Buy Dec 2018 TP (IDR) 83,550 Consensus Price (IDR) 77,479 TP to Consensus Price +7.8% vs. Last Price +25.3%

(1)

Company Report | Sep 07, 2017

Gudang Garam Tbk

(GGRM)

Potensi Kenaikan Pita Cukai yang

Lebih Rendah

Buy

Dec 2018 TP (IDR)

83,550

Consensus Price (IDR)

77,479

TP to Consensus Price

+7.8%

vs. Last Price

+25.3%

Shares data

Last Price (IDR)

66,700

Price date as of

Sep 06, 2017

52 wk range (Hi/Lo)

81,300/60,000

Free float (%)

23.8 Outstanding sh.(mn)

1,924

Market Cap (IDR bn)

129,250

Market Cap (USD mn)

9,701

Avg. Trd Vol - 3M (mn)

1.08 Avg. Trd Val - 3M (bn)

79.1 Foreign Ownership

7.8%

Consumer Goods

Cigarettes

Bloomberg

GGRM IJ

Reuters

GGRM.JK

Joni Wintarja

+62 21 797 6202, ext:138

[email protected]

Gudang Garam, Tbk | Summary (IDR bn)

2016/12A

2017/12E

2018/12E

2019/12E

Sales

76,274

83,168

88,654 95,372

Sales growth

8.4%

9.0%

6.6%

7.6%

EBITDA

12,113

12,728

13,570 14,645

Net profit

6,677

7,371

7,995 8,707

EPS (IDR)

3,470

3,831

4,155 4,525

EPS growth

3.8%

10.4%

8.5%

8.9%

BVPS (IDR)

20,563

21,754

23,309 25,234

EBITDA margin

15.9%

15.3%

15.4%

NPM

8.8%

8.9%

9.0%

9.1%

ROE

17.2%

18.1%

18.4%

18.6%

ROA

10.6%

11.8%

12.7%

13.7%

ROIC

12.7%

13.4%

14.4%

15.4%

P/E

18.4x

17.4x

16.1x

14.7x

P/BV

3.1x

2.9x

2.6x

Share Price Performance

Kinerja Kuartal II 2017

GGRM mencatatkan pertumbuhan penjualan sebesar 6,9% pada kuartal II

2017 dari sebelumnya Rp18,9 triliun pada 2Q16 menjadi Rp20,2 triliun

pada 2Q17. Laba GGRM juga meningkat 5% dari sebelumnya Rp1,17 triliun

pada 2Q16 menjadi Rp1,23 triliun pada 2Q17.

Cukai Rokok Sebagai Beban Pokok Terbesar

Kami memperkirakan penjualan GGRM pada tahun 2017 akan meningkat

9% dari Rp76,2 triliun pada 2016 menjadi Rp83,1 triliun pada 2017E.

Kenaikan penjualan ini ditopang oleh kenaikan pita cukai rokok sebesar

10% pada tahun 2017. Kami memperkirakan bahwa laba GGRM akan

tumbuh 10% dari Rp6,67 triliun pada 2016 menjadi Rp7,37 pada 2017E.

Cukai rokok merupakan komponen terbesar atas beban penjualan pokok.

Kenaikan cukai rokok yang melebihi angka inflasi akan mempersulit

perokok sehingga menyebabkan penurunan penjualan rokok nasional.

Kenaikan Cukai Rokok Tahun 2018

Kami memperkirakan bahwa pemerintah hanya akan menaikan cukai

rokok pada 2018 sebesar 6% sehingga laba GGRM diperkirakan akan

tumbuh 8% menjadi Rp7,9 triliun pada 2018E.

Target Harga Rp83.550

Kami menggunakan estimasi forward P/E sebesar 18,5x (1SD di atas

rata-rata 3 tahun di 16,5x) sebagai basis metode valuasi untuk memperoleh

target harga. Target harga ini mengimplikasikan P/E 2018E sebesar 20,1x.

Saat ini, GGRM diperdagangkan di P/E 2017E sebesar 17,4x.

(2)

Source: Company, NHKS research

GGRM Revenue Breakdown | FY 2017E

SKT Sales Trend | 2015 - 2017

Source: Company

Pada kuartal II 2017, GGRM mencatat pertumbuhan penjualan sebesar

6,9% dari Rp18,9 triliun pada 2Q16 menjadi Rp20,2 triliun pada 2Q17.

Peningkatan penjualan menyumbang kenaikan laba bersih sebesar 5%

dari Rp1,17 triliun pada 2Q16 menjadi Rp1,23 triliun pada 2Q17.

