Buy Dec 2017 TP (IDR) 1,860 Consensus Price (IDR) 1,695 TP to Consensus Price +9.7% vs. Last Price +22.8%

(1)

Please see the last page for rating criteria & important disclaimer

Company Update Q1 17 | May 10, 2017

Kalbe Farma Tbk

(KLBF)

Diversifikasi dan Inovasi Menghadapi

Perubahan Tren

Buy

Dec 2017 TP (IDR)

1,860

Consensus Price (IDR)

1,695

TP to Consensus Price

+9.7%

vs. Last Price

+22.8%

Shares data

Last Price (IDR)

1,515

Price date as of

May 08, 2017

52 wk range (Hi/Lo)

1,815/1,300

Free float (%)

43.4 Outstanding sh.(mn)

46,875

Market Cap (IDR bn)

72,188

Market Cap (USD mn)

5,420

Avg. Trd Vol - 3M (mn)

20.44 Avg. Trd Val - 3M (bn)

31.00 Foreign Ownership

17.8%

Consumer Specialty

Pharmaceutical & Nutritional Product

Bloomberg

KLBF IJ

Reuters

KLBF.JK

Joni Wintarja

+62 21 797 6202, ext:138

[email protected]

Kalbe Farma, Tbk | Summary (IDR bn)

2015/12A

2016/12A

2017/12E

2018/12E

Sales

17,887

19,374

20,794 22,180

Sales growth

3.0%

8.3%

7.3%

6.7%

EBITDA

3,082

3,382

3,533 3,699

Net profit

2,004

2,300

2,473 2,594

EPS (IDR)

43

49 53 55

EPS growth

-3.0%

14.7%

7.5%

4.9%

BVPS (IDR)

233

266 298 331

EBITDA margin

17.2%

17.5%

17.0%

16.7%

NPM

11.2%

11.9%

11.7%

ROE

19.4%

19.7%

18.7%

17.6%

ROA

15.3%

15.9%

15.4%

14.6%

ROIC

19.2%

18.8%

17.9%

16.9%

P/E

30.9x

27.9x

26.6x

P/BV

5.7x

4.9x

4.4x

EV/EBITDA

19.5x

20.4x

18.7x

17.8x

DPS (IDR)

19

19 21 23

Dividend yield

1.4%

1.3%

1.4%

1.5%

Source: Company Data, Bloomberg, NHKS Research

Share Price Performance

YTD

1M

3M

12M

Abs. Ret.

4.3% -1.6%

7.1%

17.5%

Rel. Ret.

-3.2% -1.9%

1.4%

0.0%

Perubahan Tren Pada Divisi Obat Resep

KLBF memiliki 4 divisi usaha yang terdiversifikasi dengan baik yang fokus

pada bisnis solusi kesehatan terintegrasi. Salah satu divisi KLBF yang

mengalami perubahan tren pasar akibat regulasi pemerintah adalah divisi

obat resep. Sejak pemberlakuan Jaminan Kesehatan Nasional (JKN),

pertumbuhan dan marjin keuntungan divisi obat resep mengalami

kontraksi.

Penjualan divisi obat resep hanya tumbuh 4% pada 1Q17 dan berkontribusi

22% terhadap total penjualan. Pertumbuhan ini terutama dipicu oleh

volume penjualan obat generik tanpa merek terkait implementasi JKN.

Namun obat generik tanpa merek yang memiliki marjin rendah membuat

marjin laba kotor divisi obat resep mengalami penurunan dari 57.8%

menjadi 56.8%.

Telah Mempersiapkan Diri Secara Matang

Untuk menghadapi perubahan tren pada divisi obat resep ini, KLBF akan

lebih fokus mengembangkan obat generik bermerek. Saat ini kontribusi

obat generik bermerek sebesar 55.5% terhadap total penjualan divisi obat

resep. Selain itu, divisi bisnis lain yang tidak terkait JKN, terutama divisi

nutrisi dan produk kesehatan sejauh ini terus menunjukkan kinerja yang

impresif.

