘﻓﺎﻳ ياﺮﺑ ناراﺬﮔ
ي و يﻮـﻔﺗﺮﭘ
ﻚﺴﻳر ﺶﻫﺎﻛ مﺎﻈﻧ
ﺪﻨﻣ ﻲﻣ ار ﻲﺸﺨﺑ عﻮﻨﺗ ﻖﻳﺮﻃ زا ﻲـﻣ ﻞـﻤﻋ نآ ﻪﺑ و ﺪﻨﻧاد
ﺮـﻫ و ﺪـﻨﻨﻛ
ﻪﺑ ﺎﻨﺑ ﻚﻳ ﻪﺟرد
ي ﻚﺴﻳر يﺰﻳﺮﮔ ﻲﻣ بﺎﺨﺘﻧا ار ارﺎﻛ يﺎﻫﻮﻔﺗﺮﭘ زا ﻲﻜﻳ دﻮﺧ
ﺪﻨﻨﻛ . ﻦـﻳا ﺮﺑ
ﺖﺳا حﺮﻄﻣ ﺶﺳﺮﭘ ود سﺎﺳا :
هزاﺪـﻧا ار ﻲـﻳاراد ﻚﻳ ﻚﺴﻳر ﺪﻳﺎﺑ ﻪﻧﻮﮕﭼ ﻻوا يﺮـﻴﮔ
ﺮـﻛ
،د ؟ﺖﺳا ترﻮﺻ ﻪﭼ ﻪﺑ ناراﺬﮔﻪﻳﺎﻣﺮﺳ رﺎﻈﺘﻧا درﻮﻣ هدزﺎﺑ و ﻚﺴﻳر ﻦﻴﺑيﻪﻄﺑار ﺎﻴﻧﺎﺛ رد ﻲــﺳﺎﺳا ﺶــﺳﺮﭘ ود ﻦــﻳا ﻪــﺑ ﺦــﺳﺎﭘ ياﺮــﺑ
، CAPM
ﻲــﻣ ضﺮــﻓ اﺪــﺘﺑا ﻪــﻛ دﻮــﺷ
ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ ـﺑ زا هدزﺎـﺑ ﺲﻧﺎـﻳراو و رﺎﻈﺘﻧا درﻮﻣ هدزﺎﺑ سﺎﺳا ﺮﺑ ﺎﺗ ﺪﻧردﺎﻗ ناراﺬﮔ يﺎـﻫﻮﻔﺗﺮﭘ ﻦﻴ
ﺪــﻨﻫد مﺎــﺠﻧا ار دﻮــﺧ بﺎــﺨﺘﻧا ﻒــﻠﺘﺨﻣ .
ﻪــﻤﻫ ﺎــﻴﻧﺎﺛ ي
ﻪﻳﺎﻣﺮــﺳ هرﺎــﺑرد ناراﺬــﮔ ي
ﻖــﻓا
ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ ﻲﻳاراد هدزﺎﺑ ﻊﻳزﻮﺗ و يراﺬﮔ و ﺪﻧراد ﻖﻓاﻮﺗ ﺎﻫ
ﻢـﻫ ﻦﻴـﻨﭼ ﻲﻌﻧﺎـﻣ ﻪﻳﺎﻣﺮـﺳ رازﺎـﺑ رد
دراﺪﻧ دﻮﺟو .
ﻲـﻣ هداد ﺦﺳﺎﭘ ﺐﻴﺗﺮﺗ ﻦﻳﺪﺑ ﺶﺳﺮﭘ ود ﻦﻳا ﻪﺑ ﺲﭙﺳ ﺮـﻫ ﻚـﺴﻳر ﻪـﻛ دﻮـﺷ
ﻣ سﺎﺳا ﺮﺑ دﺮﻔﻨﻣ ﻲﻳاراد رازﺎـﺑ يﻮـﻔﺗﺮﭘ هدزﺎـﺑ ﻪـﺑ ﺖﺒـﺴﻧ نآ هدزﺎﺑ ﻲﮕﺘﺴﺑاو ناﺰﻴ
ﻦﻴـﻴﻌﺗ
ﻲﻣ و دﻮﺷ ﻢﻫ ﻦﻴﻨﭼ ﻪﻄﺑار ي ﻢﻴﻘﺘـﺴﻣ و هدﺎـﺳ ﻲـﻄﺧ رﺎـﻈﺘﻧا درﻮـﻣ هدزﺎـﺑ و ﻚﺴﻳر ﻦﻴﺑ
دﻮﺑ ﺪﻫاﻮﺧ .
يﻮــﮕﻟا ﺮــﺑ ﻲــﻨﺘﺒﻣ رﻮــﺸﻛ زا جرﺎــﺧ و ﻞــﺧاد رد ﻪــﺘﻓﺮﮔ مﺎــﺠﻧا تﺎــﻌﻟﺎﻄﻣ نﻮﻨﻛﺎــﺗ ﺖﻤﻴﻗ ﻲﻳاراد يراﺬﮔ ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ يﺎﻫ
يا
، ﺷ مﺎﻬﺳ ﺢﻄﺳ رد ﺎﻬﻨﺗ ﺖﻛﺮ
ﺎـﻫ ﺮﺜﻛاﺪـﺣ ﺎـﻳ دﺮـﻔﻨﻣ ي
ﺖﻛﺮﺷ مﺎﻬﺳ زا ﻲﺒﻴﻛﺮﺗ ﺎﻫ
) ﻲـﻳاراد ﺎﻳ و ﺎـﻫ
دﺮـﻔﻨﻣ ي (
ﺺﺧﺎـﺷ ﺎـﻳ و ﺎـﻫ
ﻪـﻋﻮﻤﺠﻣﺮﻳز ي
ي هﮋﻳوﻪﺑ يدوﺪﻌﻣ تﺎﻌﻟﺎﻄﻣ وهدﻮﺑ رازﺎﺑ ﻞﻛ ﺺﺧﺎﺷ
ﻦـﻳا ﻪـﻛ ﺪـﻧراد دﻮـﺟو رﻮﺸﻛ ﻞﺧاد رد
ﻲﻳاراد ياﺮﺑ ار ﻮﮕﻟا هدﺮﺑ رﺎﻛ ﻪﺑ دﺎﺼﺘﻗا ﻚﻳ نﻼﻛ يﺎﻫ
ا ﺪﻧ . ﺎﺗ ﺖﺳا هﺪﺷ شﻼﺗ ﻪﻟﺎﻘﻣ ﻦﻳا رد
ﻚﺴﻳر مﺎﻈﻧ ﺪﻨﻣ ناﺮﻳا دﺎﺼﺘﻗا هﺪﻤﻋ ﻲﻳاراد رﺎﻬﭼ ﺢﻄﺳ رد ﻪﻄﺑار و ﻪﺒﺳﺎﺤﻣ
هدزﺎﺑ ﺎﺑ نآ ي
يرﺎﻈﺘﻧا ﻲﺳرﺮﺑ نﺎﺷ دﻮﺷ
. ﻢﻫ ﻦﻴﻨﭼ ﻚﺴﻳر مﺎﻈﻧ
ﺪﻨﻣ رﺎﻈﺘﻧادرﻮﻣ هدزﺎﺑ و ﻪـﻘﺒﻃ رﺎـﻬﭼ
ي يهرود رد- زرا و مﺎﻬـﺳ ،ﻼـﻃ ،تﻼﻐﺘـﺴﻣ و ﻦﻜـﺴﻣ، ناﺮﻳا دﺎﺼﺘﻗايهﺪﻤﻋ ﻲﻳاراد ﻲﻧﺎـﻣز
لﺎﺳ ﺎﻫ ي 1374 لﺎﺳ لوا ﻪﻤﻴﻧ ﺎﺗ 1386
، ﻪﻄﺑار ﺲﭙﺳ و ﻪﺒﺳﺎﺤﻣ مﺎﻈﻧ ﻚﺴﻳر ﻦﻴﺑ ي
ﺪـﻨﻣ
ﻲﻳاراد ﻦﻳا رﺎﻈﺘﻧا درﻮﻣ هدزﺎﺑ و ﺖﺳا هﺪﺷ ﻦﻴﻴﻌﺗ ﺎﻫ
.
1- Averse Risk.
2- Systematic Risk.
3-Expected Return.
ﻚﺴﻳر ﻦﻴﻤﺨﺗ ﺮﺑ هوﻼﻋ ﻪﻌﻟﺎﻄﻣ ﻦﻳا رد مﺎﻈﻧ
ﺪﻨﻣ هﺪﻤﻋ ﻲﻳاراد رﺎﻬﭼ ي
ﺎـﺑ ناﺮﻳا دﺎﺼﺘﻗا
لﺪﻣ زا هدﺎﻔﺘﺳا ،CAPM
ﻪﺑ لﺎﺒﻧد ﺦﺳﺎﭘ ﻲﻳﻮﮔ ﺑ ﻦﻳا ﻪ ﺶﺳﺮﭘ ﺎﻫ ﻪـﻛ ﻢﻴﺘﺴﻫ :
1 ( ﺎـﻳآ ﺮـﻫ رد
رازﺎﺑ زا ﻚﻳ ﺎﻫ
ﻪﻜﺳ و تﻼﻐﺘﺴﻣ و ﻦﻜﺴﻣ ،سرﻮﺑ ،زرا ي
، ﻚﺴﻳر مﺎـﻈﻧ ﺪـﻨﻣ رازﺎـﺑ
، خﺮـﻧ ﺎـﺑ
ﻲـﻨﻌﻣ طﺎـﺒﺗرا نآ ﺮﻇﺎﻨﺘﻣ هدزﺎﺑ ؟دراد يراد
2 ( ﺎـﻳآ ،سرﻮـﺑ ،زرا يﺎـﻫرازﺎﺑ زا ﻚـﻳ ﺮـﻫ رد
ﻪﻜﺳ و تﻼﻐﺘﺴﻣ و ﻦﻜﺴﻣ
، ﻚﺴﻳر مﺎﻈﻧ ﺪﻨﻣ هدزﺎﺑ خﺮﻧ ﺎﺑ رازﺎﺑ ي
طﺎـﺒﺗرا نآ ﺮﻇﺎﻨﺘﻣ ﻲﻌﻗاو
ﻲﻨﻌﻣ ؟دراد يراد 3
( ﻪﭼ ﻪﺑ طﺎﺒﺗرا عﻮﻧ ،دراد دﻮﺟو ﻲﻃﺎﺒﺗرا ﻦﻴﻨﭼ ﺮﮔا ﺖـﺳا ترﻮﺻ
؟ ﻪـﺑ
ﻦﻳا ﻪﺑ ﺦﺳﺎﭘ رﻮﻈﻨﻣ
،تﺎﺿوﺮﻔﻣ ﻪﺑ ﻪﺟﻮﺗ ﺎﺑ
تﺎﺿوﺮﻔﻣ ﺮـﻄﻣ
و ح ﺪـﺷ ه و ﺖـﻴﻠﺑﺎﻗ يﺎـﻫ لﺪـﻣ
،CAPM
مﻮﻬﻔﻣ زا ﻪﻌﻟﺎﻄﻣ ﻦﻳا رد ياﺮﺑCAPM
ﺦﺳﺎﭘ هدﺎﻔﺘﺳا ﻲﺋﻮﮔ هﺪﺷ
ﺖﺳا
.
2 - ﻪﻨﻴﺸﻴﭘ ي ﻘﺤﺗ ﻖﻴ
ﻪﻨﻴﻣز رد ي
ﻪﺑ يﻮﮕﻟا يﺮﻴﮔرﺎﻛ ﺖﻤﻴﻗ
ﺬﮔ ﻲﻳاراد يرا ﻪﻳﺎﻣﺮـﺳ يﺎـﻫ
ﻲﻌﻴـﺳو تﺎـﻴﺑدا يا
دراد دﻮﺟو ﻪﻛ
رد ﻪﻟﺎﻘﻣ ﻦﻳا ﻢﻬﻣ زا ﻲﺧﺮﺑ ﻪﺑ ﺎﻬﻨﺗ
ﺮﺗ ﻲﺟرﺎﺧ و ﻲﻠﺧاد تﺎﻌﻟﺎﻄﻣ ﻦﻳ دﻮـﺟﻮﻣ
ﻲﻣ هرﺎﺷا ﻪﻨﻴﻣز ﻦﻳا رد دﻮﺷ
.
(،1975 )ﻮﺳﺎﺑ ﻦﻴﺑ ﻪﻛ داد نﺎﺸﻧ
ﺖﺒﺴﻧ هدزﺎـﺑ وE/P
،مﺎﻬـﺳ ﻪـﻄﺑار ي دﻮـﺟو ﺖـﺒﺜﻣ
ﺖﻛﺮﺷ و دراد ﺖﺒﺴﻧ ﺎﺑ ﺎﻫ
ﺶﻴﺑ هدزﺎﺑ ،ﺮﺗﻻﺎﺑE/P
ﺪﻧراد يﺮﺗ .