Kontribusi terbesar penjualan GGRM berasal dari divisi Sigaret Kretek

Mesin (SKM). Divisi SKM mencetak angka penjualan Rp18,1 triliun pada

2Q17 yang meningkat 7% dari angka penjualan Rp17,0 triliun pada 2Q16.

Divisi SKM sebagai tulang punggung GGRM berkontribusi 90% terhadap

total penjualan.

Meskipun divisi Sigaret Kretek Tangan (SKT) hanya berkontribusi sebesar

9% terhadap total penjualan, divisi ini pada kuartal II 2017 mencatat

pertumbuhan yang lebih tinggi dibandingkan divisi SKM. Penjualan divisi

SKT meningkat 11% dari Rp1,65 triliun pada 2Q16 menjadi Rp1,83 triliun

pada 2Q17.

Source: Company

GGRM Sales Trend | 2015 - 2017

SKM Sales Trend | 2015 - 2017

(3)

SKM Tier 1 Excise Tax (IDR) | FY 2013 - FY 2017

Source: Company, NHKS research

GGRM COGS Composition | FY 2017E

Pada 2016, cukai rokok SKM meningkat dari Rp415 menjadi Rp480 per

batang dan cukai rokok SKT meningkat dari Rp220 menjadi Rp245 per

batang. Peningkatan ini merupakan yang tertinggi selama 4 tahun terakhir.

Meskipun hal ini membebani GGRM dalam menerapkan pricing strategy,

laba GGRM masih dapat tumbuh 3,8% yang didukung oleh kekuatan

merek dan loyalitas perokok.

Pada 2017, cukai rokok SKM hanya meningkat 10% menjadi Rp530 per

batang dan cukai rokok SKT meningkat 8% menjadi Rp264 per batang.

Namun kenaikan tarif cukai pada 2017 tidak mampu membantu

pemerintah mencapai target pendapatan dari cukai rokok. Hal ini

mengakibatkan pemerintah hanya merencanakan kenaikan pendapatan

cukai rokok sebesar 0,5% pada anggaran negara 2018.

Kami melihat bahwa potensi kenaikan pita cukai rokok tidak akan lebih

dari 10%, yang lebih rendah dari perkiraan awal. Hal ini menjadi sentimen

positif untuk GGRM.

Beban cukai merupakan komponen terbesar dalam beban bahan baku

penjualan rokok. Terdapat 3 jenis pajak yang dikenakan pada sebatang

rokok, yakni cukai rokok, pajak pertambahan nilai, dan pajak rokok

daerah. Besaran pajak rokok daerah bersifat tetap, yaitu 10% dari nilai

cukai. Sementara itu besaran nilai cukai rokok dan pajak pertambahan

nilai diatur oleh pemerintah pusat setiap tahunnya.

(4)

Source: Company, NHKS research

3% Hike 2018 Excise Tax Scenario | FY 2015 - FY 2018E

Source: Company, NHKS research

6% Hike 2018 Excise Tax Scenario | FY 2015 - FY 2018E

Skenario Cukai Rokok 2018

Kami memperkirakan bahwa pada 2018 pemerintah akan menaikkan cukai

rokok sebesar 6%. Secara umum rentang kenaikan cukai rokok berada di

kisaran 3%-10%. Berdasarkan kisaran kenaikan ini, kami memberikan

skenario potensi pertumbuhan EPS dengan besaran perubahan cukai.

EPS GGRM diperkirakan akan meningkat 8,5% jika skenario normal

dengan kenaikan cukai sebesar 6% berlaku. Hal ini menyebabkan

pertumbuhan laba dari Rp7,3 triliun pada 2017E menjadi Rp7,9 triliun

pada 2018E.

Sementara itu, EPS GGRM diperkirakan akan meningkat 12% pada 2018E

jika skenario agresif dengan kenaikan pita cukai hanya sebesar 3% berlaku.

Kenaikan ini akan meningkatkan laba GGRM dari Rp7,3 triliun pada 2017E

menjadi Rp8,2 triliun pada 2018E.

Kemudian, EPS GGRM akan meningkat 4% pada 2018E jika skenario

konservatif dengan kenaikan pita cukai sebesar 10% berlaku. Kenaikan ini

akan memacu pertumbuhan laba GGRM dari Rp7,3 triliun pada 2017E

menjadi Rp7,6 triliun pada2018E.