Target Harga Rp1.860

Kami menggunakan estimasi forward P/E sebesar 33.6x yang merupakan

rata-rata selama 3 tahun sebagai basis metode valuasi untuk memperoleh

target harga Desember 2017. Target harga ini berimplikasi P/E 2017E

sebesar 35.3x. Saat ini, KLBF diperdagangkan secara diskon pada P/E 2017E

sebesar 27.9x.

(2)

KLBF Menyesuaikan Diri Terhadap Kebijakan Pemerintah

Pertumbuhan sektor farmasi di Indonesia saat ini didorong oleh program

JKN dari pemerintah. Hal ini terlihat dari komitmen pemerintah untuk

menyediakan layanan terjangkau bagi seluruh rakyat. Untuk tahun 2017,

pemerintah mengalokasikan 5% dari anggaran atau sekitar Rp104 triliun

untuk layanan kesehatan nasional.

Namun implementasi JKN lebih dominan untuk memicu permintaan atas

produk generik tanpa merek, mengingat JKN memprioritaskan

penggunaan obat-obat generik. Sektor farmasi harus menghadapi

peningkatan kompetisi yang berakibat pada perang harga dan penurunan

marjin.

Source: Company

Prescription Drugs Gross Profit Margin | 2013 - 2017

Source: Company

Prescription Drugs Division y-y Growth | 2013 - 2017

Marjin divisi obat resep tertekan akibat

implementasi JKN.

Dinamika industri farmasi diperkirakan masih akan terjadi sampai 2019.

KLBF menghadapi dinamika ini dengan menyediakan pabrik khusus yang

bertujuan meningkatkan efisiensi produksi. Selain itu, KLBF juga

melakukan fokus hanya pada kategori obat tertentu saja yang memiliki

potensi bisnis menjanjikan.

Meskipun memiliki marjin yang lebih rendah, produk generik tanpa merek

menyimpan potensi pertumbuhan penjualan yang luar biasa seiring

semakin tingginya ketergantungan penduduk pada program JKN. Pada Mei

2017 peserta program JKN telah mencapai 176.7 juta atau 68% dari total

penduduk Indonesia. Pemerintah memiliki visi pada tahun 2019 seluruh

penduduk mengikuti program JKN.

Selain menggarap program JKN, KLBF juga memperkuat posisinya pada

segmen produk obat generik bermerek. Obat jenis ini memiliki

keterkaitan dengan pasien kelas menengah ke atas dengan jenis

penyakit khusus seperti kanker, gagal ginjal dan diabetes.

Saat ini KLBF telah menyelesaikan fasilitas pabrik baru untuk memproduksi

obat-obat biosimilar yang dibutuhkan oleh pasien berpenyakit khusus.

Direncanakan pabrik ini akan beroperasi pada tahun 2018 setelah proses

perizinan dari Badan Pengawasan Obat dan Makanan (BPOM) selesai.

Pabrik ini akan menjadi pabrik pertama di Indonesia yang memproduksi

KLBF telah membangun infrastruktur

untuk menggarap produk obat generik

bermerek yang memiliki profitabilitas

lebih tinggi dari obat generik tanpa

merek.

(3)

Divisi Nutrisi Sebagai Kontributor Laba Kotor Terbesar

KLBF memiliki portofolio penjualan yang terdiversifikasi dengan baik.

Selain obat generik tanpa merek yang menyasar kelas menengah ke

bawah, KLBF masih memiliki divisi lain yang menyasar pasar menengah ke

atas yang menyimpan potensi besar.

Konsumen produk divisi nutrisi yang

berasal dari golongan menengah sadar

kesehatan,

memampukan

KLBF

mempertahankan marjin.