ﺰﻨﺑ و مﺎﮕﻨﻳر )
1981 (،
تﺎﺒﺛا
ﺮﻛ ﻪﻈﺣﻼﻣ ﻞﺑﺎﻗ ﺮﺛا ،هزاﺪﻧا ﻪﻛ ﺪﻧد ﺖﻛﺮﺷ و دراد مﺎﻬﺳ هدزﺎﺑ ﺮﺑ يا
ﺎﻫ ي ﻚﭼﻮﻛ هزاﺪﻧا ﺎﺑ ﺮﺗ
، (، 1982) ﺰﻨﺑ .ﺪﻧروآﻲﻣﺖﺳدﻪﺑ ﺮﺗگرﺰﺑ يﺎﻫﺖﻛﺮﺷ زا يﺮﺗﺶﻴﺑ هدزﺎﺑ ﻪﻓﺎـﺿا ﻪـﻛ ﺖﻓﺎﻳرد
ﺮﻛ زرا ند مﺎﻬﺳ يﺎﺘﺑ و هدزﺎﺑ ﻦﻴﺑ نﻮﻴﺳﺮﮔر ﻪﺑ ﺖﻛﺮﺷ رازﺎﺑ ش
، ﻲﻣ ﺐﺟﻮﻣ توﺎـﻔﺗ ﺎـﺗ دﻮﺷ
ﺖﻛﺮﺷ مﺎﻬﺳ هدزﺎﺑ ﻦﻴﮕﻧﺎﻴﻣ ﻦﻴﺑ دﻮـﺷ ﺢﻳﺮـﺸﺗ ﺮـﺘﻬﺑ ﻪـﭼ ﺮـﻫ ﺎﻫ
. نارﺎـﻜﻤﻫ و گﺮـﺒﻧزور
) 1985 (،
ﺖﻛﺮـﺷ مﺎﻬـﺳ هدزﺎﺑ ﻂﺳﻮﺘﻣ ﻦﻴﺑ ﻪﻛ ﺪﻨﺘﻓﺎﻳرد شزرا ﺖﺒـﺴﻧ و ﻲﻳﺎـﻜﻳﺮﻣآ يﺎـﻫ
يﺮﺘﻓد شزرا ﻪﺑ يدﺎﻋ مﺎﻬﺳ يﺮﺘﻓد
، ﻪـﻄﺑار ي و ﺖـﺒﺜﻣ دراد دﻮـﺟ
. وﺮﻴﭙـﺷ و ﻚـﺸﻴﻧﺎﻜﻟ
) 1986 (،
ﻲﺳرﺮﺑ ﻦﻤﺿ ﻪﻄﺑار
ي ﻚﺴﻳر ﻦﻴﺑ مﺎﻈﻧ
ﺪـﻨﻣ هزاﺪـﻧا و ي قاروا هدزﺎـﺑ ﺎـﺑ ﺖﻛﺮـﺷ
ﻚﻳ ﻪﺑ ،رادﺎﻬﺑ ﻪﻄﺑار
ي ﻚﻳ و مﺎﻬﺳ هدزﺎﺑ ﺎﺑ ﺎﺘﺑ ﻦﻴﺑ ﻒﻴﻌﺿ ﻪﻄﺑار
ي رازﺎـﺑ شزرا ﻦﻴـﺑ يﻮﻗ
رادﺎﻬﺑ قاروا )ا
هزاﺪﻧ ( ﺪﻨﺘﻓﺎﻳ ﺖﺳد مﺎﻬﺳ هدزﺎﺑ ﺎﺑ .
يرﺪﻨﺑ )
1988 (،
ﻪﻄﺑار ي ﺎـﺑ ارCAPM
ﻪﻓﺎﺿا ﺮﻛ ﻪﺟرد ند ﺪـﻧداد راﺮـﻗ ﻲﺳرﺮﺑ درﻮﻣ ﺖﻛﺮﺷ رازﺎﺑ شزرا و مﺮﻫا ي
. ﺎﺑ ﻮـﺳ ) 1988
ﻂـﺳﻮﺘﻣ ﺢﻳﺮـﺸﺗ رد ﺖﻤﻴﻗ ﻪﺑ دﻮﺳ ﺖﺒﺴﻧ ،مﺎﻬﺳ يﺎﺘﺑ و ﺖﻛﺮﺷ هزاﺪﻧا ﺮﺑ هوﻼﻋ داد نﺎﺸﻧ(،
1-Basu.
2-Reinganum and Banz.
3- Rosenberg et al.
4- Lakonishok and Shapiro.
5-Bhandari.
دراد يدﺎﻳز ﺶﻘﻧ هدزﺎﺑ .
نارﺎﻜﻤﻫ و نﺎﭼ )
1991 (،
ﺖﺒـﺴﻧ ﻪـﻛ ﺪﻧﺪﻴﺳر ﻪﺠﻴﺘﻧ ﻦﻳا ﻪﺑ ﺰﻴﻧ
مﺎﻬﺳ يﺮﺘﻓد شزرا ﻮﻴـﺳﺮﮔر ﺢﻳﺮـﺸﺗ رد يدﺎـﻳز ﺶـﻘﻧ ،ﺖﻛﺮـﺷ رازﺎـﺑ شزرا ﻪـﺑ يدﺎﻋ
ن (، 1992 )ﭻﻧﺮﻓ و ﺎﻣﺎﻓ .ﺪﻨﻛﻲﻣ يزﺎﺑ ﻲﻨﭘاژ يﺎﻫﺖﻛﺮﺷ هدزﺎﺑ ﻂﺳﻮﺘﻣ ود ﻪـﻛ ﺪـﻧداد نﺎﺸﻧ
يﺮﺘﻓد شزرا ﺖﺒﺴﻧ و هزاﺪﻧا ﺮﻴﻐﺘﻣ ﻂـﺳﻮﺘﻣ ﺮـﻴﻴﻐﺗ ،ﺖﻛﺮـﺷ رازﺎـﺑ شزرا ﺮﺑ يدﺎﻋ مﺎﻬﺳ
ﺮﺷ ﻚﻳ زا مﺎﻬﺳ هدزﺎﺑ ﻲـﻣ ﺢﻳﺮـﺸﺗ ار ﺮـﮕﻳد ﺖﻛﺮـﺷ ﻪـﺑ ﺖﻛ
ـﻨﻨﻛ ﺪ.
نارﺎـﻜﻤﻫ و يرﺎـﺗﻮﻛ
) 1995 (،
ﻪﻛ ﺪﻨﺘﻓﺎﻳرد ﻪﻄﺑار
ي ﺶـﻘﻧ و ﺖـﺳا يﻮﻗ رﺎﻴﺴﺑ رﺎﻈﺘﻧا درﻮﻣ هدزﺎﺑ خﺮﻧ و ﺎﺘﺑ ﻦﻴﺑ
ﺴﻧ و هزاﺪﻧا ﺖﺒ
ردB/M
ﺖﻴﻤﻫا ﺎﺑ رﺎﻴﺴﺑ ﺰﻴﻧ مﺎﻬﺳ رﺎﻈﺘﻧا درﻮﻣ هدزﺎﺑ ﻦﻴﻴﻌﺗ ﺖﺳا
و نﺎـﭼ.
نارﺎﻜﻤﻫ )
1996 (،
ﻪﻌﻟﺎﻄﻣ ﺎﺑ ي
توﺎـﻔﺗ ﺢﻳﺮـﺸﺗ رد ﺎـﺘﺑ ﻪـﻛ ﺪـﻧداد نﺎﺸﻧ نﺪﻨﻟ سرﻮﺑ رازﺎﺑ
هدزﺎﺑ دراد ﻲﻔﻴﻌﺿ ﺶﻘﻧ ﺎﻫ
، ﻦـﻳا رد رازﺎﺑ شزرا ﻪﺑ يﺮﺘﻓد شزرا ﺖﺒﺴﻧ ﺮﻴﻐﺘﻣ ﻲﻟو ﻪـﻨﻴﻣز
ﺖﻴﻤﻫا ﺶﻴﺑ ﺮﺗ دراد ي . نﺎﻤﺘﻴﺗ و ﻞﻴﻧاد )
1997 (،
تﺎﻘﻴﻘﺤﺗ ﺞﻳﺎﺘﻧ ﺪﻴﻳﺎﺗ ﺎﺑ ﻪـﺑ ،ﭻﻧﺮﻓ و ﺎﻣﺎﻓ
ﺎﻳ ﺖﺳد ﻪﺠﻴﺘﻧ ﻦﻳا ﻪﺑ ﻲﻣ مﺎﻬﺳ هدزﺎﺑ ﻂﺳﻮﺘﻣ ﻪﻛ ﺪﻨﺘﻓ
ﺗ ﺪﻧاﻮ ﻪﺑ ﻪﻠﻴﺳو ي ﻲﮔﮋﻳو ﺖﻛﺮﺷ يﺎﻫ
مﺮﻫا ،هزاﺪﻧا ﺮﻴﻈﻧ هدزﺎﺑ ،
ﺖﺒﺴﻧ ،يﺪﻘﻧ هدزﺎﺑ ،ﻪﺘﺷﺬﮔ يﺎﻫ ﺖﺒﺴﻧ وE/P
دﻮﺷ ﻦﻴﻴﺒﺗB/m
. دﺮﻛ ﻪﻓﺎﺿا ﺎﺑ، ﺰﻴﻧ (1999 )ﮓﻧاو و نﺎﺗﺎﻧﺎﺟ .دﻮﺷ و مﺎﻬـﺳ يﻮـﻔﺗرﻮﭘ ﺺﺧﺎﺷ يﺎﻫﺮﻴﻐﺘﻣ ن
ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ ﺪﻣ ﻪﺑ ﻲﻧﺎﺴﻧا ي ل
،CAPM
ﻲﻣ ﺮﺘﻬﺑ ﺪﻳﺪﺟ لﺪﻣ ﻪﻛ ﺪﻧدﺮﻛ ﺖﺑﺎﺛ دزﺎـﺑ خﺮـﻧ ﺪـﻧاﻮﺗ
ه .ﺪﻨﻛ ﺢﻳﺮﺸﺗ ار ﭻﻧﺮﻓ و ﺎﻣﺎﻓ رﺎﻈﺘﻧا درﻮﻣ
ﻪﻨﻴﻣز رد ﺰﻴﻧ يدﺪﻌﺘﻣ ﻲﻠﺧاد تﺎﻘﻴﻘﺤﺗ لﺪﻣ ي
ﺖـﺳا هﺪـﺷ مﺎﺠﻧاCAPM
. هﺪﻨـﺸﺨﺑ
) 1370 ( نارﺎـﻜﻤﻫ و ﻲﻧاﺪﻤﻫ ، )
1373 ( ﻊﻴﻔـﺷ و هداز ) 1375 ( ﻪـﻨﻴﻣز رد ي
ﻪـﻄﺑار ي ﻦﻴـﺑ
ﻪﺘﺷاد ﻲﺗﺎﻌﻟﺎﻄﻣ ناﺮﻬﺗ سرﻮﺑ رازﺎﺑ رد هدزﺎﺑ و ﻚﺴﻳر ﺪﻧا
. ﺤﺗ ﻦـﻳا ﺞﻳﺎﺘﻧ عﻮﻤﺠﻣ رد تﺎـﻘﻴﻘ
ﻲﻣ نﺎﺸﻧ ﻚﺴﻳر ﻦﻴﺑ ﻪﻛ ﺪﻫد
مﺎﻈﻧ ﺪﻨﻣ ،يدﺎـﻋ مﺎﻬﺳ هدزﺎﺑ و ﻪـﻄﺑار
ي ﻲﻤﻴﻘﺘـﺴﻣ ﻲـﻄﺧ
دراد دﻮﺟو .
ﻲﻔﻴﻨﺣ ) 1376 ( ﺖﻤﻴﻗ يﻮﮕﻟا ﻲﻳارﺎﻛ ، ﻲﻠﻣﺎـﻋ ﻚﺗ يراﺬﮔ
ﻲـﺳرﺮﺑ ارCAPM
ﺮﻛ د . ﻲﻣﺎﺴﺣ ) 1378 (،
ﺖﺑﺎﺛ ،مﺎﻬﺳ هدزﺎﺑ ﺎﺑ يراﺪﺑﺎﺴﺣ دﻮﺳ ﻦﻴﺑ طﺎﺒﺗرا ﻲﺳرﺮﺑ ﺎﺑ ﺮﻛ
ﻪﻛ د
ﺖﺒﺴﻧ ﻦﻴﺑ وE/P
o )
EPS p
(∆
مﺎﻬﺳ هدزﺎﺑ ﺎﺑ
، دراد دﻮﺟو ﻲﮕﺘﺴﺒﻤﻫ .
