2. LANDASAN TEORI. 7 Universitas Kristen Petra

(1)

7

Universitas Kristen Petra

2. LANDASAN TEORI

2.1. Profitabilitas

Profitabilitas merupakan sebuah konsep nilai yang digunakan untuk menggambarkan kinerja dari manajemen dengan mengacu pada posisi laba yang berhasil diraih oleh perusahaan. Karena itu, dalam menganalisa kinerja manajemen, maka profitabilitas merupakan salah satu aspek penting yang harus diperhatikan.

Profitabilitas menunjukkan kemampuan sebuah perusahaan dalam menghasilkan laba. Komponen laba ini merupakan komponen yang sangat penting bagi kelangsungan hidup sebuah perusahaan. Tujuan utama sebuah perusahaan didirikan adalah untuk memaksimalkan kesejahteraan pemegang sahamnya yang diukur dengan melihat pada nilai saham. Untuk mencapai tujuan ini, laba merupakan komponen yang bersifat absolut disamping komponen-komponen keuangan lainnya (Arsakularatne, 2011). Dengan menganut pada prinsip ini, maka perusahaan yang tidak memiliki ekspektasi untuk menghasilkan laba di masa depan tidak akan memperoleh apresiasi dari pasar.

Oleh karena itu, para investor di pasar modal sangat memperhatikan profitabilitas perusahaan dalam berinvestasi. Hal ini merupakan daya tarik bagi investor dalam melakukan investasi. Perusahaan yang mampu menghasilkan profitabilitas yang bertumbuh positif secara konsisten akan memperoleh apresiasi pasar. Adanya apresiasi pasar akan menyebabkan saham perusahaan divaluasikan cenderung lebih tinggi. Naiknya harga saham akan menyebabkan adanya peningkatan kesejahteraan bagi pemegang saham sehingga manajemen diharapkan dapat memenuhi tugasnya untuk meningkatkan nilai saham perusahaan guna memaksimalkan kesejahteraan pemegang saham.

Menurut Kasmir (Kasmir, 2008), rasio profitabilitas merupakan rasio untuk menilai kemampuan perusahaan dalam mencari keuntungan. Rasio ini juga memberikan ukuran tingkat efektifitas manajemen dalam mengelola suatu perusahaan. Hal ini ditunjukkan oleh laba yang dihasilkan dari penjualan dan pendapatan investasi.

(2)

8

Secara umum ada empat jenis analisis utama yang digunakan untuk menilai tingkat profitabilitas (Kasmir, 2008), yaitu terdiri dari:

1. Net Profit Margin (NPM) 2. Gross Profit Margin (GPM) 3. Return On Assets (ROA) 4. Return On Equity (ROE)

Namun dari keempat rasio profitabilitas diatas, analisis rasio profitabilitas yang akan digunakan dalam penelitian ini adalah ROE (Return on Equity). Hal ini karena ROE dapat menunjukkan kaitan antara profitabilitas dengan investasi yang dilakukan oleh pemegang saham.

2.1.1. ROE (Return on Equity)

Keberhasilan kinerja keuangan perusahaan dapat diukur dari return on capital (Sloan, 2001) atau return on equity (Husnan, 2001). ROE menunjukkan kemampuan perusahaan dalam menghasilkan laba dengan menggunakan modal sendiri sehingga besarnya ROE mengindikasikan tingkat efisiensi perusahaan dalam mengelola modalnya sendiri untuk menghasilkan keuntungan. Berdasarkan uraian tersebut maka ukuran kinerja keuangan perusahaan dalam penelitian ini adalah return on equity (ROE).

ROE yaitu rasio antara laba setelah pajak atau net income after tax (NIAT) terhadap total modal sendiri (equity) yang berasal dari setoran modal pemegang saham, laba ditahan dan cadangan lain yang dikumpulkan oleh perusahaan. Semakin tinggi ROE menunjukkan semakin efisien perusahaan menggunakan modal sendiri untuk menghasilkan laba atau keuntungan bersih (Ang, 1997). Secara matematis ROE dapat dirumuskan sebagai berikut:

(2.1)

Besarnya rasio ROE sangat dipengaruhi oleh besarnya laba yang diperoleh oleh perusahaan, karena semakin tinggi laba yang diperoleh maka akan meningkatkan ROE. Selain komponen laba (NIAT) sebagai pembilang dalam menghitung ROE,

(3)

9

dibutuhkan juga adanya komponen total ekuitas sebagai penyebut. Besarnya komponen total ekuitas ini erat hubungannya dengan preferensi kebijakan struktur pendanaan dimana perusahaan memiliki opsi untuk menerbitkan saham baru atau menerbitkan obligasi pada saat membutuhkan dana. Oleh karena itu penting bagi penelitian ini untuk membahas lebih mendalam mengenai landasan teori struktur modal.

2.2. Struktur Modal

Struktur modal dapat diartikan sebagai kombinasi spesifik antara hutang dan ekuitas yang digunakan perusahaan untuk mendanai kebutuhan operasinya (Abor, 2008). Setiap perusahaan memiliki kebijakan dalam hal pendanaan, baik dalam hal sumber dana internal maupun sumber dana eksternal (Brigham & Houston, 2012).

Sumber dana internal adalah sumber pendanaan yang berasal dari perusahaan sendiri, yaitu seperti laba ditahan. Sedangkan sumber pendanaan eksternal adalah sumber pendanaan yang berasal dari luar lingkungan perusahaan seperti hutang atau penerbitan saham baru. Perusahaan memerlukan dana sebagai modal, tepatnya sebagai sarana bagi perusahaan untuk dapat menjalankan seluruh aktivitas bisnisnya.

Modal menggambarkan kemampuan yang dimiliki oleh perusahaan dalam berinvestasi.

Berkaitan dengan modal, salah satu fungsi utama dari manajemen keuangan adalah dalam hal struktur modal (capital structure), yaitu bagaimana sebuah perusahaan mampu memperoleh kombinasi pendanaan modal yang optimal (Brigham

& Houston, 2012). Struktur modal perusahaan dapat berbentuk hutang maupun ekuitas. Setiap bentuk modal memiliki jenis biayanya sendiri. Pada hutang, maka biaya yang harus dibayar berbentuk bunga. Sedangkan untuk modal berbentuk ekuitas, biayanya adalah dividen. Untuk setiap jenisnya, perusahaan akan berusaha untuk memenuhi kebutuhan modalnya dengan biaya seminimal mungkin dengan mempertimbangkan seluruh alternatif yang ada. Struktur modal dapat mempengaruhi kinerja keuangan perusahaan, oleh karena itu, masalah ini memegang peranan besar dalam pembuatan keputusan manajemen.