Source: Company

Gross Profit Breakdown | FY2016

Source: Company

Sales Breakdown | FY2016

Source: Company

Nutritionals Gross Profit Margin | 2013 - 2017

Source: Company

Nutritionals Division y-y Growth | 2013 - 2017

Kunci pertumbuhan pada divisi nutrisi adalah pengembangan produk atau

varian baru yang sesuai dengan minat konsumen. KLBF menjalin

kerjasama dengan Blackmores Ltd. Australia untuk memperkuat posisi

KLBF di produk vitamin dan suplemen kesehatan. KLBF juga bekerja sama

dengan Milko Beverage Industry untuk produk nutrisi susu cair siap saji

untuk mengakomodasi perubahan selera konsumen.

Divisi nutrisi merupakan kontributor laba kotor terbesar, yakni 34% dari

total laba kotor. Produk utama dari divisi nutrisi adalah beragam merek

susu seperti Morinaga, Prenagen, dan Diabetasol. Produk-produk ini

umumnya dikonsumsi oleh golongan menengah ke atas yang semakin

memiliki kesadaran akan kesehatan. Dampaknya, KLBF mampu

(4)

Distribution Gross Profit Margin | 2013 - 2017

Distribution Division y-y Growth | 2013 - 2017

Divisi Produk Kesehatan dengan Marjin Keuntungan Stabil

Divisi produk kesehatan terdiri dari obat-obatan bebas tanpa resep (OTC),

minuman energi dan minuman kesehatan siap saji. Sama seperti divisi

nutrisi, divisi ini juga difokuskan melayani golongan menengah yang terus

tumbuh dan semakin peduli pada kesehatan. Dengan demikian marjin

keuntungan dapat terjaga dengan baik pula di divisi produk kesehatan.

Pada tahun 2016, divisi produk kesehatan mencatatkan pertumbuhan

tertinggi sebesar 11% y-y, lebih tinggi dibandingkan 4 divisi lainnya. Hal ini

menandakan pemulihan secara bertahap atas permintaan produk

kesehatan setelah pada tahun 2015 hanya tumbuh 5%.

Permintaan produk kesehatan mulai

pulih sejak 2016 setelah mengalami

perlambatan yang signifikan di 2015.

Source: Company

Consumer Health Gross Profit Margin | 2013 - 2017

Source: Company

Consumer Health Division y-y Growth | 2013 - 2017

Divisi Distribusi - Tulang Punggung untuk Melayani Seluruh Konsumen

Penjualan divisi distribusi terdiri atas 74% penjualan produk-produk KLBF,

14% penjualan pihak ketiga, 8% perdagangan bahan baku, dan 4% untuk

alat-alat kesehatan. Angka penjualan yang tercatat pada divisi distribusi

telah dieliminasi atas penjualan internal, sehingga telah mencerminkan

penjualan pihak ketiga dan alat kesehatan.

KLBF menjalin kerjasama dengan berbagai merek ternama seperti

Bernofarm untuk obat resep, Loreal untuk produk konsumer, GE

Healthcare untuk alat kesehatan dan BASF untuk bahan baku, dan masih

banyak yang lain. Dengan menjual produk dari produsen lain, KLBF dapat

memenuhi permintaan dengan memanfaatkan economics of scale yang

(5)

Multiple Valuation

Forward P/E band | Last 3 years

Source: NHKS research

Dynamic Forward P/E band | Last 3 years

Source: NHKS research

Rating and target price update

Target Price Revision

Date

Rating

Target Price

Last Price

Consensus

vs Last Price

vs Consensus

02/06/2017

Buy

1,970 (Dec 2017)

1,470

1,742

+34.0%

+13.1%

05/10/2017

Buy

1,860 (Dec 2017)

1,515

1,695

+22.8%

+9.7%

Source: NHKS research, Bloomberg

Closing and Target Price

Source: NHKS research

Analyst Coverage Rating

Source: Bloomberg

NH Korindo Sekuritas Indonesia (NHKS) stock ratings

Period: End of year target price

Rating system: Based on a stock’s absolute return from the date of publication

Strong Buy: high conviction Buy rated stocks

Buy: greater than 15%

Hold: between -15% and +15%

Sell: less than -15%

(6)