ﻲﺷﺎﻛ ) 1378 (،
نﺎـﺸﻧ
ﻛ داد مﺎﻬﺳ هدزﺎﺑ و هزاﺪﻧا ﻦﻴﺑ ﻪ ﻪﻄﺑار
ي و دراﺪﻧ دﻮﺟو ﻲﻄﺧ ﻪﻄﺑار
ي ﻦﻴﺑ ﺐﻳﺮﺿ ) (P/E
و ﻢـﻫ رﻮـﻃ ﻪـﺑ ﻞﻣﺎﻋ ود ﺮﻫ و ﺖﺳا ﻒﻴﻌﺿ هدزﺎﺑ خﺮﻧ
هدزﺎـﺑ يور ﺮـﺑ ﻲﻔﻋﺎـﻀﻣ ﺮﻴﺛﺄـﺗ نﺎـﻣز
ﻲـﻣ ﺪـﻧراﺬﮔ . ﻲـﻳازﺮﻴﻣ )
1380 ( ﺖﺒـﺴﻧ ﻪـﻛ دﺮـﻛ ﺖـﺑﺎﺛ يﺎـﻫ
) ( ،B/M
) (E/P
و ) (C/P
د ر
1- Chan et al.
2-Fama and French.
3-Book Value.
4-Kothari et al.
5- Daniel and Titman.
6- Leverage.
7-Jagannathan and Wang.
لﺎﺳ ﻂﺒﺗﺮﻣ ﻢﻫ ﻪﺑ ﻪﺘﺷﺬﮔ يﺎﻫ ا
ﻪﻳﺎﻣﺮـﺳ ياﺮﺑ ﻲﺒﺳﺎﻨﻣ شور ،شزرا يﮋﺗاﺮﺘﺳا و ﺪﻧ يراﺬـﮔ
ﺖﺳا . ﻪﺑ هﮋﻳو ﺖﺒﺴﻧ ود )
(E/P
و ) (C/P
ﺪـﻳﺮﺧ ﺎـﺑ و ﺪﻧراد مﺎﻬﺳ ﻲﺗآ هدزﺎﺑ ﺎﺑ يدﺎﻳز طﺎﺒﺗرا
ﺖﺒﺴﻧ ياراد ﻪﻛ ﻲﻣﺎﻬﺳ يﻻﺎﺑ يﺎﻫ
) (E/P
و ) (C/P
،ﺖﺳا ﻲﻣ ﺐـﺴﻛ يﺮﺗﻻﺎـﺑ هدزﺎـﺑ ناﻮـﺗ
دﺮﻛ . ﺎﺿررﻮﭘ ) 1380 ( ﻲﻟﻮـﭘ و نﻼـﻛ يﺎﻫﺮﻴﻐﺘﻣ و يﻮﻔﺗﺮﭘ و مﺎﻬﺳ هدزﺎﺑ ﻦﻴﺑ ﻪﻛ داد نﺎﺸﻧ
ﻪﻄﺑار يدﺎﺼﺘﻗا ﻲﻨﻌﻣ ي
دراد دﻮﺟو يراد .
ﻢﻫ ﻲﻌﻴﻔـﺷ ﻦﻴﻨﭼ هداز
) 1375 ( ﻪـﻛ دﺮـﻛ نﺎـﻴﺑ
مﺎﻈﻧ ﻚﺴﻳر ﻦﻴﺑ ﻪـﻄﺑار و دراد دﻮـﺟو يرادﺎـﻨﻌﻣ ﻲﮕﺘـﺴﺒﻤﻫ يرﺎﻣآ ﺮﻈﻧ زا هدزﺎﺑ و ﺪﻨﻣ
ي مﺎـﻈﻧ ﻚـﺴﻳر ﻦﻴﺑ طﺎﺒﺗرا ﻲﻄﺧ يﻪﻄﺑار زا ﺮﺘﻬﺑ ﻲﻄﺧﺮﻴﻏ ﻦﻴـﻴﺒﺗ ار مﺎﻬـﺳ هدزﺎـﺑ و ﺪـﻨﻣ
ﻲﻣ ﺮﻴﻏ ﻚﺴﻳر ،ﻚﻴﺗﺎﻤﺘﺴﻴﺳ ﻚﺴﻳر ﺮﺑ هوﻼﻋ و ﺪﻨﻛ رﺎﻈﺘﻧا درﻮﻣ هدزﺎﺑ ﺮﺑ ﺰﻴﻧ ﻚﻴﺗﺎﻤﺘﺴﻴﺳ
مﺎﻬﺳ ﻲﻣ ﺮﻴﺛﺄﺗ ناراد دراﺬﮔ
. ﻲﻧﺎﻨﺟ ) 1383 ( ﺖﺒﺴﻧ ﺺﺧﺎﺷ ود ﻦﻴﺑ طﺎﺒﺗرا ، )
(P/E
هدزﺎـﺑ و
ﻪﺘﻓﺎﻳ ﻖﻘﺤﺗ ﺮﺷ رد ار مﺎﻬﺳ ي
ﺖﻛ هوﺮﮔ يﺎﻫ ﺮﻴﻏ ﻲﻧﺎﻛ ﻲﺘﻌﻨﺻ
داد راﺮﻗ ﻲﺳرﺮﺑ درﻮﻣ يﺰﻠﻓ
. ﻢـﻫ .ﺖﺳا (P/E) ﺖﺒﺴﻧ ﻖﻳﺮﻃ زا مﺎﻬﺳ هدزﺎﺑ يﺮﻳﺬﭘﺮﻴﺛﺄﺗيهﺪﻨﻫدنﺎﺸﻧ يو ﺞﻳﺎﺘﻧ ﻦﻴـﻨﭼ
ﻒﻳﺮﻇ ﻲﻤﺋﺎﻗ و دﺮﻓ )
1382 ( مﺎﻈﻧ ﻚﺴﻳر ﻪﻛ ﺪﻧدﺮﻛ ﺖﺑﺎﺛ ﻲﻤﻧ ﻲﻳﺎﻬﻨﺗ ﻪﺑ ﺪﻨﻣ
تاﺮﻴﻴﻐﺗ ﺪﻧاﻮﺗ
ﺪﻨﻛ ﻪﻴﺟﻮﺗ ار مﺎﻬﺳ هدزﺎﺑ .
تﺮﺼﻧ ﻲﻬﻟا ) 1383 ( ، ا ﺎﺑ زا هدﺎﻔﺘﺳ لﺪـﻣ
،CAPM
ﻲـﺳرﺮﺑ ﻪـﺑ
ﺖﻤﻴﻗ رﺎﻛوزﺎﺳ و ناﺮﻬﺗ رادﺎﻬﺑ قاروا سرﻮﺑ رازﺎﺑ ﻲﻳارﺎﻛ ﺖﺳا ﻪﺘﺧادﺮﭘ نآ رد يراﺬﮔ
. ﺞﻳﺎﺘﻧ
ﻪﻴﺿﺮﻓ ﻪﭼ ﺮﮔا ﻮﮕﻟا دروآﺮﺑ زا ﻞﺻﺎﺣ رادﺎﻬﺑ قاروا سرﻮﺑ رازﺎﺑ ﻲﻳارﺎﻛ مﺪﻋ ي
ﺗ ار ناﺮﻬﺗ ﺄ
ﺪﻴﻳ ﺖﻤﻴﻗ ﺪﺣ زا ﺮﺗﻢﻛ ﺎﻳ ﺪﺣ زا ﺶﻴﺑ رادﺎﻬﺑ قاروا دﻮﺟو نﺎﻜﻣا ﺎﻣا، ﺪﻨﻛﻲﻤﻧ ﺰﻴﻧ ار هﺪﺷ يراﺬﮔ
ﻲﻤﻧ در ﻨﻛ ﺪ.
هﺪﺷ هرﺎﺷا تﺎﻌﻟﺎﻄﻣ مﺎﻤﺗ رد
، لﺪﻣ ﻤﻴﻗ ﺖ ﻲـﻳاراد يراﺬـﮔ ﻪﻳﺎﻣﺮـﺳ يﺎـﻫ
يا
(CAPM)
رادﺎﻬﺑ قاروا هدزﺎﺑ و ﻚﺴﻳر ﻞﻴﻠﺤﺗ و ﻪﻳﺰﺠﺗ ياﺮﺑ )
ﻪـﺑ ﺖﻛﺮـﺷ مﺎﻬـﺳ هﺪـﻤﻋ رﻮـﻃ ﺎـﻫ
( ﻪـﺑ
ﺖﺳا هﺪﺷ ﻪﺘﻓﺮﮔرﺎﻛ .
لﺪﻣ ﻪﻛ دﺮﻛ ﻪﺟﻮﺗ ﺪﻳﺎﺑ ﺎﻣا ناﻮـﺘﺑ ﻪـﻛ دراد ار ﺖـﻴﻓﺮﻇ ﻦﻳاCAPM
نآ ﻲﻳاراد ﺮﻳﺎﺳ ﻞﻴﻠﺤﺗ و ﻪﻳﺰﺠﺗ ياﺮﺑ ار ﻪﺑ و ﺎﻫ
ﻲﻳاراد هﮋﻳو ﻪـﺑ نﻼـﻛ دﺎﺼﺘﻗا ﺢﻄﺳ رد ﻲﻳﺎﻫ
دﺮﺑ رﺎﻛ . ﻪﻨﻴﻣز رد لﺪﻣ دﺮﺑرﺎﻛ ي
حﺮﻃ ﻞﻴﻠﺤﺗ و ﻪﻳﺰﺠﺗ ياﺮﺑCAPM
ﻪﻳﺎﻣﺮـﺳ يﺎﻫ يراﺬـﮔ
) ﺖﻛﺮﺷ مﺎﻬﺳ زا ﺮﻴﻏ ﺎﻫ
( ﺎﻄﻣ ﻦـﻳا ﻢﺠﺣ ﻪﻛ ﺪﻨﭼﺮﻫ ،ﺖﺳا ﻪﺘﻓﺮﮔ مﺎﺠﻧا ﻲﺗﺎﻌﻟﺎﻄﻣ رد تﺎـﻌﻟ
ﺖﺳا دوﺪﺤﻣ تﺎﻴﺑدا ﻞﻛ ﺎﺑ ﻪﺴﻳﺎﻘﻣ .
ﻪﻨﻴﻣز رد ﻲـﻣ ﻲﻠﺧاد تﺎﻌﻟﺎﻄﻣ ي
ﻪـﻌﻟﺎﻄﻣ ﻪـﺑ ناﻮـﺗ
ي ﻪﻨﻴﻬﺑ لﺪﻣ ﻲﺒﻴﻛﺮﺗ شور ﻪﻛ دﺮﻛهرﺎﺷا ،(1386) نارﺎﻜﻤﻫ و ﻲﻤﻴﻤﺻ يﺮﻔﻌﺟ ﺪﺒﺳ يزﺎﺳ
ﺰﺘﻳوﻮﻛرﺎﻣ ﻲﻳاراد لﺪﻣ و
ﺖﻤﻴﻗ ﺬﮔ ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ ﻲﻳاراد يرا حﺮـﻃ ﻞﻴﻠﺤﺗ و ﻪﻳﺰﺠﺗ ياﺮﺑ ار
ﺎـﻫ
ي . ﺪـﻧاهد ﺮـﺑ رﺎﻛ ﻪﺑزﺎﮔتاردﺎﺻ وزﺎﮔ ﻖﻳرﺰﺗ ،ﻲﻤﻴﺷوﺮﺘﭘ زا هدﺎﻔﺘـﺳا ﺎـﺑ اﺪـﺘﺑا شور ﻦـﻳا رد
ﻪﻨﻴﻬﺑ شور ﺺﻴﺼﺨﺗ زا ﻪﻛ ار ﺪﻣآرﺎﻛ ﻲﻳاراد يﺎﻫﺪﺒﺳ ،ﺰﺘﻳوﻮﻛرﺎﻣ ﻲﻳاراد ﺪﺒﺳ يزﺎﺳ
يﺎـﻫ
1-Markowitz.