(4)

10

Karena peranannya yang besar terhadap kinerja perusahaan, pembuatan keputusan struktur modal seringkali dipengaruhi oleh pihak pemegang saham.

Pemegang saham mengharapkan adanya pertumbuhan nilai dalam perusahaan dan struktur modal memiliki pengaruh yang signifikan (Cheng, Liu, & Chien, 2010; T.

Velnampy & Pratheepkanth, 2010). Disatu sisi, adanya hutang menyebabkan perusahaan harus siap membayar bunga yang berarti porsi laba hasil operasi yang tersisa untuk pemegang saham akan berkurang. Namun disisi lainnya, ketika perusahaan memutuskan untuk tidak mengambil hutang, maka akan terjadi opportunity cost bagi pemegang saham, baik dalam hal kesempatan bisnis yang terlewatkan atau terjadinya dilusi kepemilikan dalam hal penerbitan saham baru sebagai usaha pencukupan modal dibandingkan dengan hutang. Oleh karena itu, seluruh kebijakan yang diambil oleh pihak manajemen selalu dipengaruhi oleh keinginan pemegang saham (Brigham & Houston, 2012).

Sehubungan dengan struktur pendanaan yang akan diterapkan oleh sebuah perusahaan, ada dua teori yang relevan untuk dipertimbangkan, yaitu balancing theory dan pecking order theory. Kedua teori ini menjelaskan bagaimana perusahaan membuat keputusan berkenaan dengan penentuan struktur modal. Disamping itu, agency theory menjelaskan hubungan kepentingan antara agent dan principal dalam penentuan struktur modal.

2.2.1. Traditional Capital Structure Theory

Pendekatan tradisional memiliki keyakinan bahwa memang ada suatu proporsi struktur modal yang optimal (Ahmadinia, Afrasiabishani, & Hesami, 2012).

Dengan kata lain, struktur modal memiliki pengaruh terhadap nilai perusahaan (value of the firm). Struktur modal dapat diubah-ubah agar perusahaan nantinya mampu memperoleh nilai perusahaan yang optimal. Pada teori ini diasumsikan terjadi perubahan struktur modal dan peningkatan nilai total perusahaan melalui penggunaan financial leverage (dengan cara meningkatkan proporsi hutang dibandingkan dengan modal sendiri).

(5)

11

2.2.2. Modigliani-Miller Theory

MM-Theory yang dikembangkan oleh Modigliani dan Miller (1958) menentang teori struktur modal tradisional dengan menyebutkan bahwa struktur modal sama sekali tidak berpengaruh terhadap nilai suatu perusahaan atau yang sering disebut sebagai capital structure irrelevance principle. Teori ini mempunyai asumsi sebagai berikut (Brigham & Houston, 2012):

1. Tidak terdapat agency cost.

2. Tidak ada pajak.

3. Investor dapat berhutang dengan tingkat suku bunga yang sama dengan perusahaan.

4. Investor mempunyai informasi yang sama seperti manajemen mengenai prospek perusahaan di masa depan.

5. Tidak ada biaya kebangkrutan.

6. Earning before Interest and Taxes (EBIT) tidak dipengaruhi oleh penggunaan dari hutang.

7. Investor adalah price taker.

8. Jika terjadi kebangkrutan, aset dapat dijual dengan harga pasar

Pada kenyataannya, suku bunga naik sejalan dengan rasio hutang (tidak berlakunya risk free rate) dan adanya biaya kebangkrutan yang juga meningkat dengan bertambahnya hutang. Selain itu, adanya asimetri informasi menyebabkan investor tidak akan bisa berhutang dengan tingkat suku bunga yang sama dengan perusahaan serta pajak yang berdampak pada profitabilitas perusahaan. Karena beberapa dari asumsi tersebut tidak realistik, maka pendapat Modigliani and Miller hanya dipandang sebagai permulaan bagi munculnya teori struktur modal.

Oleh karena itu, Modigliani dan Miller (1963) melakukan penelitian ulang tentang hubungan antara struktur modal dengan nilai perusahaan dengan

(6)

12

menggunakan asumsi adanya pajak. Dengan asumsi ada pajak, Modigliani and Miller mengemukakan bahwa nilai perusahaan yang mempunyai hutang akan meningkat sebesar dari manfaat tax shield yang diperoleh. Dengan demikian, teori tersebut menyatakan bahwa struktur modal dari suatu perusahaan dapat mempengaruhi nilai perusahaan tersebut.

2.2.3. Balancing Theory & Dynamic Trade-off Theory

Balancing Theory atau trade-off theory adalah teori mengenai preferensi struktur modal perusahaan yang dikeluarkan oleh Kraus & Litzenberger (1973).

Pemikiran dari teori ini didasarkan atas keseimbangan antara manfaat dan biaya yang timbul sebagai akibat dari penggunaan hutang (Husnan, 1998). Atas setiap penggunaan hutang, perusahaan menanggung biaya yang salah satunya dalam bentuk biaya kebangkrutan (bankcruptcy cost). Sedangkan manfaat yang diterima perusahaan adalah berupa manfaat pengurangan pajak. Dengan semakin tingginya penggunaan hutang, marginal benefit yang dirasakan akan semakin berkurang sementara marginal cost akan semakin bertambah. Perusahaan masih akan memanfaatkan hutang selama manfaat yang dirasakan masih lebih besar dibandingkan dengan pengorbanan yang akan diterima. Dengan mempertimbangkan manfaat dan pengorbanannya, penggunaan hutang bisa meningkatkan nilai perusahaan, namun hanya sampai pada titik optimal tertentu. Melewati titik optimal tersebut, penggunaan hutang justru akan menurunkan nilai perusahaan. Oleh karena itu, maka perusahaan harus terus mengusahakan agar struktur modalnya berada pada titik optimal.