Summary of Financials

DISCLAIMER

This report and any electronic access hereto are restricted and intended only for the clients and related entity of PT NH Korindo Sekuritas Indonesia. This report is only for information and recipient use. It is not reproduced, copied, or made available for others. Under no circumstances is it considered as a selling offer or solicitation of securities buying. Any recommendation contained herein may not suitable for all investors. Although the information here is obtained from reliable sources, it accuracy and completeness cannot be guaranteed. PT NH Korindo Sekuritas Indonesia, its affiliated companies, respective employees, and agents disclaim any responsibility and liability for claims, proceedings, action, losses, expenses, damages, or costs filed against or suffered by any person as a result of acting pursuant to the contents hereof. Neither is PT NH Korindo Sekuritas Indonesia, its affiliated companies, employees, nor agents liable for errors, omissions, misstatements, negligence, inaccuracy arising herefrom.

KLBF Summary

Last Price (IDR) 1,515

Target Price (IDR) 1,860 2015/12A 2016/12A 2017/12E 2018/12E Rating: Buy ROE 19.4% 19.7% 18.7% 17.6%

ROA 15.3% 15.9% 15.4% 14.6%

ROIC 19.2% 18.8% 17.9% 16.9%

EBITDA/Equi ty 29.8% 28.9% 26.7% 25.1%

in IDR Bn 2015/12A 2016/12A 2017/12E 2018/12E EBITDA/As s ets 15.3% 15.9% 15.4% 14.6%

Sales 17,887 19,374 20,794 22,180 Ca s h Di vi dend IDR bn) 891 891 989 1,064

Growth (% y/y) 3.0% 8.3% 7.3% 6.7% Di vi dend Yi el d (%) 1.4% 1.3% 1.4% 1.5%

COGS (9,296) (9,886) (10,580) (11,346) Pa yout Ra ti o (%) 43.1% 44.4% 43.0% 43.0%

Gross Profit 8,592 9,488 10,214 10,834 DER 3.6% 2.3% 1.8% 1.3%

Gross Margin 48.0% 49.0% 49.1% 48.8% Net Gea ri ng 3.8% 2.4% 1.9% 1.4%

Opera ti ng Expens es (5,882) (6,503) (7,041) (7,510) LT Debt to Equi ty 1.2% 1.1% 0.7% 0.6%

EBIT 2,709 2,985 3,173 3,324 Ca pi ta l i za ti on Ra ti o 3.5% 2.2% 1.8% 1.3%

EBIT Margin 15.1% 15.4% 15.3% 15.0% Equi ty Ra ti o 79.9% 81.9% 82.3% 83.4%

Depreci a ti on 373 397 359 375 Debt Ra ti o 2.9% 1.9% 1.5% 1.1%

EBITDA 3,082 3,382 3,533 3,699 Fi na nci a l Levera ge 120.2% 117.1% 115.2% 115.2%

EBITDA Margin 17.2% 17.5% 17.0% 16.7% Current Ra ti o 369.8% 413.1% 420.2% 435.9%

Interes t Expens es (10) (18) (18) (17) Qui ck Ra ti o 214.4% 238.5% 254.6% 265.7%

EBT 2,721 3,091 3,306 3,468 Ca s h Ra ti o 114.9% 125.0% 138.9% 147.8%

Income Ta x (663) (740) (790) (828) Cash Conversion Cycle 124.4 123.6 126.0 127.5