ﻪـﻨﻳﺰﮔ ﻪﺑ ﻒﻠﺘﺨﻣ هﺪـﻣآ ﺖـﺳد ﻪـﺑ زﺎـﮔ فﺮـﺼﻣ عﻮـﻨﺘﻣ يﺎـﻫ
ﺪـﻧا رد ار شزرا ﺮﺜﻛاﺪـﺣ و
ﻚﺴﻳر ﻲﻣ دﺎﺠﻳا ﻒﻠﺘﺨﻣ يﺎﻫ ،ﺪﻨﻨﻛ
ﻪﺑ ﺖﺳد روآ هد ﺪﻧا . ﻪـﻋﻮﻤﺠﻣ ي
ﻲـﻳاراد يﺎﻫﺪﺒـﺳ ﻦـﻳا
ار يﺪــﻣآرﺎﻛ زﺮــﻣ ﻊﺑﺎــﺗ و ﻲــﻨﺤﻨﻣ ،ﺪــﻣآرﺎﻛ ﻲــﻣ دﺎــﺠﻳا
ﺪــﻨﻨﻛ . لﺪــﻣ ﻚــﻤﻛ ﻪــﺑ ﺲﭙــﺳ
ﺖﻤﻴﻗ ﻲﻳاراد يراﺬﮔ ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ يﺎﻫ
يا
(CAPM)
ار ﻪﻨﻴﻬﺑ ﻲﻳاراد ﺪﺒﺳ ، هدﺮﻛ ﻦﻴﻴﻌﺗ
ﺪﻧا . ياﺮﺑ
شزرا ﺎﺑ رﻮﻈﻨﻣ ﻦﻳا ﻲﻳاراد مﺎﻤﺗ ﻲﻌﻄﻗ يراﺬﮔ
يﺎﻫ ﻦﻜﻤﻣ ار ﻪﻳﺎﻣﺮـﺳ رازﺎﺑ ﻂﺧ ، ﻪـﺑ
ﺖـﺳد
ﻪﻨﻴﻬﺑ ﺐﻴﻛﺮﺗ ،ﺪﻣآرﺎﻛ زﺮﻣ ﻲﻨﺤﻨﻣ ﺎﺑ ﻂﺧ ﻦﻳا سﺎﻤﺗ زا و هدروآ ﻦﻴﻴﻌﺗ ار
هدﺮﻛ ﺪﻧا . يﺮﻔﻌﺟ
ﻲﻤﻴﻤﺻ نارﺎﻜﻤﻫ و
) 1386 ( ﺮﺑ ﻲﻨﺘﺒﻣ تﺎﺒﺳﺎﺤﻣ زا هدﺎﻔﺘﺳا ﺎﺑ ﻲـﻳاراد يﺎﻫﺪﺒﺳ ،ﻮﮕﻟا ﻦﻳا
ﺐﻴﻛﺮﺗ ﺎﺑ ﻪﻨﻴﻬﺑ هژوﺮﭘ عﻮﻨﺘﻣ يﺎﻫ
زﺎـﮔ تاردﺎـﺻ و زﺎـﮔ ﻖﻳرﺰﺗ ،ﻲﻤﻴﺷوﺮﺘﭘ يﺎﻫ ار
ﺞﻨـﭘ رد
ﻒﻠﺘﺨﻣ يﻮﻳرﺎﻨﺳ 100
، 200 ، 300 ، 400 و 500 ﺪـﻴﻟﻮﺗ ﻲـﻌﻴﺒﻃ زﺎـﮔ ﺐـﻌﻜﻣﺮﺘﻣ نﻮـﻴﻠﻴﻣ
لدﺎﻌﻣ ﻚﺴﻳر و يرﺎﻈﺘﻧا شزرا ﺎﺑ هاﺮﻤﻫ ،هﺪﺷ ﻪﺒﺳﺎﺤﻣ
هدﺮﻛ ﺪﻧا
. ﻲﺟ نايﻪﻌﻟﺎﻄﻣ ﻪﺑ ناﻮﺗﻲﻣ ﻲﺟرﺎﺧ تﺎﻌﻟﺎﻄﻣيﻪﻨﻴﻣز رد )
2003 ( هرﺎﺷا ﺮﻛ رد ﻪﻛ د
لﺪﻣ ﻚﻤﻛ ﺎﺑ نآ رد ﻦﻴﺑ CAPM
ﻲﻠﻠﻤﻟا
،
ﻪـﻄﺑار ي رازﺎـﺑ و زرا رازﺎـﺑ ﻂـﺳﻮﺘﻣ هدزﺎـﺑ ﻦﻴـﺑ
ﻲـﺳرﺮﺑ ار نﺎﺘﺴﻠﮕﻧا و نﺎﻤﻟآ ،ﻦﭘاژ ،ﺎﻜﻳﺮﻣآ يﺎﻫرﻮﺸﻛ ـﺷ
ﺖـﺳا هﺪ .
ﻪـﺘﻓﺎﻳ نﺎـﺸﻧ يو يﺎـﻫ
ﻲﻣ لﺪﻣ ﻪﻛ ﺪﻫد ﻦﻴﺑCAPM
زﺎـﺑ و ﻚـﺴﻳر ﻞـﻴﻠﺤﺗ و ﻪـﻳﺰﺠﺗ ياﺮـﺑ ﻲـﻠﻠﻤﻟا ﻲـﻳاراد ود هد
هﺪﻤﻋ ،ﺎﻫدﺎﺼﺘﻗا ﻦﻳا ي زرا رازﺎـﺑ و سرﻮـﺑ رازﺎـﺑ ﻲﻨﻌﻳ
، ـﺧ ﻪـﺑ و دراد ﻲﻳﻻﺎـﺑ ﺖـﻴﻓﺮﻇ
ﻲﺑﻮ . ﺪﻫدﻲﻣ نﺎﺸﻧ ار ﻲﻳاراد ود ﻦﻳا هدزﺎﺑ و ﻚﺴﻳر ﻦﻴﺑيﻪﻄﺑار ﻪﻌﻟﺎﻄﻣ ﻦﻳا ،هﺪﺷ مﺎﺠﻧا يﺎﻫﻮﺠﺘﺴﺟ ﻪﺑ ﻪﺟﻮﺗ ﺎﺑ ،
هﺪﺷ مﺎﺠﻧا تﺎﻌﻟﺎﻄﻣ ﺢﻄﺳ رد ﻞﻗاﺪﺣ
ﻪﻌﻟﺎﻄﻣ ﻦﻴﻟوا ﻲﻠﺧاد لﺪـﻣ ﺎﺗ دراد ﻲﻌﺳ ﻪﻛ ﺖﺳا يا
ﻪﺒـﺳﺎﺤﻣ ياﺮـﺑ ارCAPM
ي ﻚـﺴﻳر
مﺎﻈﻧ ﺪﻨﻣ ﻲﻳاراد ﺎﻫ هﺪﻤﻋ ي ي ﺮﻴﮔ رﺎﻛ ﻪﺑ ناﺮﻳا دﺎﺼﺘﻗا د
.
3 - لﺪﻣ ﺮﺑ ﺮﺼﺘﺨﻣ يروﺮﻣ CAPM
ﺖﻤﻴﻗ يﻮﮕﻟا يراﺬﮔ
ﻲﻳاراد ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ يﺎﻫ يا
) ( CAPM
نﺎـﺸﻧ ياﺮـﺑ ﻲﻟدﺎﻌﺗ يﻮﮕﻟا ﻚﻳ
ﻪﻄﺑار نداد ﻲﻳاراد هدزﺎﺑ و ﻚﺴﻳر ﻦﻴﺑ ي
ﺖﺳا دﺮﻔﻨﻣ يﺎﻫ .
،ﺮﮕﻳد ترﺎﺒﻋ ﻪﺑ نﺎﺸﻧCAPM
ﻲﻣ ﻲﻳاراد ﻪﻛ ﺪﻫد ﺖﻤﻴﻗ نﺎﺸﻜﺴﻳر ﻪﺑ ﻪﺟﻮﺗ ﺎﺑ ﻪﻧﻮﮕﭼ ﺎﻫ
ﻲﻣ يراﺬﮔ ﺪﻧﻮﺷ
. سﺎـﺳا
CAPM
ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ ﻪﻛ ﺖﺳا راﻮﺘﺳا ضﺮﻓ ﻦﻳا ﺮﺑ ناراﺬﮔ
ﻪـﻳﺮﻈﻧ ،ارﺎﻛ يﻮﻔﺗﺮﭘ ﻦﺘﻓﺎﻳ ياﺮﺑ ي
و يﻮـﻔﺗﺮﭘ
مﺎﻈﻧ ﻚﺴﻳر ﺶﻫﺎﻛ ﻲﺸﺨﺑ عﻮﻨﺗ ﻖﻳﺮﻃ زا ﺪﻨﻣ
ﻲﻣ ار ﻲـﻣ ﻞـﻤﻋ نآ ﻪﺑ و ﺪﻨﻧاد ﺪـﻨﻨﻛ
ﺮـﻫ و
ﻚﻳ ﻪﺑ ﺎﻨﺑ ﻪﺟرد ي ﻚﺴﻳر ﻲﻣ بﺎﺨﺘﻧا ار ارﺎﻛ يﺎﻫﻮﻔﺗﺮﭘ زا ﻲﻜﻳ دﻮﺧ يﺰﻳﺮﮔ ﺪﻨﻨﻛ
. ﻦـﻳا ﺮـﺑ
1- Ng.
2-International CAPM.
ﺖﺳا حﺮﻄﻣ ﺶﺳﺮﭘ ود سﺎﺳا :
ر ﺪﻳﺎﺑ ﻪﻧﻮﮕﭼ ﻻوا هزاﺪـﻧا ار ﻲـﻳاراد ﻚﻳ ﻚﺴﻳ
ﺮـﻛ يﺮـﻴﮔ
،د ؟ﺖﺳا ترﻮﺻ ﻪﭼ ﻪﺑ ناراﺬﮔﻪﻳﺎﻣﺮﺳ رﺎﻈﺘﻧا درﻮﻣ هدزﺎﺑ و ﻚﺴﻳر ﻦﻴﺑيﻪﻄﺑار ﺎﻴﻧﺎﺛ رد ﻲــﺳﺎﺳا ﺶــﺳﺮﭘ ود ﻦــﻳا ﻪــﺑ ﺦــﺳﺎﭘ ياﺮــﺑ
، CAPM
ﻲــﻣ ضﺮــﻓ اﺪــﺘﺑا ﻪــﻛ دﻮــﺷ
ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ هدزﺎـﺑ ﺲﻧﺎـﻳراو و رﺎﻈﺘﻧا درﻮﻣ هدزﺎﺑ سﺎﺳا ﺮﺑ ﺎﺗ ﺪﻧردﺎﻗ ناراﺬﮔ
، ـﺑ زا يﺎـﻫﻮﻔﺗﺮﭘ ﻦﻴ
ﺪــﻨﻫد مﺎــﺠﻧا ار دﻮــﺧ بﺎــﺨﺘﻧا ﻒــﻠﺘﺨﻣ .
ﻪــﻤﻫ ﺎــﻴﻧﺎﺛ ي
ﻪﻳﺎﻣﺮــﺳ هرﺎــﺑرد ناراﺬــﮔ ي
ﻖــﻓا
ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ ﻲﻳاراد هدزﺎﺑ ﻊﻳزﻮﺗ و يراﺬﮔ و ﺪﻧراد ﻖﻓاﻮﺗ ﺎﻫ
ﻢـﻫ ﻦﻴـﻨﭼ ﻲﻌﻧﺎـﻣ ﻪﻳﺎﻣﺮـﺳ رازﺎـﺑ رد
دراﺪﻧ دﻮﺟو .