Namun sebenarnya balancing theory tidak mempertimbangkan biaya yang dikeluarkan untuk mengusahakan agar struktur modalnya selalu berada pada titik optimal. Pada dynamic trade-off theory yang dikembangkan oleh Fischer et al. (1989) aspek tersebut baru diperhitungkan yang mana perusahaan akan mempertahankan titik optimal selama biaya yang harus dikeluarkan untuk berada pada titik optimal lebih rendah dibanding biaya yang harus ditanggung akibat perusahaan berada di luar titik optimal. Teori tersebut menyediakan sebuah aturan yang lebih fleksibel dimana

(7)

13

perusahaan akan berusaha untuk memenuhi target optimal, namun tidak harus selalu berada pada titik optimal.

2.2.4. Pecking Order Theory

Pecking Order Theory merupakan teori mengenai suatu urutan keputusan pendanaan dimana para manajer pertama kali akan memilih untuk menggunakan laba ditahan, kemudian hutang, dan modal ekuitas eksternal sebagai alternatif terakhir.

Teori ini menjelaskan mengapa perusahaan memiliki urutan preferensi dalam hal pendanaan (Weston & Copland, 1997). Perusahaan yang profitable umumnya meminjam dalam jumlah yang sedikit. Hal ini disebabkan karena laba yang dihasilkan sudah cukup untuk digunakan sebagai modal/pendanaan. Sebaliknya pada perusahaan yang kurang menguntungkan, tidak ada laba ditahan yang dapat digunakan sebagai modal yang selanjutnya memaksa adanya penggunaan sumber pendanaan eksternal. Pada sumber pendanaan eksternal, hutang masih lebih menjadi preferensi dibanding modal ekuitas eksternal karena hutang tidak menyebabkan terjadinya dilusi pada pemegang saham. Selain itu, ada permasalahan lain, seperti persetujuan pemegang saham, besarnya dana, keperluan administrasi sekaligus pengurusan legalitas yang membuat modal ekuitas eksternal menjadi tidak fleksibel dibanding hutang sehingga kurang diminati.

Myers & Majluf (1984) juga menambahkan bahwa motivasi pemilihan hutang dibanding ekuitas eksternal disebabkan oleh adverse selection, yaitu ketika hasil yang tidak dikehendaki justru terjadi karena adanya asimetris informasi.

Manajemen perusahaan diasumsikan mengetahui nilai sebenarnya dari sebuah perusahaan, baik dari sisi prospek pertumbuhan, nilai aset, dan lainnya dibandingkan dengan pihak dari luar perusahaan. Akibatnya, ketika manajemen suatu perusahaan memutuskan untuk menerbitkan sahamnya, investor (pasar) akan beranggapan bahwa pihak manajemen melakukan hal tersebut karena merasa perusahaannya sudah terlalu overvalued. Atas dasar asumsi ini, maka investor akan memberikan nilai yang rendah pada penerbitan ekuitas eksternal tersebut. Hal inilah yang pada akhirnya

(8)

14

menyebabkan penerbitan ekuitas eksternal menjadi kurang menarik dibandingkan dengan pendanaan berdasarkan hutang.

Namun pada kenyataannya, seluruh perusahaan yang menerbitkan sahamnya dibursa memiliki hutang dalam jumlah kecil maupun besar. Jika bagi perusahaan masih memungkinkan untuk menambah hutang, maka ekuitas eksternal tidaklah diperlukan (Frank & Goyal, 2007). Berdasarkan hasil tersebut, dapat dilihat bahwa bukan saja pecking order theory menjadi lebih mungkin untuk disanggah, namun telah tersanggah dengan sendirinya (Frank & Goyal, 2007). Oleh karena itu pecking order theory yang definisi awalnya mengatakan bahwa ekuitas eksternal tidak akan dipilih selama menambah hutang masih memungkinkan perlu dimodifikasi. Atas dasar hal tersebut, Frank & Goyal (2007) menambahkan konsep debt capacity yang bertujuan untuk membatasi jumlah penggunaan hutang dan mengizinkan penggunaan ekuitas eksternal. Berdasarkan definisi baru ini, maka perusahaan dianggap akan tetap memilih hutang dibanding ekuitas selama masih ada kapasitas hutang yang tersisa.

2.2.5. Agency Theory

Teori keagenen (agency theory) merupakan model yang digunakan untuk memformulasikan masalah antara manajemen sebagai agent dengan pemilik sebagai principal (Lambert, 2001). Principal-agent problem terjadi karena adanya perbedaan kepentingan antara pemegang saham dengan manajemen.

Teori keagenan menyatakan bahwa konflik antara pemegang saham dengan manajemen dapat diminimalisasi dengan melakukan mekanisme pengawasan sehingga kepentingan keduanya dapat disejajarkan (Wahidahwati, 2002). Namun mekanisme pengawasan ini akan memakan biaya yang disebut sebagai agency cost (Wahidahwati, 2002). Salah satu bentuk agency cost adalah dalam bentuk penggunaan hutang. Jensen (Jensen, 1986) mengatakan bahwa penggunaan hutang dapat meningkatkan hak manajemen atas perusahaan. Penggunaan hutang akan mendorong manajemen untuk berusaha memanfaatkan hutang sebaik-baiknya daripada untuk memenuhi kebutuhan pemegang saham dengan membayarkan dividen. Dengan digunakannya hutang sebagai modal, maka persentase ekuitas akan

(9)

15

berkurang sehingga proporsi klaim pemegang saham akan ikut berkurang.

Penggunaan hutang dapat direpresentasikan oleh rasio DER (debt to equity ratio).

Berkenaan dengan teori keagenan juga adalah sistem renumerisasi karyawan yang seringkali terikat dengan kinerja perusahaan, namun tidak pada risiko yang ditanggung perusahaan. Manajemen dapat menggunakan hutang sebagai metode untuk meningkatkan kinerja perusahaan. Namun adanya risiko dari pengambilan hutang yang berlebihan sama sekali tidak tercerminkan dari sistem renumerisasi yang ada. Ketika hutang menyebabkan peningkatan pada kinerja, maka baik manajemen maupun pemegang saham akan diuntungkan. Pemegang saham diuntungkan melalui apresiasi saham serta dividen sedangkan manajemen diuntungkan dengan jumlah bonus yang diterimanya. Sebaliknya ketika peningkatan hutang justru berakibat pada penurunan kinerja, efek negatif yang dirasakan oleh pemegang saham lebih besar dibanding efek yang dirasakan oleh pihak manajemen. Dalam hal ini, pemegang saham dirugikan dengan depresiasi saham serta penurunan atau absennya pembagian dividen, sebaliknya manajemen hanya mengalami penurunan pada jumlah bonus yang diterima namun tetap menerima jumlah gaji secara penuh. Hal ini tentu akan berpotensi menimbulkan konflik kepentingan antara principal dan agent. Untuk mencegah terjadinya konflik kepentingan antara principal dan agent, dibutuhkan adanya pemerintahan/governance yang baik oleh pihak manajemen sehingga muncul konsep Good Corporate Governance (GCG).