Mi nori ty Interes t (53) (51) (43) (46) Pa r Va l ue (IDR) 10 10 10 10

Net Profit 2,004 2,300 2,473 2,594 Tota l Sha res (mn) 46,875 46,875 46,875 46,875 Growth (% y/y) -3.0% 14.7% 7.5% 4.9% Sha re Pri ce (IDR) 1,320 1,515 1,515 1,515 Net Profit Margin 11.2% 11.9% 11.9% 11.7% Ma rket Ca p (IDR tn) 61.9 71.0 71.0 71.0 In IDR bn 2015/12A 2016/12A 2017/12E 2018/12E 2015/12A 2016/12A 2017/12E 2018/12E Ca s h 2,719 2,896 3,592 3,999 Pri ce /Ea rni ngs 30.9x 30.9x 28.7x 27.4x Recei va bl es 2,355 2,631 2,990 3,188 Pri ce /Book Va l ue 5.7x 5.7x 5.1x 4.6x Inventori es 3,003 3,344 3,449 3,836 Pri ce/Sa l es 3.5x 3.7x 3.4x 3.2x Total Current Assets 8,748 9,573 10,864 11,791 PE/EPS Growth -10.3x 2.1x 3.8x 5.6x Net Fi xed As s ets 3,938 4,556 5,002 5,593 EV/EBITDA 19.5x 20.4x 19.3x 18.3x Other Non Current As s ets 1,009 1,098 1,113 1,213 EV/EBIT 22.2x 23.1x 21.5x 20.4x Total Assets 13,696 15,226 16,978 18,596 EV (IDR bn) 60,053 69,017 68,320 67,864 Pa ya bl es 1,069 1,127 1,222 1,298 Sa l es CAGR (3-Yr) 9.5% 6.6% 6.2% 7.4% ST Ba nk Loa n 268 149 152 116 EPS CAGR (3-Yr) 4.9% 6.2% 6.2% 9.0% Other Current Liab. 1,029 1,041 1,211 1,292 Ba s i c EPS (IDR) 43 49 53 55

LT Debt 131 134 103 90 Di l uted EPS (IDR) 43 49 53 55

Other Non Current Li a b. 261 311 315 296 BVPS (IDR) 233 266 298 331

Total Liabilities 2,758 2,762 3,003 3,091 Sa l es PS (IDR) 382 413 444 473

Shareholders' Equity 10,938 12,464 13,975 15,505 DPS (IDR) 19 19 21 23

In IDR bn 2015/12A 2016/12A 2017/12E 2018/12E 2015/12A 2016/12A 2017/12E 2018/12E Net Income 2,004 2,300 2,473 2,594 DCF (IDR bn) Deprec & Amorti za ti on 373 397 359 375 NOPAT 2,049 2,270 2,416 2,530 Chg. In Worki ng Ca pi ta l 136 (463) (290) (363) +Depr./Amor. 373 397 359 375

CFO 2,513 2,233 2,542 2,607 -CAPEX (930) (1,099) (848) (967)

Ca pex (930) (1,099) (848) (967) -Incr. (Decr.) i n Worki ng Ca p. 136 (463) (290) (363)

CFI (882) (1,121) (859) (1,086) (Unl evered) FCFF 1,628 1,105 1,637 1,575 Di vi dends Pa i d (907) (891) (989) (1,064) WACC Net Borrowi ng (PMT) 99 (94) (47) (50) Cos t of Debt (Ta x Adj.) 9.9% 8.9% 8.6% 8.6% CFF (793) (916) (1,007) (1,113) Cos t of Equi ty (COE) 10.7% 10.1% 12.6% 12.6% Net Changes in Cash 838 196 677 407 WACC (%) 10.6% 10.1% 12.6% 12.6% RIM Sprea d (FROE-COE) (%) 9.9% 11.0% 7.2% 5.9% Res i dua l Income (IDR bn) 964 1,200 899 830

By Geography % Shareholders % Equi ty Cha rge 1,040 1,100 1,574 1,765 Indones i a 82.2 Gi ra Sol e Pri ma , PT 10.2 EVA Uni ted Sta tes 8.8 Sa nta Seha Sa na di , PT 9.7 Inves ted Ca pi ta l (IDR bn) 10,060 11,337 12,747 14,230 Luxembourg 2.9 Di pta na l a Ba ha na , PT 9.5 ROIC-WACC (%) 9.7% 10.0% 6.3% 5.2% Ca na da 1.7 Luca s ta Murni C. 9.5 EVA (IDR mn) 978 1,130 808 735