هداد ﺦﺳﺎﭘ ﺐﻴﺗﺮﺗ ﻦﻳﺪﺑ ﻻﺎﺑ ﺶﺳﺮﭘ ود ﻪﺑ لﻻﺪﺘﺳا ﺪﻋاﻮﻗ زا هدﺎﻔﺘﺳا ﺎﺑ ﺲﭙﺳ
ﻲﻣ ﻪﻛ دﻮﺷ هدزﺎـﺑ ﻪـﺑ ﺖﺒـﺴﻧ نآ هدزﺎﺑ ﻲﮕﺘﺴﺑاو ناﺰﻴﻣ سﺎﺳا ﺮﺑ دﺮﻔﻨﻣ ﻲﻳاراد ﺮﻫ ﻚﺴﻳر
رازﺎﺑ يﻮﻔﺗﺮﭘ ﻦﻴﻴﻌﺗ
ﻲﻣ و دﻮﺷ ﻢﻫ ﻦﻴﻨﭼ رﺎـﻈﺘﻧا درﻮﻣ هدزﺎﺑ و ﻚﺴﻳر ﻦﻴﺑ طﺎﺒﺗرا ﻪـﻄﺑار
ي :ﺖﺷاد ﻢﻴﻫاﻮﺧ ﻦﻳاﺮﺑﺎﻨﺑ .دﻮﺑ ﺪﻫاﻮﺧ ﻢﻴﻘﺘﺴﻣ و هدﺎﺳ ﻲﻄﺧ ) 1 ( ]
R ) R ( E [ R ) r (
E j = f +βj m − f
E(Rm) ،ﻚـﺴﻳر نوﺪـﺑ هدزﺎـﺑRf ،j ﻲﻳاراد رﺎﻈﺘﻧا درﻮﻣ هدزﺎﺑE(rj)ﻪﻄﺑار ﻦﻳا رد هدزﺎـﺑ
و رازﺎﺑ يﻮﻔﺗﺮﭘ رﺎﻈﺘﻧا درﻮﻣ ﻚﺴﻳر ﺺﺧﺎﺷ β
مﺎﻈﻧ ﺪﻨﻣ ﺖﺳا
. يﻪﻄﺑاريهﺪﻨﻫدنﺎﺸﻧ (1 رادﻮﻤﻧ) رادﺎﻬﺑ قاروا رازﺎﺑ ﻂﺧ ﻲـﻳاراد هدزﺎـﺑ و ﻚـﺴﻳر ﻦﻴﺑ
يﻪﻄﺑار، ﭗﭼ ﺖﻤﺳ رادﻮﻤﻧ رد .ﺪﺷﺎﺑﻲﻣ دﺮﻔﻨﻣ
ﺖﻤـﺳ رادﻮـﻤﻧ رد و هدزﺎـﺑ و ﻚـﺴﻳر ﻦﻴﺑ
ﺖﺳار ﻪﻄﺑار ي ﺎﺘﺑ ﻦﻴﺑ ) ﻚﺴﻳر زا يرﺎﻴﻌﻣ ناﻮﻨﻋ ﻪﺑ مﺎﻈﻧ
ﺪﻨﻣ ( هدزﺎـﺑ و
، هﺪـﺷ هداد نﺎـﺸﻧ
ﺖﺳا . ﻲﻳاراد زا رﻮﻈﻨﻣ
،دﺮﻔﻨﻣ ﻲﻳاراد ﻲـﻤﻧ يﻮـﻔﺗﺮﭘ ﻞﻜـﺷ ﻪـﺑ ﻪـﻛ ﺖﺳا يا ﺪـﺷﺎﺑ
) ﻪـﺘﺒﻟا
ﻣ ﻲ ﺖـﻓﺮﮔ ﺮـﻈﻧ رد ﻲـﻳاراد ﻚـﻳ ناﻮـﻨﻋ ﻪـﺑ ﻢﻫ ار يﻮﻔﺗﺮﭘ ناﻮﺗ .(
رد ﻲﮕﺘـﺴﺒﻤﻫ ﺐﻳﺮـﺿ
يﻮﻔﺗﺮﭘ هدزﺎﺑ ﻦﻴﺑ عﻮﻨﺘﻣ يﺎﻫ ﻚﺴﻳر و
مﺎﻈﻧ
،ﺪﻨﻣ ﻲﻳاراد رد هﺪﻴﺠﻨـﺳ ﺎـﺘﺑ ﺎـﺑ دﺮـﻔﻨﻣ يﺎـﻫ
ﻲﻣ دﻮﺷ . رازﺎﺑ يﻮﻔﺗﺮﭘ ﺐﻴﻛﺮﺗ رد ﻲﻳاراد ﻚﻳ يﺎﺘﺑ )
(M
ﻲﻣ ﻪﺒﺳﺎﺤﻣ ترﻮﺻ ﻦﻳﺪﺑ دﻮﺷ
:
) 2 (
rm i rm
m i rm
m j i
) . r , r ( COV
σσ ρ σσσ =
=ρ
= σ
β 2 2
ﺎﻳ و
f f i
i E(Rm) R
R ) r ( E
−−
= β
و ﻪﺒﺳﺎﺤﻣ ياﺮﺑ ﺎﻳ ي
ﻚﺴﻳر مﺎﻈﻧ ﺪﻨﻣ ر زا هدﺎﺳ ﻂﺑاو ﻲﻣ هدﺎﻔﺘﺳا ﺮﻳز ﺮﺗ
دﻮﺷ :
)
2 ( )]
R [ E
Si= i−µi
) 4 ( )]
R [(
)]
R [ E
Sim= i−µi m−µm
) ( ]
) R
[(
E . ] ) R [ E
)]
R [(
)]
R [ E S
. S
S
m m i
i
m m i i m
i
im im 2 2
µ
− µ
−
µ
− µ
= −
= ρ
)6 ] (
) R
[ E
)]
R [(
)]
R [ E
m m
m m i
i
i 2
µ
−
µ
− µ
= − β
ﻦﺷور اﺮﻳز ،ﺖﺳا ﻚﻳ رازﺎﺑ يﻮﻔﺗﺮﭘ يﺎﺘﺑ ﻪﻛ ﺖﺳا :
) 7 ( 1
2 2
2 =
σ
=σ
= σ β
rm rm rm
M
) rn , rm ( COV
ر ﻚﺴﻳ مﺎﻈﻧ ﺪﻨﻣ ﺎﺑ ﺖﺳا ﺮﺑاﺮﺑ ﺰﻴﻧ يﻮﻔﺗﺮﭘ :
) 8
∑
(=
β
= β n
i
i i
P X
1
نآ رد دﺮﻔﻨﻣ ﻲﻳاراد ﻢﻬﺳX
ﻲﻳاراد ﻞﻛ رد ما i
ﺎﻫ ﺖﺳ .
رادﻮﻤﻧ 1 - ﻪﻄﺑار ي ﻲﻳاراد هدزﺎﺑ و ﻚﺴﻳر ﻦﻴﺑ
دﺮﻔﻨﻣ
رادﻮـﻤﻧ 1،
ﻪــﻄﺑار ي ﻚــﺴﻳر و و دﺮــﻔﻨﻣ ﻲــﻳاراد ﺖــﻟﺎﺣ ود رد ار رﺎــﻈﺘﻧا درﻮــﻣ هدزﺎــﺑ
ﻪﻋﻮﻤﺠﻣ راد زا يا ﻲﻳا
ﺎﻫ ) يﻮﻔﺗﺮﭘ ( ﻲﻣ نﺎﺸﻧ ﻚـﺴﻳر شزﺎـﺳ و ﺪﻫد
- ﻪـﺑ ار هدزﺎـﺑ ﻲﺗرﻮـﺻ
ﻲﻣ نﺎﺸﻧ ﻂـﺧ يور ﺮﺑ ﻚﺴﻳر ناﺰﻴﻣ ﺶﻳاﺰﻓا ﺎﺑ ﻪﻛ ﺪﻫد
وCML
، SML
نﺎـﻤﻫ ﻪـﺑ هدزﺎـﺑ
ﻲﻣ ﺶﻳاﺰﻓا ﺖﺒﺴﻧ ﺪـﺑﺎﻳ
. ﻞـﻣﺎﻋ ﺮﺛﺆـﻣ دﺮـﻔﻨﻣ ﻲـﻳاراد هدزﺎـﺑ ﺮـﺑ
، ﻲﺒـﺴﻧ ﻚـﺴﻳر )
ﻚـﺴﻳر
ﻚﻴﺗﺎﻤﺘﺴﻴﺳ (
ﺎﺑ ﻪﻛ ﺖﺳا ﻲﻣ هداد نﺎﺸﻧ β
دﻮﺷ . ﻴﺗﺎﻤﺘﺴﻴﺳﺮﻴﻏ ﻚﺴﻳر ﻞـﻛ ﻚـﺴﻳر و ﻚ
ﻴﻴﻌﺗ رد يﻮﮕﻟا رد ﻦﻳاﺮﺑﺎﻨﺑ ،دراﺪﻧ يﺮﻴﺛﺄﺗ دﺮﻔﻨﻣ ﻲﻳاراد هدزﺎﺑ ﻦ
، CAPM
يﻮـﻔﺗﺮﭘ ﻚـﺴﻳر
ﺎﺑ دﺮﻔﻨﻣ ﻲﻳاراد ﻚﺴﻳر و ﺲﻧﺎﻳراو ﺎﺑ ﻲﻣ هﺪﻴﺠﻨﺳ β
دﻮﺷ . نﺎﻤﻫ ﻲﻣ ﻪﻈﺣﻼﻣ ﻪﻛرﻮﻃ ،دﻮـﺷ
ﻲﻣ نﺎﺸﻧ ار رﺎﻈﺘﻧادرﻮﻣ هدزﺎﺑ يدﻮﻤﻋ رﻮﺤﻣ و ﻚﺴﻳر ناﺰﻴﻣ ﻲﻘﻓا رﻮﺤﻣ ﺪﻫد
. ﺮﺗﻢﻛ رازﺎﺑ ﺎﺑ ﻲﮕﺘﺴﺒﻤﻫ ﻪﭼ ﺮﻫ ﻪﻛ ﺪﻫ ﻲﻣ نﺎﺸﻧ د 2، رادﻮﻤﻧ رﺎـﻈﺘﻧا درﻮـﻣ هدزﺎﺑ ،ﺪﺷﺎﺑ
ﺮﻳز
rf
دﻮﺑ ﺪﻫاﻮﺧ .
ﻪﺑ ﺮﮕﻳد ﻲﺗرﺎﺒﻋ
، ﻲﮕﺘـﺴﺒﻤﻫ ﺐﻳﺮﺿ ﺶﻳاﺰﻓا ﺎﺑ )
ﻪـﺑ 1 + نﺪـﺷ ﻚـﻳدﺰﻧ (،
E(R )
σ2 E(R )
E( rm)
CML
M M
SML
E( rm)
β
=1 βm
=1 ρ
5 .
=0 ρ
=0 ρ
5 .
−0 ρ =
−1 ρ =
σr
ﻪﻄﺑار ي هدزﺎﺑ و ﻚﺴﻳر ﻪﺑ
ترﻮﺻ ،ﻚﺴﻳر ﺶﻳاﺰﻓا ﺎﺑ و هﺪﺷ ﻢﻴﻘﺘﺴﻣ ﺰـﻴﻧ نآ ﺮﻇﺎـﻨﺘﻣ هدزﺎﺑ
ﻲﻣ ﺶﻳاﺰﻓا ﺎﻳ
ﺪﺑ .ﺑ ﻪ ﻦﻳا ﺲﻜﻋ ﻪﻄﺑار
ﻲﻄﻳاﺮـﺷ رد و ﻒﻴﻌـﺿ ﻲﮕﺘـﺴﺒﻤﻫ ﺐﻳﺮـﺿ ﺶﻫﺎﻛ ﺎﺑ
هﺪﺷ ﻲﻔﻨﻣ
، هدزﺎﺑ و ﻚﺴﻳر نﺎﻴﻣ طﺎﺒﺗرا ﺖﻟﺎﺣ ﻦﻳا رد ﻪﻛ ﻪﺑ
ترﻮﺻ هدزﺎـﺑ خﺮـﻧ و سﻮﻜﻌﻣ
ﻦﻴﻳﺎﭘ ﻲﮕﺘﺴﺒﻤﻫ ﺐﻳﺮﺿ نﺪﺷ ﻲﻔﻨﻣ ﻂﻳاﺮﺷ رد هدزﺎﺑ ﻞﻗاﺪﺣ زا ﺮﺗ
، نوﺪـﺑ هدزﺎـﺑ خﺮﻧ ﻲﻨﻌﻳ
ﺪﺷ ﺪﻫاﻮﺧ ﻚﺴﻳر .
رادﻮﻤﻧ 2 CML– ﻒﻠﺘﺨﻣ تﻻﺎﺣ رد )
،ﻲﻤﺋﺎﻗ و دﺮﻓ ﻒﻳﺮﻇ 1382
(
ﻲﻣﺎﮕﻨﻫ ﺪـﺷﺎﺑ ﻚـﻳ ﺮـﻴﻐﺘﻣ ود ﻦﻴـﺑ ﻲﮕﺘـﺴﺒﻤﻫ ﺐﻳﺮﺿ ﻪﻛ
=1 ρ(rj,rm) ،
ﻪـﻟدﺎﻌﻣ ي
، CML
ﻲــــﻨﻌﻳ
σ
σ + −
= i
m f f E(rm) R . R
) rp (
، E ﺎــــﺑ ﻪــــﻟدﺎﻌﻣ ي
، SML
ﻲــــﻨﻌﻳ
i f i f
{E(r) R= + β[E(rm) R ]}− اﺮــــﻳز ،ﺪــــﺷ ﺪــــﻫاﻮﺧ ﺮــــﺑاﺮﺑ
rm i ri
σσ ρ
= β و
rm rp
p σ
ρσ
= ﻲﻣ ﺮﺑاﺮﺑ ﺮﮕﻳﺪﻜﻳ ﺎﺑ β ﻮﺷ
ﻧﺪ . ﻦﻳا ﻲﻣ نﺎﺸﻧ ﺪﻫد
ﻮﻔﺗﺮﭘ هدزﺎﺑ ﻪﻛ هدزﺎﺑ ﺎﺑ ﻼﻣﺎﻛ ﺎﻫ
ﺖﺳا هﺪﺷ ﮓﻨﻫﺎﻤﻫ رازﺎﺑ يﻮﻔﺗﺮﭘ .