2.3. Corporate Governance

Sebagai sebuah konsep, GCG tidak memiliki definisi tunggal. Setiap organisasi memiliki definisi masing-masing terhadap konsep GCG. Definisi GCG menurut OECD (Organisation for Economic Co-operation and Development, 2004) adalah cara-cara manajemen perusahaan bertanggungjawab pada shareholder-nya.

Para pengambil keputusan di perusahaan harus dapat mempertanggungjawabkan keputusannya, dan keputusan tersebut harus mampu memberikan nilai tambah bagi shareholders lainnya.

(10)

16

Pengertian corporate governance menurut OECD atau negara-negara maju dalam tatanan common law system, mengacu kepada pembagian kewenangan antara semua pihak yang menentukan arah dan kinerja suatu perusahaan. Pihak-pihak tersebut adalah pemegang saham, manajemen, dan board of directors (one-tiered governance). Karena perbedaan sistem hukum di Indonesia yang menganut civil law, maka ketiga pelaku utama tersebut adalah pemegang saham, direksi, dan dewan komisaris. Dengan demikian, board of directors di Indonesia adalah manajemen menurut terminologi yang digunakan dalam bahasa corporate governance, sedangkan board of commisioners lebih merupakan board of directors (Herwidayatmo, 2000).

Aspek hukum perseroan yang terkait dengan aspek hukum publik yaitu ketika perseroan menjadi suatu badan hukum yang berbentuk perusahaan terbuka, maka mewajibkan perseroan untuk memenuhi kewajibannya yang berbeda dengan kewajiban sebagai perusahaan tertutup. Oleh karena itu prinsip-prinsip GCG memegang peranan penting, antara lain (Herdinata, 2008):

I. Pemenuhan informasi penting yang berkaitan dengan kinerja suatu perusahaan sebagai bahan pertimbangan bagi para pemegang saham atau calon investor untuk menanamkan modalnya;

II. Perlindungan terhadap kedudukan pemegang saham dari penyalahgunaan wewenang dan penipuan yang dapat dilakukan oleh direksi atau komisaris perusahaan;

III. Perwujudan tanggung jawab perusahaan untuk mematuhi dan menjalankan setiap aturan yang ditentukan oleh peraturan perundang-undangan di negara asalnya atau tempatnya berdomisili secara konsisten, termasuk peraturan dibidang lingkungan hidup, persaingan usaha, ketenagakerjaan, perpajakan, perlindungan konsumen, dan sebagainya. Hal ini akan menjadi alasan yang cukup kuat bagi para pemegang saham termasuk pemegang saham minoritas untuk mendapatkan keadilan melalui implementasi GCG.

Prinsip-prinsip good corporate governance yang dikembangkan OECD (1999) dikutip oleh (Herwidayatmo, 2000) meliputi 5 hal sebagai berikut :

(11)

17

1. Perlindungan terhadap hak-hak pemegang saham

Kerangka yang dibangun dalam corporate governance harus mampu melindungi hak-hak para pemegang saham yaitu hak untuk (1) menjamin keamanan metode pendaftaran kepemilikan (2) mengalihkan atau memindahkan saham yang dimilikinya (3) memperoleh informasi yang relevan tentang perusahaan secara berkala dan teratur (4) ikut berperan dan memberikan suara dalam RUPS (5) memilih anggota dewan komisaris (6) memperoleh pembagian keuntungan perusahaan.

2. Persamaan perlakuan terhadap seluruh pemegang saham

Kerangka corporate governance harus menjamin adanya perlakuan yang sama terhadap seluruh pemegang saham, termasuk pemegang saham minoritas dan asing. Seluruh pemegang saham harus memiliki kesempatan untuk mendapatkan penggantian atau perbaikan atas pelanggaran dari hak-hak mereka. Prinsip ini juga mensyaratkan adanya perlakuan yang sama atas saham-saham yang berada dalam kelas, melarang praktek-praktek insider trading dan self dealing, dan mengharuskan anggota dewan komisaris untuk melakukan keterbukaan jika menemukan transaksi-transaksi yang mengandung benturan kepentingan (conflict of interest).

3. Peranan stakeholders yang terkait dengan perusahaan

Kerangka corporate governance harus memberikan pengakuan terhadap hak-hak stakeholder seperti ditentukan dalam UU dan mendorong kerjasama yang aktif antara perusahaan dengan para stakeholder tersebut dalam rangka menciptakan kesejahteraan, lapangan pekerjaan dan kesinambungan usaha.

4. Keterbukaan dan Transparansi

Kerangka corporate governance harus menjamin adanya pengungkapan yang tepat waktu dan akurat untuk setiap permasalahan yang berkaitan dengan perusahaan. Pengungkapan ini meliputi informasi mengenai keadaan keuangan, kinerja perusahaan, kepemilikan dan pengelolaan perusahaan. Disamping itu, informasi yang diungkapkan harus disusun, diaudit dan disajikan sesuai dengan standar yang berkualitas tinggi. Manajemen juga diharuskan meminta

(12)

18

auditor eksternal melakukan audit yang bersifat independen atas laporan keuangan.

5. Akuntabilitas Dewan Komisaris (board of directors)

Kerangka Corporate governance harus menjamin adanya pedoman strategis perusahaan, pemantauan yang dilakukan oleh Dewan Komisaris dan Akuntabilitas Dewan Komisaris terhadap perusahaan dan pemegang saham. Prinsip ini juga memuat kewenangan-kewenangan yang harus dimiliki oleh dewan komisaris beserta kewajiban-kewajiban profesionalnya kepada pemegang saham dan stakeholders lainnya.