10% Hike 2018 Excise Tax Scenario | FY 2015 - FY 2018E

(5)

Multiple Valuation

Forward P/E band | Last 3 years

Source: NHKS research

Dynamic Forward P/E band | Last 3 years

Source: NHKS research

Rating and target price update

Target Price Revision

Date

Rating

Target Price

Last Price

Consensus

vs Last Price

vs Consensus

01/12/2017

Buy

78,125 (Dec 2017)

63,150

77,998

+23.7%

+0.2%

04/06/2017

Buy

79,450 (Dec 2017)

67,700

77,269

+18.6%

+2.8%

05/18/2017

Buy

85,550 (Dec 2017)

70,100

77,068

+22.0%

+11.0%

09/07/2017

Buy

83,550 (Dec 2018)

66,700

77,479

+25.3%

+7.8%

Source: NHKS research, Bloomberg

Closing and Target Price

Source: NHKS research

Analyst Coverage Rating

(6)

Summary of Financials

DISCLAIMER

This report and any electronic access hereto are restricted and intended only for the clients and related entity of PT NH Korindo Sekuritas Indonesia. This report is only for information and recipient use. It is not reproduced, copied, or made available for others. Under no circumstances is it considered as a selling offer or solicitation of securities buying. Any recommendation contained herein may not suitable for all investors. Although the information here is obtained from reliable sources, it accuracy and completeness cannot be guaranteed. PT NH Korindo Sekuritas Indonesia, its affiliated companies, respective employees, and agents disclaim any responsibility and liability for claims, proceedings, action, losses, expenses, damages, or costs filed against or suffered by any person as a result of acting pursuant to the contents hereof. Neither is PT NH Korindo Sekuritas Indonesia, its affiliated companies, employees, nor agents liable for errors, omissions, misstatements, negligence, inaccuracy arising herefrom.

GGRM Summary

Last Price (IDR) 66,700

Target Price (IDR) 83,550 2016/12A 2017/12E 2018/12E 2019/12E

Rating: Buy ROE 17.2% 18.1% 18.4% 18.6%

ROA 10.6% 11.8% 12.7% 13.7% ROIC 12.7% 13.4% 14.4% 15.4% EBITDA/Equi ty 31.2% 31.3% 31.3% 31.4%

in IDR Bn 2016/12A 2017/12E 2018/12E 2019/12E EBITDA/As s ets 10.6% 11.8% 12.7% 13.7%

Sales 76,274 83,168 88,654 95,372 Ca s h Di vi dend IDR bn) 5,003 5,003 5,003 5,003

Growth (% y/y) 8.4% 9.0% 6.6% 7.6% Di vi dend Yi el d (%) 4.1% 3.9% 3.9% 3.9%

Cost of Sales (59,657) (65,018) (69,328) (74,581) Pa yout Ra ti o (%) 74.9% 67.9% 62.6% 57.5%

Gross Profit 16,617 18,150 19,327 20,791 DER 49.9% 40.0% 31.3% 22.6%

Gross Margin 21.8% 21.8% 21.8% 21.8% Net Gea ri ng 50.1% 40.0% 31.3% 22.6% Opera ti ng Expens es (6,589) (7,558) (8,056) (8,667) Ca pi ta l i za ti on Ra ti o 33.3% 28.6% 23.8% 18.4%

EBIT 10,028 10,593 11,270 12,124 Equi ty Ra ti o 62.8% 67.0% 70.9% 76.0%

EBIT Margin 13.1% 12.7% 12.7% 12.7% Debt Ra ti o 31.4% 26.8% 22.2% 17.2%

Depreci a ti on 2,086 2,135 2,300 2,521 Fi na nci a l Levera ge 163.7% 154.6% 144.2% 135.4%

EBITDA 12,113 12,728 13,570 14,645 Current Ra ti o 193.8% 214.1% 247.9% 300.7%

EBITDA Margin 15.9% 15.3% 15.3% 15.4% Qui ck Ra ti o 17.0% 21.9% 26.8% 33.0%

Interes t Expens es (1,191) (706) (598) (501) Ca s h Ra ti o 7.4% 8.5% 10.9% 13.3%

EBT 8,931 9,876 10,661 11,610 Cash Conversion Cycle 232.9 205.9 192.1 178.3 Income Ta x (2,258) (2,504) (2,665) (2,903) Pa r Va l ue (IDR) 500 500 500 500 Mi nori ty Interes t 4 (1) (1) (1) Tota l Sha res (mn) 1,924 1,924 1,924 1,924

Net Profit 6,677 7,371 7,995 8,707 Sha re Pri ce (IDR) 63,900 66,700 66,700 66,700