ﺎـﺑ ﺮـﺑاﺮﺑ ﻲﮕﺘـﺴﺒﻤﻫ ﺐﻳﺮـﺿ ﻪـﻛ ﻲﺘﻟﺎﺣ رد 1
+ ،ﺖـﺳا
ﻪﻄﺑار ي هدزﺎﺑ و ﻚﺴﻳر ﻦﻴﺑ ﻪﺑ
ترﻮﺻ ﻢﻴﻘﺘﺴﻣ ﻂﺧ ﻚﻳ )
(CML
ﻲـﻣ رد ﺪـﻳآ . ﺖـﻘﻴﻘﺣ رد
ﻲﺳﺎﺳا ضﺮﻓ آCAPM
ن ا ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ ﻪﻛ ﺖﺳ ﺮﻳﺎـﺳ ﺎـﺑ ﻲـﻔﻨﻣ طﺎـﺒﺗرا ﻪـﻛ ﻲـﻳاراد رد يراﺬﮔ
ﻲﻳاراد ،دراد ﺎﻫ ﺐﺒﺳ ﻲـﻣ ﺐـﺟﻮﻣ ﺮـﻣا ﻦﻴـﻤﻫ و هﺪـﺷ يﻮـﻔﺗﺮﭘ ﻚـﺴﻳر ﺶﻫﺎـﻛ ﺎـﺗ دﻮـﺷ
ﻪﻳﺎﻣﺮــﺳ ﻲــﻳاراد رد ناراﺬــﮔ ﻲــﻳاراد ﺮﻳﺎــﺳ شزرا ﺎــﺑ ﻲــﻔﻨﻣ طﺎــﺒﺗرا ﻪــﻛ ﻲﻳﺎــﻫ
،ﺪــﻧراد ﺎــﻫ
ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ ﺪﻨﻳﺎﻤﻧ يراﺬﮔ .
ﻪﻔﻟﺆﻣ ي ﺖﺳﺎﺘﺑ ﺐﻳﺮﺿ قﻮﻓ لﺪﻣ ﻲﻠﺻا
، ﻴﻌﺗ ﻪﻛ هﺪـﻨﻨﻛ ﻦﻴ ي
فﺮـﺻ راﺪـﻘﻣ )
شادﺎـﭘ
( .ﺖﺳا مﺎﻬﺳ رد يراﺬﮔﻪﻳﺎﻣﺮﺳ ﺎﺑ ﻪﻄﺑار رد راﺬﮔﻪﻳﺎﻣﺮﺳ يﻮﺳ زا هﺪﺷ ﺎﺿﺎﻘﺗ ياﺮﺑ ﺎﺘﺑ ﺐﻳﺮﺿ
ﻲﻳاراد زا ﻚﻳ ﺮﻫ رازﺎـﺑ ﻪـﺑ ﺖﺒـﺴﻧ ﻲـﻳاراد هدزﺎـﺑ خﺮـﻧ ﺖﻴـﺳﺎﺴﺣ ﺐﻳﺮـﺿ سﺎـﺳا ﺮـﺑ ﺎـﻫ
هزاﺪﻧا ﻲﻣ يﺮﻴﮔ دﻮﺷ
. ،دﻮﺷ ضﺮﻓ ﻚﻳ ﺎﺘﺑ ﺐﻳﺮﺿ ﺮﮔا نآ
هﺎﮔ ﺎـﺑ رﺎﻈﺘﻧا درﻮﻣ هدزﺎﺑ خﺮﻧ خﺮـﻧ
ﺖﺳا ﺮﺑاﺮﺑ رازﺎﺑ هدزﺎﺑ .
ﺎﺘﺑ ﺐﻳﺮﺿ ﻪﻛ ﻲﻧﺎﻣز 2
،دﻮﺷ ضﺮﻓ نآ
هﺎـﮔ ﺖﻴـﺳﺎﺴﺣ ﺐﻳﺮـﺿ ﻦـﻳا
ﻲﻣ نﺎﺸﻧ ار رازﺎﺑ ﻪﺑ ﺖﺒﺴﻧ ﻲﻳاراد يﻻﺎﺑ هدزﺎﺑ خﺮﻧ اﺮﻳز ،ﺪﻫد
ﺶﻴﺑ ﺮﺗ رازﺎـﺑ ﻪـﺑ ﺖﺒـﺴﻧ ار ي
ﻲﻣ ﻪﺒﻟﺎﻄﻣ يﺎﺘﺑ ﺐﻳﺮﺿ و ﺪﻨﻛ
5/
0 نﺎﺸﻧ هﺪﻨﻫد ي ﺖﻴﺳﺎﺴﺣ ﺐﻳﺮﺿ ﻢﻛ
ﺮﺗ رازﺎـﺑ ﻪﺑ ﺖﺒﺴﻧ
ﺖﺳا . ﺖﻘﻴﻘﺣ رد ﺘﺑ
يﺎ 1،
يﺎﺘﺑ ،رازﺎﺑ ﺎﺑ لدﺎﻌﻣ ﻚﺴﻳر يﺎﻨﻌﻣ ﻪﺑ ﻢـﻛ
ﺮـﺗ زا 1،
ﻲـﻨﻌﻣ ﻪـﺑ
ﻚﺴﻳر ﻢﻛ ﺮﺗ يﺎﺘﺑ و رازﺎﺑ زا گرﺰﺑ
ﺮﺗ زا 1 ﺖﺳا رازﺎﺑ ﻞﻛ ﻚﺴﻳر زا ﺮﺗﻻﺎﺑ ﻚﺴﻳر ﻲﻨﻌﻣ ﻪﺑ
.
4 - لﺪﻣ دﺮﺑرﺎﻛ ﻪﺒﺳﺎﺤﻣ ياﺮﺑ CAPM
ي ﻚﺴﻳر مﺎﻈﻧ ﺪﻨﻣ هﺪﻤﻋ ﻲﻳاراد رﺎﻬﭼ ي
ناﺮﻳا دﺎﺼﺘﻗا
1 - 4 - يﻮﮕﻟا ضوﺮﻓ ﻢﻴﻤﻌﺗ دﺎﺼﺘﻗا ﻞﻛ ﻪﺑCAPM
ﻪﺒﺳﺎﺤﻣ ياﺮﺑ ي
ﻚﺴﻳر مﺎﻈﻧ ﺪﻨﻣ ناﺮﻳا دﺎﺼﺘﻗا رد هﺪﻤﻋ ﻲﻳاراد رﺎﻬﭼ
، ،زرا ،ﻼـﻃ ﻲﻨﻌﻳ
رادﺎﻬﺑ قاروا سرﻮﺑ و تﻼﻐﺘﺴﻣ و ﻦﻜﺴﻣ
، لﺪـﻣ ياﺮـﺑ زﺎﻴﻧ درﻮﻣ يﺎﻫﺮﻴﻐﺘﻣ ﺪﻳﺎﺑ ارCAPM
ﻲﻳاراد ﻦﻳا زا ﻚﻳ ﺮﻫ درﻮﻣ رد ﺎﻫ
ﻪﺒﺳﺎﺤﻣ ﺮﻛ د . زا ﺪﻨﺗرﺎﺒﻋ زﺎﻴﻧ درﻮﻣ يﺎﻫﺮﻴﻐﺘﻣ :
ﺮـﻫ هدزﺎـﺑ
ﻳاراد رازﺎﺑ ﻞﻛ هدزﺎﺑ نﺎﻤﻫ ﺎﻳ رﺎﻴﻌﻣ هدزﺎﺑ و ﻚﺴﻳر نوﺪﺑ هدزﺎﺑ ،ﻲ .
ﺮﻫ هدزﺎﺑيﻪﺒﺳﺎﺤﻣ رد
هﺪﻤﻋ ﻞﻜﺸﻣ ﻚﺴﻳر نوﺪﺑ هدزﺎﺑ ﺰﻴﻧ و ﻲﻳاراد ،دراﺪـﻧ دﻮـﺟو يا
لﺎﺣ ﻦﻳا ﺎﺑ ﻪﻟﺄﺴﻣ
ي ﻲﻠﺻا
، ﺖـﺳا رﺎـﻴﻌﻣ هدزﺎـﺑ ياﺮـﺑ ﺐـﺳﺎﻨﻣ ﻦﻳﺰﮕﻳﺎـﺟ ﻚﻳ بﺎﺨﺘﻧا .
رد يهدزﺎﺑ ﻻﻮﻤﻌﻣ ﺖﻛﺮﺷ ﻚﻳ مﺎﻬﺳﺪﻨﻣمﺎﻈﻧ ﻚﺴﻳريﻪﺒﺳﺎﺤﻣ هدزﺎـﺑ ﺎـﻳ و مﺎﻬـﺳ رازﺎﺑ ﻞﻛ
ﻲﻣ ﺖﻴﻟﺎﻌﻓ ﻪﻨﻴﻣز نآ رد ﺮﻈﻧ درﻮﻣ ﺖﻛﺮﺷ ﻪﻛ ﻲﺘﻌﻨﺻ ﻞﻛ ﺪـﻨﻛ
، رﺎـﻴﻌﻣ هدزﺎـﺑ ناﻮـﻨﻋ ﻪـﺑ
ﻲﻣ ﻪﺘﻓﺮﮔ ﺮﻈﻧرد دﻮﺷ
، ﻪـﺑ نﻼـﻛ دﺮـﻜﻳور ﻚﻳ زا ﻪﻛ ﻲﻧﺎﻣز ﺎﻣا ﻪﻟﺄـﺴﻣ
ي ﻲـﻳاراد بﺎـﺨﺘﻧا
ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ ياﺮﺑ ﺐﺳﺎﻨﻣ يراﺬﮔ
ﻪﺟﻮﺗ ﺢﻄـﺳ رد ﺪـﻳﺎﺑ ﺰـﻴﻧ رﺎـﻴﻌﻣ هدزﺎـﺑ ترﻮﺻ ﻦﻳا رد ،ﻢﻴﻨﻛ
ﻼﻛ نﺎﺸﻧ ﺪﻳﺎﺑ ﻲﻋﻮﻧ ﻪﺑ و دﻮﺷ ﻒﻳﺮﻌﺗ ن هﺪﻨﻫد
ي ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ هدزﺎﺑ ﻂﺳﻮﺘﻣ يراﺬﮔ
ﺎﻫ ﺢﻄـﺳ رد
ﺪﺷﺎﺑ دﺎﺼﺘﻗا ﻚﻳ .
ﻲـﻳاراد رﺎـﻬﭼ زا ﻲـﻜﻳ رد ﻪـﻛ دراد ﺪﺼﻗ ﻲﻋﻮﻧ دﺮﻓ ﻚﻳ ﻪﻛ ﻢﻴﻨﻛ ضﺮﻓ
هﺪﻤﻋ ي ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ دﺎﺼﺘﻗا ﺪـﻨﻛ يراﺬﮔ
، رد ﻦـﻳا ﺎـﺟ لﺪـﻣ ﻲـﺳﺎﺳا ضوﺮـﻓ ظﺎـﺤﻟ ارCAPM
ﻲﻣ ﻲﻣ ضﺮﻓ ﻲﻨﻌﻳ ؛ﻢﻴﻨﻛ ﻢﻴﻨﻛ
دﺮﻓ ﻦﻳا ﻪﻛ رﺎﻈﺘﻧا درﻮﻣ هدزﺎﺑ سﺎﺳا ﺮﺑ ﺎﺗ ﺖﺳا ردﺎﻗ ﻲﻋﻮﻧ
ﺮﭘ ﻦﻴﺑ زا هدزﺎﺑ ﺲﻧﺎﻳراو و و
ﺪﻫد مﺎﺠﻧا ار دﻮﺧ بﺎﺨﺘﻧا ﻒﻠﺘﺨﻣ يﺎﻫﻮﻔﺗ .
هرﺎـﺑرد ﺎﻴﻧﺎﺛ ي
ﻖـﻓا
ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ ﻲﻳاراد هدزﺎﺑ ﻊﻳزﻮﺗ و يراﺬﮔ دراد دﻮﺟو ﻲﻓﺎﻔﺷ تﺎﻋﻼﻃا ﺎﻫ
. دﺮﻓ ﻦﻳا ﻂﻳاﺮﺷ ﻦﻳا رد
ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ زا ﻲﻋﻮﻧ ﻲﻳاراد ﻦﻳا زا ﻚﻳﺮﻫ رد يراﺬﮔ
ﺎﻫ ـﺑ دراد رﺎـﻈﺘﻧا ار ﻲـﻨﻴﻌﻣ هدزﺎ .