Kelima prinsip GCG menunjukkan isyarat pentingnya hubungan antara pihak-pihak yang mempunyai kepentingan dengan perusahaan sehingga diperlukan tata kelola perusahaan yang baik. Di Indonesia, tujuan dan manfaat GCG dapat diketahui dari Keputusan Menteri Negara BUMN melalui SK No. Keputusan 23/MPM. PBUMN/2000, Pasal 6, Penerapan GCG dalam rangka menjaga kepentingan PERSERO bertujuan untuk (Emirzon, 2006):

a. pengembangan dan peningkatan nilai perusahaan;

b. pengelolaan sumber daya dan risiko secara lebih efisien dan efektif;

c. peningkatan disiplin dan tanggung jawab dari organ PERSERO dalam rangka menjaga kepentingan perusahaan termasuk pemegang saham, kreditur, karyawan, dan lingkungan dimana PERSERO berada, secara timbal balik sesuai dengan tugas, wewenang, dan tanggung jawab masing-masing

d. meningkatkan kontribusi PERSERO bagi perekonomian nasional;

e. meningkatkan iklim investasi; dan f. mendukung program privatisasi.

Struktur governance adalah suatu kerangka di dalam organisasi dimana berbagai prinsip governance harus didesain untuk mendukung berjalannya aktivitas organisasi secara bertanggungjawab dan terkendali. Menurut Syakroza (2005), struktur governance yang baik harus memisahkan pihak pengambil keputusan dengan pihak pengontrol keputusan.

(13)

19

Berdasarkan Undang Undang No. 1 Tahun 1995 Tentang Perseroan Terbatas, maka perusahaan di Indonesia sejak tahun 1995 telah menganut basis two-tiered corporate governance system atau model continental Europe yang merupakan pengaruh dari zaman Belanda. Two-tiered corporate governance system adalah struktur Corporate Governance yang secara tegas memisahkan keanggotaan dewan, yakni antara dewan komisaris sebagai pengawas dan dewan direksi sebagai eksekutif perusahaan. Rapat Umum Pemegang Saham (RUPS) merupakan struktur tertinggi yang mengangkat dan memberhentikan dewan komisaris yang mewakili pemegang saham untuk melakukan kontrol terhadap manajemen. Dewan komisaris membawahi langsung dewan direksi dan mempunyai kewenangan untuk mengangkat dan memberhentikan dewan direksi serta melakukan tugas pengawasan terhadap kegiatan direksi dalam menjalankan perusahaan (Herwidayatmo, 2000).

Pengungkapan informasi memfasilitasi terwujudnya pengawasan eksternal mengenai ada atau tidaknya praktik–praktik pihak manajerial perusahaan serta untuk mengurangi dampak negatif dari praktik tersebut terhadap kelangsungan hidup perusahaan. Bagi pihak manajemen, informasi akan diungkapkan dalam laporan tahunan dan hal ini akan mempengaruhi pertimbangan investor dalam hal pengambilan keputusan investasi. Perusahaan yang memiliki proses operasional yang efektif, kebijakan dan sistem yang berjalan sesuai dengan yang seharusnya menunjukkan bahwa perusahaan tersebut telah mengimplementasikan praktik corporate governance. Tentunya diharapkan bahwa perusahaan yang telah menjalankan Good Corporate Governance akan semakin terbuka melakukan pengungkapan (Mohd. Che Haat, Raaman, & Mahenthiran, 2008).

2.4. Hubungan Antar Konsep

Penelitian ini menyertakan 6 variabel independen, yaitu kepemilikan institusi, kepemilikan publik, kepemilikan manajerial, umur perusahaan, komisaris independen dan ukuran perusahaan. Sebagai variabel dependen, hanya dipakai satu, yaitu variabel profitabilitas perusahaan. Selain itu juga disertakan satu variabel yang memiliki peran sebagai variabel independen dan dependen sekaligus, yaitu variabel

(14)

20

struktur modal. Masing-masing variabel memiliki hubungan dengan variabel lainnya yang didasarkan atas penelitian terdahulu.

2.4.1. Pengaruh proporsi kepemilikan institusi terhadap struktur modal.

Investor institusional adalah investor yang memegang saham dalam jumlah yang besar dan oleh sebab itu, dapat mempengaruhi kinerja sebuah perusahaan.

Hanya investor besar seperti investor institusi yang dapat memperoleh keuntungan dari proses monitoring terhadap manajemen (Grossman & Hart, 1980). Shleifer &

Vishny (1986) mengatakan bahwa investor institusi memiliki insentif yang lebih besar untuk mengawasi manajemen dibandingkan dewan direksi yang sedikit atau bahkan tidak memiliki modal yang diinvestasikan ke dalam perusahaan. Adanya monitoring oleh pihak institusi tentu akan menekan agency problem antara manajemen dengan pemegang saham sehingga diharapkan perusahaan dapat menentukan struktur modal yang paling optimal. Bahkan dalam kasus khusus seperti yang terjadi pada Yahoo! Inc. dimana masuknya Third Point LLC yang hanya dengan kepemilikan sebesar 5,8% mampu mengganti CEO Yahoo! Dari sebelumnya Scott Thompson menjadi Marrisa Mayer.

Moh’d et al (1998) menyatakan bahwa investor institusional merupakan pihak yang dapat memonitor agen dengan kepemilikannya yang besar dan menganggap bahwa investor institusional adalah sophisticated investors yang tidak bisa dengan mudah dibodohi oleh tindakan manajer (Bushee, 1998). Disamping itu kepemilikan oleh pihak investor institusional berperan untuk memonitor dewan direksi. Berdasarkan teori tersebut, Michaely & Vincent (2013) mengkonfirmasi bahwa ada hubungan yang berlawanan antara kepemilikan institusi dengan porsi hutang perusahaan. Terlebih mereka juga menambahkan bahwa monitoring yang dilakukan oleh institusi dapat mengurangi asimetri informasi sehingga membuat cost of equity menjadi lebih rendah yang pada akhirnya menyebabkan sumber modal ekuitas terlihat lebih murah dibanding hutang bagi manajemen.

(15)

21

Namun ada juga beberapa penelitian yang menunjukkan hasil yang berlawanan. Penelitian oleh Cruthley, Jenses, Jahera & Raymond (1999) menunjukkan bahwa ada hubungan yang positif antara kepemilikan institusional terhadap hutang perusahaan. Hal ini disebabkan sifat institusi itu, baik institusi keuangan maupun holding company berperan sebagai sumber penyedia hutang.