Growth (% y/y) 3.8% 10.4% 8.5% 8.9% Ma rket Ca p (IDR tn) 122.9 128.3 128.3 128.3

Net Profit Margin 8.8% 8.9% 9.0% 9.1%

In IDR bn 2016/12A 2017/12E 2018/12E 2019/12E 2016/12A 2017/12E 2018/12E 2019/12E

Ca s h 1,595 1,610 1,801 1,811 Pri ce /Ea rni ngs 18.4x 17.4x 16.1x 14.7x Recei va bl es 2,090 2,565 2,613 2,680 Pri ce /Book Va l ue 3.1x 3.1x 2.9x 2.6x Inventori es 37,545 35,891 35,744 35,735 Pri ce/Sa l es 1.6x 1.5x 1.4x 1.3x

Total Current Assets 41,933 40,743 40,847 40,909 PE/EPS Growth 4.9x 1.7x 1.9x 1.7x

Net Fi xed As s ets 20,499 21,113 21,743 22,374 EV/EBITDA 11.7x 11.3x 10.4x 9.4x Other Non Current As s ets 520 639 639 639 EV/EBIT 14.1x 13.5x 12.5x 11.3x

Total Assets 62,952 62,494 63,229 63,921 EV (IDR bn) 141,168 143,446 140,549 137,484

Pa ya bl es 1,118 1,218 1,299 1,398 Sa l es CAGR (3-Yr) 11.2% 8.5% 8.0% 7.7% Tota l Debt 19,753 16,734 14,029 10,973 EPS CAGR (3-Yr) 15.5% 10.9% 7.5% 9.3%

Other Current Liab. 767 1,077 1,148 1,236 Ba s i c EPS (IDR) 3,470 3,831 4,155 4,525 Other Non Current Li a b. 1,749 1,607 1,904 1,762 Di l uted EPS (IDR) 3,470 3,831 4,155 4,525

Total Liabilities 23,387 20,638 18,380 15,369 BVPS (IDR) 20,563 21,754 23,309 25,234

Shareholders' Equity 39,564 41,857 44,849 48,553 Sa l es PS (IDR) 39,642 43,225 46,076 49,567

DPS (IDR) 2,600 2,600 2,600 2,600

In IDR bn 2016/12A 2017/12E 2018/12E 2019/12E 2016/12A 2017/12E 2018/12E 2019/12E

Net Income 6,677 7,371 7,995 8,707 DCF (IDR bn)

Deprec & Amorti za ti on 735 2,135 2,300 2,521 NOPAT 7,492 7,907 8,453 9,093 Chg. In Worki ng Ca pi ta l (1,825) 1,616 238 134 +Depr./Amor. 735 2,135 2,300 2,521

CFO 6,938 11,122 10,533 11,361 -CAPEX (2,335) (2,749) (2,930) (3,152) Ca pex (2,335) (2,749) (2,930) (3,152) -Incr. (Decr.) i n Worki ng Ca p. (1,825) 1,616 238 134

CFI (2,226) (3,009) (2,633) (3,293) (Unl evered) FCFF 4,066 8,909 8,061 8,596 Di vi dends Pa i d (5,003) (5,003) (5,003) (5,003) WACC

Net Borrowi ng (PMT) (808) (3,019) (2,706) (3,056) Cos t of Debt (Ta x Adj.) 8.1% 7.8% 7.9% 7.9%

CFF (5,842) (8,098) (7,708) (8,058) Cos t of Equi ty (COE) 9.5% 11.5% 11.5% 11.5%

Net Changes in Cash (1,130) 15 191 10 WACC (%) 9.3% 11.1% 11.2% 11.2%

RIM

Sprea d (FROE-COE) (%) 8.0% 7.1% 7.6% 7.9% Res i dua l Income (IDR bn) 3,054 2,810 3,169 3,536

By Geography % Shareholders % Equi ty Cha rge 3,623 4,561 4,826 5,171

Indones i a 92.3 Surya duta Inves ta ma 69.3 EVA

Uni ted Sta tes 3.3 Surya mi tra Kus uma 6.3 Inves ted Ca pi ta l (IDR bn) 58,569 59,317 58,591 58,877 Luxembourg 1.4 Fi l Li mi ted 1.0 ROIC-WACC (%) 3.5% 2.2% 3.3% 4.2% Bri ta i n 0.7 Va ngua rd Group 0.8 EVA (IDR mn) 2,023 1,320 1,908 2,474