زا يﻮـﺳ
ﻲﻣ ﺮﮕﻳد ﻪﺑ ﺪﻧاﻮﺗ ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ يﺎﺟ ﺮـﮕﻳد ﺶﺨﺑ ﺮﻫ رد ،ﻲﻳاراد رﺎﻬﭼ ﻦﻳا زا ﻚﻳﺮﻫ رد يراﺬﮔ
ي .ﺪﻨﻛ ﺐﺴﻛ ﻲﻨﻴﻌﻣيهدزﺎﺑ و يراﺬﮔﻪﻳﺎﻣﺮﺳ دﺎﺼﺘﻗا زا
هدزﺎـﺑ دﺎـﺼﺘﻗا ﻞـﻛ هدزﺎـﺑ ﻂـﺳﻮﺘﻣ
ﻢﻴﻤﺼﺗ ياﺮﺑ دﺮﻓ ﻪﻛ دﻮﺑ ﺪﻫاﻮﺧ يرﺎﻴﻌﻣ ﻪﻨﻴﻣز رد يﺮﻴﮔ
ي ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ رد يراﺬـﮔ زا ﻚـﻳ ﺮـﻫ
ﻲﻳاراد ﺎﻫ ﺖﺷاد ﺪﻫاﻮﺧ ﺮﻈﻧﺪﻣ ﻪﻧﺎﮔرﺎﻬﭼ ي . ﻲﻣ ﺮﻈﻧ ﻪﺑ، تﺎﺤﻴﺿﻮﺗ ﻦﻳا ﻪﺑ ﻪﺟﻮﺗ ﺎﺑ رﺎـﻴﻌﻣ دﺎـﺼﺘﻗا ﻞـﻛ رد يدﺎـﺼﺘﻗا ﺪﺷر ﻪﻛ ﺪﺳر
زﺎﺑ ياﺮﺑ ﻲﺒﺳﺎﻨﻣ
،ﺪﺷﺎﺑ رﺎﻴﻌﻣ هد ﻲﻫدزﺎـﺑ ﻂـﺳﻮﺘﻣ ﻞﺻﺎﺣ يدﺎﺼﺘﻗا ﺪﺷر اﺮﻳز
مﺎـﻤﺗ رد ﺎـﻫ
ﺑ ﺶﺨ ﺎﻫ ﻪﻳﺎﻣﺮـﺳ ﺎـﺑ ﻪـﻛ دراد رﺎـﻈﺘﻧا دﺮـﻓ و ﺖـﺳا دﺎﺼﺘﻗا ﻚﻳ رد يراﺬـﮔ
زا ﻚـﻳ ﺮـﻫ رد
ﺑ ﺶﺨ يﺎﻫ ﺪـﻨﻛ ﺐﺴﻛ يدﺎﺼﺘﻗا ﺪﺷر ﺎﺑ ﺮﺑاﺮﺑ ﻲﻫدزﺎﺑ ﻂﺳﻮﺘﻣ رﻮﻃ ﻪﺑ دﺎﺼﺘﻗا .
ﺖـﻘﻴﻘﺣ رد
دﺎﺼﺘﻗا ﺪﺷر ﻲﻣ ار ي
ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ ﻲﻫدزﺎﺑ ﻞﺻﺎﺣ ناﻮﺗ ﺎﻫ
ي ﻓ ﻴﺰ ﻳ ـﻜ ﻲ ﻧﺎـﺴﻧا و ﻲ رد دﻮـﺟﻮﻣ ـﻳ
ﻚ ﻲ ـﻣﻲ ﻋﻮـﻧ دﺮـﻓ ﻚﻳ ،ﺮﮕﻳد نﺎﻴﺑ ﻪﺑ .دﺮﻛ ﻒﻳﺮﻌﺗ ﻦﻴﻌﻣيهرود ﻚﻳ رد دﺎﺼﺘﻗا ﻪـﺑ ﺎـﺑ ﺪـﻧاﻮﺗ
ﮔرﺎﻛ ﻴﺮ ي ﺎﻣﺮﺳ ﻳﻪ ﺎﻫ ي ﻓ ﻴﺰ ﻳﻜ ﻲ ﻧ و ﻴ ﻧﺎﺴﻧا ﺰ ﻲ دﻮﺧ
، ﻟﻮﺗ ﻊﺑﺎـﺗ ﻞﻜﺷ ﻪﺑ ﻪﺟﻮﺗﺎﺑ ـﻴ
رد دﻮـﺟﻮﻣ ﺪ
دﺎﺼﺘﻗا نآ
، ﻣﻴ ﻟﻮﺗ ناﺰ ﻴ ﻤﻬﺳ و ﺪﻨﻛ ﻪﻓﺎﺿا ار ﺪ ﻲ
ا زا ﻳ اﺰﻓا ﻦ ﻳ ﻣ ﻪـﺑ ار ﺶ ـﻴ
ﺎﻣﺮـﺳ ناﺰ ﻳﻪ
ﺎـﻫ
ي K ﺮـﮔا. ﺪـﻫد صﺎـﺼﺘﺧا دﻮـﺧ ﻪـﺑ ﺪ ـﻴﻟﻮﺗ نﺎﻳﺮﺟ رد ﻪﺘﻓﺮﮔرﺎﻛ ﻪﺑﻲ ﻳﻜ ﻴﺰﻓ وﻲﻧﺎﺴﻧا ناﺰـﻴﻣ
ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ و ﻲﻋﻮﻧ دﺮﻓ ﻲﻜﻳﺰﻴﻓ يﺎﻫ ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ ناﺰﻴﻣL
ﻲـﻣ دﺮﻓ ،ﺪﺷﺎﺑ يو ﻲﻧﺎﺴﻧا يﺎﻫ ﺎـﺑ ﺪـﻧاﻮﺗ
ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ يﺮﻴﮔرﺎﻛ ﻪﺑ ﺶﺨﺑ زا ماﺪﻛﺮﻫ رد دﻮﺧ يﺎﻫ
ﺐـﺴﻛ ﻲـﻨﻴﻌﻣ ﻲﻫدزﺎـﺑ ،دﺎـﺼﺘﻗا يﺎـﻫ
ﺪﻨﻛ . دراد ﻲﮕﺘـﺴﺑ دﺎـﺼﺘﻗا ﻞـﻛ ﺪـﻴﻟﻮﺗ ﻊﺑﺎـﺗ ﻞﻜﺷ ﻪﺑ ﺮﻈﻧ درﻮﻣ ﻲﻫدزﺎﺑ ﻂﺳﻮﺘﻣ .
ﻦـﻳا رد
ﻲﻣ دﺮﻓ ترﻮﺻ ﻪﺑ ﺎﺑ ﻪﻛ ﺪﻧاد
ﻪﻳﺎﻣﺮـﺳ يﺮﻴﮔرﺎﻛ ﻂـﺳﻮﺘﻣ ﺪـﻴﻟﻮﺗ ﻊﺑﺎـﺗ ﻖـﻳﺮﻃ زا دﻮـﺧ يﺎـﻫ
،دﺎﺼﺘﻗا ﺪﻴﻟﻮﺗ ناﺰﻴﻣ ،F
نﺎﻣز ردQ
ﻲﻣ ﻞﺻﺎﺣt
ﻲﻣ ترﻮﺻ ﻦﻳا رد ،دﻮﺷ ﺖﺷﻮﻧ ناﻮﺗ
:
) 9 ( )
L , K ( F Qt = t t
زا ﻲﺷﺎﻧ نﺎﻣز ﺮﻫ رد ﺪﻴﻟﻮﺗ رد ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ ناﺰﻴﻣ رد ﺮﻴﻴﻐﺗ
ﻲﻧﺎـﺴﻧا و ﻲـﻜﻳﺰﻴﻓ يﺎـﻫ
ﺖﺷاد ﻢﻴﻫاﻮﺧ اﺬﻟ ،ﺖﺳا :
dt .dL L F dt .dK K
F dt dQt
∂∂
∂∂ +
=
t t t t t t t
t t t t t t t
dQ
F K dK F L dL
dt Q . . . . . .
Q K Q dt K L Q dt L
∂ ∂
≡ = +
∂ ∂
1 1
&
t t t t
t t t t
F K F L
Q . .K . .L
K Q L Q
∂ ∂
= +
∂ ∂
& & &
) 10 ( L
K
Q& =ηK& +ηL&
ﻪﻄﺑار ي ) 10 ( ﻲﻣ نﺎﺸﻧ ، هرود ﻚﻳ رد يدﺎﺼﺘﻗا ﺪﺷر ﻪﻛ ﺪﻫد
ﺪـﺷر زا ﻞـﺻﺎﺣ ﻦﻴﻌﻣ ي
ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ ﺪﺷر ﺰﻴﻧ و ﻲﻜﻳﺰﻴﻓ يﺎﻫ ﻪـﺑ ﻪـﺟﻮﺗ ﺎـﺑ ﻲﻋﻮـﻧ دﺮﻓ ﺮﻫ ﻪﻛ ،ﺖﺳا ﻲﻧﺎﺴﻧا يﺎﻫ
ﻪﻳﺎﻣﺮﺳ ناﺰﻴﻣ هدﺮـﻛ ﻖـﻳرﺰﺗ ﻊﺑﺎـﺗ ﻦـﻳا ﻪـﺑ ﻪﻛ ﻲﻧﺎﺴﻧا و ﻲﻜﻳﺰﻴﻓ يﺎﻫ
ﺪـﺷر ﻦـﻳا زا ،ﺖـﺳا
هﺮﻬﺑ ﻲﻣ ﺪﻨﻣ دﻮﺷ . هﺪﺷ ﻞﺻﺎﺣ هدزﺎﺑ ﺮﮔا ﻢﻛ
ﺮﺗ دﺮـﻓ ترﻮـﺻ ﻦـﻳا رد ،ﺪـﺷﺎﺑ ناﺰـﻴﻣ ﻦـﻳا زا
ﻲﻫدزﺎﺑ ﻢﻛ ﺮﺗ ﺲﻜﻌﻟﺎﺑ و ﺖﺳا هدﺮﻛ ﺐﺴﻛ رﺎﻴﻌﻣ هدزﺎﺑ زا
.
2 - 4 - هداد ﻒﻴﺻﻮﺗ ﻪﺒﺳﺎﺤﻣ شور و هدﺎﻔﺘﺳا درﻮﻣ يﺎﻫ
ي هدزﺎﺑ ي ﻲﻳاراد يﺎﻫ
ﻪﻧﺎﮔرﺎﻬﭼ
ﻪﺒﺳﺎﺤﻣ ياﺮﺑ ي
ﻚﺴﻳر مﺎﻈﻧ ﺪﻨﻣ ناﺮﻳا دﺎﺼﺘﻗا رد هﺪﻤﻋ ﻲﻳاراد رﺎﻬﭼ
، ،زرا ،ﻼـﻃ ﻲﻨﻌﻳ
رادﺎﻬﺑ قاروا سرﻮﺑ و تﻼﻐﺘﺴﻣ و ﻦﻜﺴﻣ
، هدزﺎـﺑ اﺪـﺘﺑا رد ﺪﻳﺎﺑ ﻲـﻳاراد ﻦـﻳا زا ﻚـﻳﺮﻫ
ﺎـﻫ .دﻮﺷﻲﻣ ﻦﻴﻴﺒﺗ ﺎﻫنآﻪﺒﺳﺎﺤﻣ يهﻮﺤﻧ ﻪﻣادا رد ﻪﻛ، دﻮﺷ ﻪﺒﺳﺎﺤﻣ ﺪﺻرد زا ﻼﻃ هدزﺎﺑ ياﺮﺑ
هدزﺎﺑ ﻪﻛ ﻪﻴﺟﻮﺗ ﻦﻳا ﺎﺑ ،ﺖﺳا هﺪﺷ هدﺎﻔﺘﺳا يدازآ رﺎﻬﺑ ﻪﻜﺳ ﺖﻤﻴﻗ تاﺮﻴﻴﻐﺗ )
نﺎﻳز ( هﺪـﻧراد
ﻼﻃ ﻪﻜﺳ
، ﺶﻳاﺰﻓا ) ﺶﻫﺎﻛ ( ﺖﺳا نآ ﺖﻤﻴﻗ رد .
خﺮـﻧ رد تاﺮﻴﻴﻐﺗ ﺪﺻرد ﺰﻴﻧ زرا ياﺮﺑ
رﻻد ﻦـﻳا رد . ﺖـﺳا هﺪـﺷ ﻪﺘﻓﺮﮔ ﺮﻈﻧ رد زرا هدزﺎﺑ ناﻮﻨﻋ ﻪﺑ ناﺮﻬﺗ زرا ﻲﻤﺳرﺮﻴﻏرازﺎﺑ رد درﻮـﻣ
ﻴﻧ هﺪﻧراد ﻪﻛ ﺖﺳا ﻦﻳا ﺮﺑ ضﺮﻓ ﺰ ي
سﺎﻨﻜﺳا ﻚﻳ 1
يرﻻد
، هدزﺎﺑ رﻻد ﺖﻤﻴﻗ رد ﺶﻳاﺰﻓا زا
دﺮﻛ ﺪﻫاﻮﺧ ﺐﺴﻛ .