Adanya kepemilikan oleh institusi akan membantu perusahaan untuk mendapatkan pinjaman dengan biaya yang lebih murah. Masuknya sebuah institusi ke dalam suatu perusahaan juga menjadi pertanda bagus yang meningkatkan kepercayaan terhadap perusahaan. Hal ini memicu kreditor untuk memberikan kontrak pinjaman yang lebih baik.

Disamping itu, akan relatif lebih sulit bagi investor institusional untuk menjual porsi kepemilikannya yang besar tanpa menyebabkan pergerakan harga di pasar (O’Barr & Conley, 1992), oleh karena itu mereka lebih memilih mengawasi perusahaan sehingga dapat meningkatkan kinerja saham daripada menjual rugi porsi kepemilikannya. Untuk meningkatkan kinerja itu, maka pihak institusi mendukung penggunaan hutang agar perusahaan dapat lebih meningkatkan profitabilitasnya.

2.4.2. Pengaruh proporsi kepemilikan manajerial terhadap struktur modal.

Manajerial adalah pihak yang terlibat langsung dalam operasi bisnis. Adanya kepemilikan saham oleh manajer seharusnya mendorong mereka untuk tidak mengambil kebijakan yang berisiko. Sebagai manajer, kompensasi finansial berkaitan erat dengan tingkat profitabilitas perusahaan. Hal ini membuat manajer sering mengambil kebijakan yang oportunistik sekaligus berisiko untuk meningkatkan kompensasi yang akan diterimanya. Namun bila manajer ikut serta dalam memiliki perusahaan, maka ada insentif bagi manajer untuk lebih berhati-hati dalam mengambil kebijakan. Semakin besar kepemilikan manajemen, semakin besar pula keinginan untuk meminimalkan risiko yang ada. Adanya kepemilikan oleh manajemen juga berarti manajemen ikut berperan sebagai principal dalam kaitannya dengan agency theory yang seharusnya dapat menekan terjadinya agency problem.

(16)

22

Pemikiran ini konsisten dengan hasil yang diperoleh Jensen, et al. (1992), Moh’d et al. (1998) dan Hassan (2009) yang menemukan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang perusahaan. Teori lainnya oleh Easterbrook (1984) menyatakan bahwa jika struktur kepemilikan oleh manajemen tinggi, maka manajemen akan semakin memiliki toleransi terhadap risiko yang rendah. Berdasarkan hasil tersebut, dapat dikatakan bahwa kepemilikan manajerial mampu menekan hutang yang berhubungan dengan risiko bangkrut karena manajerial ikut memiliki kepentingan akan prospek jangka panjang perusahaan.

2.4.3. Pengaruh proporsi kepemilikan publik terhadap struktur modal.

Kepemilikan saham publik dapat diwujudkan oleh perusahaan dengan menerbitkan sahamnya di bursa efek dan menjadi perusahaan publik/terbuka. Sebagai perusahaan publik, maka ada persyaratan tambahan yang harus dipenuhi sesuai dengan aturan hukum yang berlaku, yaitu aturan dari BEI pasal Keputusan Direksi Bursa Efek Jakarta Nomor : Kep-035/BEJ/07-2004 sebagai lembaga pencatat saham dalam bursa efek Indonesia (BEI, 2004). Perusahaan publik memiliki beberapa kewajiban khusus yang harus dipenuhi seperti mengumumkan laporan keuangannya kepada publik, atau kewajiban untuk menempatkan dewan komisaris independen di dalam struktur pemerintahannya (IDX). Oleh karena itu, adanya keberadaan komposisi pemegang saham publik akan memudahkan monitoring, intervensi atau beberapa pengaruh kedisiplinan lain pada manajemen, yang pada akhirnya akan membuat manajer bertindak sesuai dengan kepentingan pemegang saham. Seluruh kewajiban ini harus dipatuhi baik oleh perusahaan dengan kepemilikan publik besar maupun kepemilikan publik kecil, tanpa terkecuali.

Black & Gibson (1997) serta Zingales (1995) mengatakan bahwa IPO (Initial Public Offering) merupakan sebuah bentuk dari exit strategy. Bahkan menurut Ding

& Pukthuanthong-le ( 2009), semakin besar porsi kepemilikan yang dipertahankan oleh pemegang saham mayoritasnya, atau berarti semakin kecil porsi saham yang

(17)

23

ditawarkan ke publik, maka semakin tinggi pula ekspektasi akan kinerja perusahaan di masa depan sehingga perusahaan tidak akan meningkatkan hutangnya untuk melindungi pemegang saham mayoritas dari risiko. Sebaliknya dapat dikatakan pula ketika porsi kepemilikan yang ditawarkan ke publik tinggi, berarti pemegang saham mayoritas telah kehilangan kepercayaan akan kinerja perusahaan sehingga IPO digunakan sebagai exit strategy. Berdasarkan pemikiran ini, maka ada hubungan positif antara kepemilikan publik dengan struktur modal perusahaan.

Namun ada hasil penelitian yang menentang pemikiran atas IPO sebagai exit strategy. Liu (2002) menemukan bahwa perusahaan pasca IPO memiliki rasio hutang yang lebih rendah dibandingkan pra-IPO. Alasan utama dibalik kejadian ini adalah perusahaan yang melakukan IPO dan melepaskan sahamnya ke publik akan memiliki modal baru dan oleh karena itu akan mengurangi penggunaan hutangnya. Berkaitan dengan pecking order theory, perusahaan akan mengandalkan penerbitan saham publik hanya ketika kapasitas hutangnya penuh. Dengan begitu, maka pada perusahaan dengan kepemilikan publik yang tinggi, kapasitas hutang yang ada lebih kecil sehingga perusahaan akan kesulitan untuk menambah hutang. Hasil tersebut sekaligus mendukung penelitian sebelumnya oleh Mull & Winters (1996) yang menyebutkan bahwa perusahaan publik memiliki rasio hutang yang lebih tinggi dibanding perusahaan tertutup. Adanya research gap mengenai hubungan dari kepemilikan publik dan struktur modal menyebabkan diperlukannya penelitian lebih lanjut untuk memperoleh hasil yang lebih relevan.

2.4.4. Pengaruh komisaris independen terhadap struktur modal.

Berdasarkan Keputusan Direksi Bursa Efek Jakarta Nomor : Kep- 035/BEJ/07-2004, setiap perusahaan yang mencatatkan sahamnya dalam Bursa Efek Indonesia harus memiliki komisaris independen dalam dewan komisarisnya (2004).

Dalam peraturan tersebut, syarat jumlah komisaris independen minimal yang ditetapkan adalah 30% dari total keseluruhan dewan komisaris yang ada. Menurut Bapepam (2004), Komisaris independen adalah anggota komisaris yang :

(18)

24

1.Berasal dari luar emiten atau perusahaan publik;

2.Tidak mempunyai saham, baik langsung maupun tidak langsung pada emiten atau perusahaan publik;

3.Tidak mempunyai hubungan afiliasi dengan emiten atau perusahaan publik, komisaris, direksi, atau pemegang saham utama emiten atau perusahaan publik;

4.Tidak memiliki hubungan usaha baik langsung maupun tidak langsung yang berkaitan dengan kegiatan usaha emiten atau perusahaan publik.

Berdasarkan agency theory, semakin besar jumlah komisaris independen pada dewan komisaris, maka akan semakin baik pula peran dewan komisaris dalam mengawasi dan mengontrol kebijakan dewan direksi. Premis dari teori keagenan adalah bahwa komisaris independen dibutuhkan pada dewan komisaris untuk mengawasi dan mengontrol tindakan-tindakan direksi, sehubungan dengan perilaku oportunistik mereka (Jensen dan Meckling, 1976).

Karakteristik komisaris independen yang mana mereka tak memiliki afiliasi dengan direksi ekesekutif perusahaan membuat mereka dapat menjalankan peran pengawasan secara lebih independen. Dengan begitu, maka seluruh kebijakan yang diambil perusahaan akan dapat lebih sesuai dengan tujuan dari pemegang saham, termasuk dalam hal kebijakan struktur modal. Penelitian oleh Al-Najjer & Hussainey (2009), dan Wen et al. (2002) mengkonfirmasi bahwa semakin tinggi jumlah komisaris independen relatif terhadap jumlah total dewan komisaris, semakin rendah rasio hutang perusahaan. Hal ini disebabkan oleh pengawasan dari komisaris independen yang membuat manajemen perusahaan lebih konservatif dalam menggunakan hutang karena (1) dapat meningkatkan risiko kebangkrutan (2) terjadi dilusi klaim aset oleh pemegang saham.

2.4.5. Pengaruh umur perusahaan terhadap struktur modal.

Umur perusahaan dapat menunjukkan dimana letak daur hidup perusahaan sekarang. Vernon (1966) dengan teori product life cycle membagi daur hidup perusahaan menjadi 5 tahap yaitu, tahap pengenalan (introduction), tahap

(19)

25

pertumbuhan (growth), tahap kedewasaan (maturity), tahap kejenuhan (saturation), dan terakhir adalah tahap penurunan (decline). Setiap tahap memiliki karakteristik keuangan yang sangat berbeda dan bersifat spesifik untuk setiap jenis perusahaan.

Karakteristik keuangan khusus yang bergantung pada umur sebuah perusahaan salah satunya adalah dalam hal kebijakan hutang yang diambilnya.

Berdasarkan teori pecking order, maka manajer lebih memilih untuk mengambil sumber pendanaan dari laba ditahan sebagai pilihan utama daripada hutang. Pada perusahaan yang masih muda yang berarti bisa dikatakan masih berada pada daur hidup awal seperti introduction atau growth, terkadang sumber pendanaan eksternal seperti hutang merupakan satu-satunya pilihan yang bisa diambil.

Perusahaan yang berada pada awal daur hidupnya cenderung belum mampu untuk menghasilkan laba secara konsisten sementara kebutuhan modal untuk investasi berbagai kebutuhan operasi masih sangat tinggi, memaksa mereka untuk memanfaatkan hutang. Pada perusahaan yang sudah mencapai tahap maturity, laba dapat dihasilkan secara konsisten dan juga kebutuhan investasi relatif lebih rendah sehingga mereka tidak memerlukan hutang selama laba hasil operasi sudah mampu menutupi kebutuhan.

Pemikiran ini konsisten dengan hasil penelitian dari Pfaffermayr, Stöckl, &

Winner (2012) yang mengatakan bahwa umur perusahaan menyebabkan adanya dampak secara negatif (inverse) terhadap rasio hutang, mengindikasikan bahwa perusahaan yang lebih tua lebih tidak mengandalkan hutang dibanding perusahaan yang lebih muda.

2.4.6. Pengaruh ukuran perusahaan terhadap struktur modal.

Ukuran suatu perusahaan menggambarkan seberapa banyak aset yang dimiliki oleh perusahaan. Sugiarto dan Budhijono (Sugiarto & Budhijono, 2007) mengatakan bahwa semakin besar ukuran perusahaan, semakin banyak aktiva tetap perusahaan yang dapat digunakan sebagai jaminan sehingga kesempatan perusahaan untuk mendapatkan pinjaman akan menjadi lebih besar. Variabel ukuran perusahaan juga didasarkan pada penelitian Indrawati dan Suhendro (2006) yang menjelaskan

(20)

26

bahwa semakin besar ukuran sebuah perusahaan, maka kesempatannya untuk mendapatkan pinjaman akan semakin besar.

Perusahaan berukuran kecil memiliki kapasitas hutang yang relatif lebih rendah dan oleh karena itu, harus lebih mengandalkan sumber modal ekuitas (Agca &

Mozumdar, 2004). Selain kapasitas hutang yang lebih kecil, karena risiko pada perusahaan kecil yang lebih tinggi berakibat pada cost of debt yang lebih tinggi.

Sebaliknya pada perusahaan besar, cost of debt yang ditanggung lebih rendah sehingga perusahaan memiliki insentif lebih banyak untuk memanfaatkan pendanaan hutang. Pada perusahaan berukuran besar, bargaining power yang dimiliki lebih tinggi sehingga dapat memperoleh pinjaman dengan term yang lebih baik dibanding dengan perusahaan kecil. Selain itu, semakin besar jumlah pinjaman, kreditor juga akan memberikan skema pinjaman yang lebih baik. Kedua hal tersebut menyebabkan cost of debt pada perusahaan besar lebih rendah dibanding perusahaan yang ukurannya lebih kecil.