سرﻮـﺑ ﻞـﻛ ﺺﺧﺎـﺷ رد تاﺮـﻴﻴﻐﺗ ﺪﺻرد ﺰﻴﻧ رادﺎﻬﺑ قاروا سرﻮﺑ ياﺮﺑ
ضﺮﻓ اﺮﻳز ،ﺖﺳا هﺪﺷ ﻪﺘﻓﺮﮔ ﺮﻈﻧرد هدزﺎﺑ ناﻮﻨﻋ ﻪﺑ ناﺮﻬﺗ رادﺎﻬﺑ قاروا ﻲﻣ
دﻮﺷ ﺖـﻤﻴﻗ ﻪﻛ
ا ﻪﺑ ﻂﺳﻮﺘﻣ رﻮﻃ ﻪﺑ ﻲﻋﻮﻧ دﺮﻓ مﺎﻬﺳ هزاﺪـﻧ
ﺶﻳاﺰـﻓا مﺎﻬـﺳ رازﺎـﺑ ﻞـﻛ ي ﺎﻳ
ﺪـﺑ نآ زا دﺮـﻓ و
ﺷ ﻊﻔﺘﻨﻣ ﻮ
د . رد رد تاﺮـﻴﻴﻐﺗ ﺪـﺻرد عﻮـﻤﺠﻣ ﺰـﻴﻧ تﻼﻐﺘـﺴﻣ و ﻦﻜﺴﻣ هدزﺎﺑ ياﺮﺑ ،ﺖﻳﺎﻬﻧ
اﺮﻛ ﺺﺧﺎـﺷ ـﻳ
ﻪ ي رﺎـﺟا ﻦﻜـﺴﻣ ه
يا ﺺﺧﺎـﺷ و گرﺰـﺑ يﺎﻫﺮﻬــﺷ رد و هرﺎــﺟا ،تﻼﻐﺘـﺴﻣ
ﻟﺎﻌﻓ ﻴ ﺖ يﺎﻫ ﺐﺴﻛ و رﺎﻛ ﻪﺑ هﺪـﺷ ﻪـﺘﻓﺮﮔ ﺮـﻈﻧ رد تﻼﻐﺘـﺴﻣ و ﻦﻜـﺴﻣ ﺶﺨﺑ هدزﺎﺑ ناﻮﻨﻋ
ﺖﺳا . رد ﻦﻳا ﺎﺟ ﻢﻫ دﺮﻓ ﻪﻛ ﺖﺳا ﻦﻳا ﺎﻣ لﻻﺪﺘﺳا ﻪـﻴﺣﺎﻧ زا
ي ﺎـﻳ ﻦﻜـﺴﻣ ﺖـﻤﻴﻗ ﺶﻳاﺰـﻓا
ﻪﻴﺣﺎﻧ زا ﻢﻫ ودﻮﺧ تﻼﻐﺘﺴﻣ ي
نآ هرﺎﺟا رد ﺶﻳاﺰﻓا ﻲﻣ ﻊﻔﺘﻨﻣ ﺎﻫ
دﻮﺷ . هدزﺎﺑ اﺬﻟ ي رد ﻞـﻛ
تﻼﻐﺘﺴﻣ و ﻦﻜﺴﻣ ﺖﻤﻴﻗ و هرﺎﺟا رد ﺶﻳاﺰﻓا ﺪﺻرد عﻮﻤﺠﻣ زا ﺖﺴﺗرﺎﺒﻋ ﻲﻳاراد ﻦﻳا .
) تﺪـﻣ هﺎﺗﻮﻛ يﺎﻫهدﺮﭙﺳ دﻮﺳ خﺮﻧ زا ﻚﺴﻳر نوﺪﺑيهدزﺎﺑ ياﺮﺑ ﻖﻴﻘﺤﺗ ﻦﻳا رد ـﻨﻌﻳ
ﻲ ، ﺖﺳا هﺪﺷ هدﺎﻔﺘﺳا (هﺎﻣ6 زاﺮﺗﻢﻛ ﺪﻴﺳرﺮﺳ ﺎﺑ ﻲﻜﻧﺎﺑ يﺎﻫهدﺮﭙﺳ يﺰـﻛﺮﻣ ﻚﻧﺎﺑ ﻂﺳﻮﺗ ﻪﻛ
ﻲﻣ ﺮﺸﺘﻨﻣ دﻮﺷ
. ﻢﻫ ﻴﻨﭼ ﺖﻤﻴﻗ ﻪﺑ ﻲﻠﺧاد ﺺﻟﺎﺧﺎﻧ ﺪﻴﻟﻮﺗ ﺪﺷر خﺮﻧ ،ﻦ لﺎﺳ ﺖﺑﺎﺛ يﺎﻫ
1376 يﻪﻫﺎﻣﻪﺳ ﺎﺑ ﻪﺴﻳﺎﻘﻣ رد
هﺪـﺷ ﻪـﺘﻓﺮﮔ ﺮـﻈﻧ رد رﺎـﻴﻌﻣ هدزﺎﺑ ناﻮﻨﻋ ﻪﺑ ﺰﻴﻧ ﻞﺒﻗ لﺎﺳ ﻪﺑﺎﺸﻣ
ﺖﺳا . هداد ﻲـﮕﻤﻫ ﻪـﻛ ﺖﺳا ﺢﻴﺿﻮﺗ ﻪﺑ مزﻻ ﻞﻣﺎـﺷ و هدﻮـﺑ ﻲﻠـﺼﻓ هدﺎﻔﺘـﺳا درﻮـﻣ يﺎـﻫ
لﺎﺳ يﺎﻫ 1374 لﺎﺳ مود ﻞﺼﻓ ﺎﺗ 1386
ﺪﻨﺘﺴﻫ .
درﻮـﻣ ﻊـﺟﺮﻣ ﻪﻛ ﺖﺳا ﺢﻴﺿﻮﺗ ﻪﺑ مزﻻ
ﻖﻴﻘﺤﺗ ﻦﻳا هدﺎﻔﺘﺳا
، يﺮﺳ تﺎﻋﻼﻃا ﻚﻧﺎﺑ يﺰﻛﺮﻣ ﻚﻧﺎﺑ ﻲﻧﺎﻣز يﺎﻫ
ﺖﺳا ﻚﻧﺎﺑ ﻦﻳا نﻮﭼ و
هداد ﻲﺧﺮﺑ ﺪﻗﺎﻓ هرود زا ﺶﻴﭘ ﻪﺑ طﻮﺑﺮﻣ ﻲﺳرﺮﺑ درﻮﻣ يﺎﻫﺮﻴﻐﺘﻣ يﺎﻫ
هدﻮﺑ ﻲﺳرﺮﺑ درﻮﻣ ي
، . دﻮﺷ ﻪﺘﻓﺮﮔ ﺮﻈﻧ رد ﻪﻌﻟﺎﻄﻣ ياﺮﺑ ﻲﻠﻌﻓ ﻲﻧﺎﻣز ﻊﻄﻘﻣ ﺎﺗﺖﺳا هﺪﺷ ﺐﺟﻮﻣ ﺮﻣا ﻦﻴﻤﻫ ﻦﻳا رد هدزﺎﺑ ﻦﻴﺑ توﺎﻔﺗ ﻪﺑ ﻪﻛ ﺖﺳا مزﻻ ﺎﺟ
ي ﺎﺑ ﻲﻌﻗاو دﻮـﺷ هرﺎـﺷا رﺎﻈﺘﻧا درﻮﻣ هدزﺎﺑ
. ﻲﻳاراد رديراﺬﮔ ﻳﻪ ﺎﻣﺮﺳ زا ﺲﭘ هﺪﺷ ﻖﻘﺤﻣ ﻲﻫدزﺎﺑ ،ﻲﻌﻗاويهدزﺎﺑ زا رﻮﻈﻨﻣ ﺮـﻈﻧ درﻮـﻣ
رد ﻳ هرود ﻚ ي ﻌﻣ ﻴ ﻦ ﺖﺳا . رد ﺖﻘﻴﻘﺣ ﻫدزﺎﺑ ﻲ ﻌﻗاو ﻲ اراد ﻲﻳ ﺎﻫ ) رد ﻪﻛ ﺶـﺨﺑ ﻦﻳا هﻮـﺤﻧ
اﺮﺑ ار نآ ﻪﺒﺳﺎﺤﻣ ي
اراد زا ماﺪﻛﺮﻫ ﻲﻳ
يﺎﻫ هداد هدﺎﻔﺘﺳا درﻮﻣ اﻳ
ﻢ ( ترﺎﺒﻋ ا ﺎﻋ زا ﺖـﺳ ـﻳ
ﺪ
ي ﻲﻟﺎﺣ رد ﻦﻳا ا ، ﻦﻴﻌﻣ نﺎﻣز ﺖﺷﺬﮔ زا ﺲﭘﻲﻳاراد ﺮﻫ يهﺪﺷ ﻖﻘﺤﻣ هدزﺎـﺑ خﺮـﻧ ﻪـﻛ ﺖـﺳ
رﺎﻈﺘﻧا درﻮﻣ زا ﺖﺴﺗرﺎﺒﻋ
ﻲﻫدزﺎﺑ يا ﻪﻛ ﺮﮔا ﻪﻳﺎﻣﺮـﺳ ﻲـﻳاراد ﻚﻳ رد يراﺬـﮔ
ـﻨﻛ ﻢﻴ رﺎـﻈﺘﻧا
اراد ﻳ ر ﻪﺑ ﻪﺟﻮﺗ ﺎﺑ ﻢ ﻳ
اراد نآ ﻚﺴ ﻲﻳ
دﻮﺷ ﻖﻘﺤﻣ هﺪﻨﻳآ رد .
ﻟد ﻪﺑ و ﻞﻤﻋ رد ﺎﻣا ﻴ
ﺴﺑ ﻞ ﻴ رﺎ
ي ﻲ ـﻌﻗاوﻲﻫدزﺎﺑ ﺖﺳا ﻦﻜﻤﻣ،ﻲﻨ ﺶ ﺑﻴ ﻴﭘ ﻞﺑﺎﻗﺮﻴ ﻏﻲﻓدﺎﺼﺗ ﻞﻣاﻮﻋ زا نﺎـﻣز ﺖـﺷﺬﮔ زا ﺲـﭘ
ﻢﻛ ﺮﻈﻧ درﻮﻣ ﺮﺗ
ﻳ ﺎ ﺶﻴﺑ ﺮﺗ ﻫدزﺎﺑ زا ﻲ ﺎﻣﺮﺳ مﺎﮕﻨﻫ رد رﺎﻈﺘﻧا درﻮﻣ ﻳﻪ
راﺬﮔ ي اﺮﺑ ي اراد نآ
ﻲـﻳ .ﺪﺷﺎﺑ
3 - 4 - ﻚﺴﻳر مﺎﻈﻧ ﺪﻨﻣ ﻲﻳاراد ﺎﻫ ناﺮﻳا دﺎﺼﺘﻗا ﻪﻧﺎﮔرﺎﻬﭼ ي
ﻂﺑاور ) 1 ( ﺎﺗ )6 (،
ﺲﻧﺎﻳراو و ﻦﻴﮕﻧﺎﻴﻣ سﺎﺳا ﺮﺑ ﻲﮕﻤﻫ اﺪـﺘﺑا اﺬـﻟ ،ﺪﻨﺘـﺴﻫ ﻲﻌﻗاو يﺎﻫ
ﺪﻳﺎﺑ ﺲﻧﺎﻳراو و ﻦﻴﮕﻧﺎﻴﻣ يﺎـﻫﺮﻴﻐﺘﻣ زا ﻚـﻳ ﺮـﻫ ياﺮـﺑ ﺎـﻫ
ﻪـﺑ ﻪـﺘﻓر رﺎـﻛ رد
ﻦـﻳا ﻖـﻴﻘﺤﺗ
ﻦﻴﻤﺨﺗ ﺪﻧﻮﺷ هدز .
ﺲﻧﺎﻳراو و ﻦﻴﮕﻧﺎﻴﻣ زا رﻮﻈﻨﻣ ﻦﻳﺪﺑ ﻪﻧﻮﻤﻧ يﺎﻫ
ﻦﻴﻤﺨﺗ ناﻮﻨﻋ ﻪﺑ يا ﻲﻳﺎـﻫ
ﺲﻧﺎــﻳراو و ﻦﻴﮕﻧﺎــﻴﻣ زا ﻲــﻣ هدﺎﻔﺘــﺳا ﻲــﻌﻗاو يﺎــﻫ
دﻮــﺷ
، ﻦﻴــﻤﺨﺗ اﺬــﻟ و ﻦﻴﮕﻧﺎــﻴﻣ يﺎــﻫ
ﺲﻧﺎﻳراو ﻲﻳاراد هدزﺎﺑ يﺎﻫ ﺮﺿ و ،ماj
ﻦﻴـﺑ ﻲﮕﺘـﺴﺒﻤﻫ ﺐﻳ ﻲـﻳاراد
ﺮﭘ ﺎـﺑ ماj
و رازﺎـﺑ يﻮـﻔﺗ
ﻪﺑ زا ﺪﻨﺗرﺎﺒﻋ ﺐﻴﺗﺮﺗ :
T r r
T
t t , j j
∑
= =1
T ) r r ( Sˆ
T
t
j t , j j
∑
=
−
= 1
2
2
1 - هداد ﻲﻣﺎﻤﺗ يﺮﺳ تﺎﻋﻼﻃا ﻚﻧﺎﺑ زا ﺎﻫ سردآ ﻪﺑ ﻚﻧﺎﺑ ﻲﻤﺳر ﺖﻳﺎﺳ رد ناﺮﻳا ﻲﻣﻼﺳا يرﻮﻬﻤﺟ يﺰﻛﺮﻣ ﻚﻧﺎﺑ ﻲﻧﺎﻣز يﺎﻫ
www.cbi.ir
ﻣآ ﺖﺳد ﻪﺑ ﺖﺳا هﺪ .