Titman & Wessel (1988) mengatakan bahwa perusahaan besar tidak mempertimbangkan biaya kebangkrutan (bankcruptcy cost) dalam memutuskan tingkat leverage karena kecilnya persentasenya bila dibandingkan dengan keseluruhan nilai perusahaan. Oleh karena itu, perusahaan besar akan lebih memilih untuk menggunakan leverage yang lebih tinggi. Hasil ini sejalan dengan balancing theory dimana pada perusahaan yang berukuran lebih besar, biaya yang harus dikorbankan dari adanya penambahan hutang relatif lebih rendah dibanding manfaatnya. Hal ini menyebabkan adanya insentif bagi perusahaan berukuran besar untuk terus menambah hutang guna meningkatkan nilai perusahaan sampai pada titik tertentu. Pada perusahaan yang lebih besar, titik tertentu dari penggunaan hutang inilah yang akan relatif lebih tinggi dibanding perusahaan yang lebih kecil.

2.4.7. Pengaruh struktur modal terhadap profitabilitas.

Tinggi-rendahnya DER (debt equity ratio) akan mempengaruhi tingkat pencapaian profitabilitas perusahaan (ROE). ROE menunjukkan tingkat pengembalian yang dihasilkan oleh perusahaan dibanding dengan investasi oleh

(21)

27

pemilik/ekuitas. Berdasarkan pada pecking order theory, dapat dikatakan bahwa perusahaan yang memiliki kemampuan menghasilkan laba akan memilih menggunakan laba tersebut guna membiayai kebutuhan operasi dibanding menggunakan hutang. Jadi seharusnya perusahaan yang berhutang adalah perusahaan yang laba yang dihasilkannya tidak mampu untuk memenuhi kebutuhan modal yang diperlukan. Disamping itu, adanya hutang menyebabkan perusahaan harus membayar bunga beserta pokok pinjaman sehingga menyebabkan penurunan pada profitabilitas.

Beberapa penelitian mendukung pandangan ini, yakni penelitian oleh Velnampy dan Niresh (2012) terhadap perusahaan perbankan di Srilanka yang menunjukkan adanya hubungan negatif antara struktur modal dengan profitabilitas perusahaan. Hasil serupa juga ditemukan pada industri alat berat di Jepang yang menyimpulkan adanya hubungan negatif antara profitabilitas perusahaan dengan tingkat leverage yang diambil (Tsuji, 2013).

Teori pecking order juga mengatakan bahwa hutang akan tetap lebih dipilih daripada pembiayaan ekuitas eksternal, seperti penerbitan saham. Interpretasi tersebut dapat diasosiasikan dengan teori manajemen keuangan. Secara teori, jika biaya yang ditimbulkan dari berhutang, yaitu cost of debt (kd) lebih kecil dibandingkan biaya dari penggunaaan modal sendiri, yaitu cost of equity (ke), maka penggunaan hutang akan lebih efektif dalam menghasilkan profitabilitas, demikian juga sebaliknya (Brigham

& Houston, 2012). Hal tersebut disebabkan oleh porsi dari laba operasi yang digunakan untuk membayar bunga akan lebih sedikit sehingga porsi laba yang tersedia bagi pemegang saham akan lebih besar. Terlebih lagi, penggunaan hutang dapat memberikan manfaat tambahan dalam bentuk pengurangan pajak/tax shield sehingga berdampak pula pada peningkatan profitabilitas. Realitanya, cost of equity selalu lebih besar dibanding cost of debt seperti di Amerika Serikat contohnya yang memiliki ke sebesar 8,53% dan kd 3,26% (New York University, 2013) sedangkan perusahaan di Jerman memiliki ke sebesar 9% dan kd sebesar 5,6% (KPMG, 2012).

Indonesia sendiri pada tahun 2012 memiliki,ke sebesar 14,17%, lebih tinggi dibanding kd sebesar 10,03% (New York University, 2013). Berdasarkan teori, maka

(22)

28

seharusnya hutang dapat digunakan untuk memaksimalkan laba bagi pemegang sahamnya. Konsisten dengan teori diatas, penelitian oleh Bergen & Bonaccorsi (2002) menunjukkan bahwa tingkat leverage perusahaan berhubungan lurus dengan kinerja yang diukur dengan ROE. Mereka juga menambahkan bahwa dalam kasus ekstrim, tingkat leverage yang terlalu tinggi justru dapat menurunkan kinerja.

Namun hasil penelitian oleh Tsuji (2013) sebelumnya berlawanan dengan pemikiran teoritis manajemen keuangan serta pecking order theory. Terlebih lagi pada penelitian dilakukan di Jepang, negara yang telah mengimplementasikan zero rate policy sejak 1999 seharusnya memiliki cost of debt yang sangat rendah dibandingkan dengan cost of equity-nya. Adanya research gap ini menyebabkan diperlukannya penelitian lebih lanjut untuk mengkonfirmasi kedua pandangan yang ada.

2.5. Kerangka Berpikir

Berdasarkan telaah pustaka dari penelitian terdahulu, maka variabel independen dalam penelitian ini adalah ukuran perusahaan dan struktur kepemilikan, yang terdiri dari kepemilikan institusi, kepemilikan manajerial, dan kepemilikan publik. Variabel bersifat gandanya adalah struktur modal, sedangkan variabel dependennya adalah profitabilitas perusahaan. Pengaruh dari berbagai variabel tersebut dapat digambarkan sebagai berikut :

(23)

29

Gambar 2.1. Kerangka Berpikir

2.6. Perumusan Hipotesis

Berdasarkan uraian, maka dapat diajukan beberapa alternatif sebagai berikut :

Hipotesis 1 : Kepemilikan institusional berpengaruh signifikan terhadap struktur modal.

Hipotesis 2 : Kepemilikan manajerial berpengaruh signifikan terhadap struktur modal.

Hipotesis 3 : Kepemilikan publik berpengaruh signifikan terhadap struktur modal.

Hipotesis 4 : Komisaris independen berpengaruh signifikan terhadap struktur modal.

Hipotesis 5 : Umur perusahaan berpengaruh signifikan terhadap struktur modal.

Hipotesis 6 : Ukuran perusahaan berpengaruh signifikan terhadap struktur modal.

Hipotesis 7 : Struktur modal berpengaruh signifikan terhadap profitabilitas perusahaan.

Hipotesis 8 : Struktur kepemilikan, komisaris independen, umur perusahaan dan ukuran perusahaan secara bersama-sama berpengaruh signifikan terhadap struktur modal.