7
Universitas Kristen Petra 2. TEORI PENUNJANG
2.1 Free Cash Flow Theory
Teori free cash flow menyatakan bahwa manajer memegang kas dalam jumlah yang berlebih agar dapat memiliki kontrol atas keputusan investasi perusahaan, dimana seringkali keputusan investasi yang dibuat oleh manajer berdasarkan motif untuk mengambil keuntungan pribadi (private benefit) (Castiglionesi, 2012) Menurut Agency Theory, jumlah free cash flow yang tinggi dalam perusahaan memicu konflik kepentingan antara manajer dan pemegang saham. Kondisi tersebut dapat menimbulkan masalah dalam perusahaan, terutama perusahaan dengan investment opportunity yang rendah. Hal ini disebabkan karena dengan rendahnya investment opportunity perusahaan, manajer semakin leluasa untuk menggunakan kas yang ada untuk investasi yang tidak menguntungkan bagi perusahaan (di bawah cost of capital), seringkali dengan tujuan memperoleh private benefit (Jensen, 1986). Jensen (1986) menyatakan agency problem yang timbul dapat dikontrol dengan mengurangi jumlah free cash flow yang ada dalam perusahaan, salah satu caranya dengan meningkatkan jumlah hutang dalam struktur permodalan perusahaan.
Namun di sisi lain teori ini juga menyatakan bahwa perusahaan juga perlu menjaga tingkat kepemilikan kas pada level tertentu. Hal ini dimaksudkan agar perusahaan tidak harus mengeluarkan biaya pendanaan eksternal (Harbula, 2001).
Menurut Free Cash Flow Theory, agency problem dari keleluasaan manajer dapat mengurangi marginal value dari kas yang dimiliki perusahaan (Dittmar and Mahrt-Smith, 2007). Di sisi lain, kas akan memiliki nilai marginal value yang lebih tinggi apabila akses perusahaan terhadap pasar modal terbatas, yang menyebabkan biaya pendanaan eksternal meningkat (Pinkowitz and Williamson, 2007).
Dalam penelitiannya, Pinkowitz dan Williamson mengklasifikasikan perusahaan yang tidak membagikan dividen, memiliki rasio hutang yang tinggi, dan rasio interest coverage yang rendah sebagai perusahaan yang memiliki akses terbatas terhadap pasar modal. Sesuai dengan teori free cash flow, hasil penelitian
8
Universitas Kristen Petra tersebut menemukan bahwa salah satu faktor pertimbangan pemegang saham dalam memberikan value pada kas perusahaan adalah keterbatasan akses perusahaan terhadap pasar modal. Namun, hasil penelitian tersebut menyatakan bahwa pemegang saham memberikan value yang lebih pada kas perusahaan yang tidak mengalami keterbatasan akses terhadap pasar modal.
2.2 Agency Theory
Menurut agency theory, pihak atau agen yang memiliki kontrol atas perusahaan akan bertindak berdasarkan kepentingan pribadinya. Apabila terdapat konflik kepentingan di antara manajer dan pemilik, serta pemegang saham mayoritas dan minoritas, maka akan timbul agency problem. Selanjutnya, agency problem yang terjadi menimbulkan agency cost, yaitu biaya yang timbul ketika terjadi konflik kepentingan antara manajer dan pemegang saham.
Agency problem tersebut akan mengurangi marginal value dari kas perusahaan (Dittmar dan Mahrt-Smith, 2007). Hal ini disebabkan oleh pemegang saham yang khawatir akan timbulnya agency problem, memberi nilai pada tambahan kas dalam perusahaan kurang dari nilai nominalnya (Faulkender dan Wang, 2006). Mendukung penelitian Dittmar dan Mahrt-Smith, penelitian Lee F.
Pinkowitz dan Rohan Williamson juga menemukan bahwa agency cost mempengaruhi nilai yang diberikan shareholer pada kas yang dimiliki perusahaan, dan pengaruh yang diberikan cukup signifikan.
2.3 Tradeoff Theory
Teori trade-off menyatakan bahwa perusahaan mengidentifikasi tingkat cash holding yang optimal dengan menimbang manfaat tambahan dan biaya tambahan dalam memegang kas. Manfaat yang berkaitan dengan memegang uang kas adalah, sebagai berikut:
1. Mengurangi kemungkinan terjadinya kesulitan keuangan (financial distress) .
9
Universitas Kristen Petra 2. Memungkinkan terlaksananya kebijakan investasi pada saat terjadi
kesulitan keuangan (financial distress)
3. Mengurangi biaya untuk menghimpun dana eksternal (Opler, Pinkowitz, Slutz, & Williamson, 1999).
Sedangkan biaya yang ditimbulkan dari memegang kas adalah opportunity cost berkaitan dengan modal perusahaan yang diinvestasikan pada aset likuid.
Manjemen dalam usaha memaksimalkan kekayaan pemegang saham, harus mengatur cash holding perusahaan pada level dimana marginal benefit dari memegang kas sama dengan marginal cost-nya. Menurut teori trade-off, perusahaan tidak memiliki target jumlah kas, namun kas merupakan buffer antara laba ditahan dengan kebutuhan investasi. Namun pada saat agency problem mendominasi, marginal cost dari kepemilikan kas akan melebihi marginal benefit-nya (Drobetz, Gruninger, & Hirschvogi, 2010)
2.4 Manajemen Kas
Kas merupakan wujud aset perusahaan yang paling likuid sekaligus merupakan bentuk kepemilikan aset yang memberikan profit yang paling rendah.
Meskipun demikian melalui kepemilikan kas, perusahaan dapat mendanai aktifitas investasinya pada saat tidak tersedia sumber pendanaan lain. Selain itu, dengan memiliki kas perusahaan juga tidak perlu mengeluarkan biaya likuidasi aset untuk memperoleh sumber pendanaan.
Kas memegang peran penting dalam aktivitas perusahaan. Beberapa fungsi kas antara lain untuk membayar gaji pegawai, membeli bahan baku, membayar hutang, membayar pajak, membayar dividen, membeli aktiva tetap, dan sebagainya. Disamping fungsi kas sebagai aset perusahaan, kepemilikan kas oleh perusahaan tidak menghasilkan bunga, sehingga keberadaan kas dalam perusahaan sebenarnya tidak menghasilkan profit bagi perusahaan. Dengan mempertimbangkan benefit dan cost dari kepemilikan kas, manajer harus dapat mengelola tingkat kepemilikan kas perusahaan. Hal ini diperlukan karena jumlah kas yang terlalu sedikit dalam perusahaan dapat menyebabkan defisiensi likuiditas, sebaliknya jumlah kas yang berlebihan juga tidak akan mendatangkan
10
Universitas Kristen Petra profit bagi perusahaan karena kas tergolong sebagai aset yang tidak menghasilkan return.
2.4.1 Motif Memegang Kas
Terdapat beberapa motif perusahaan dalam memegang kas, salah satu motif tersebut adalah motif transaksi. Motif transaksi menyatakan bahwa perusahaan memegang kas untuk digunakan dalam kebutuhan yang darurat, sehingga menghemat biaya konversi ke kas. Sementara itu, bagi perusahaan dengan financial distress cost yang tinggi, kepemilikan kas bertujuan untuk meminimalisir kemungkinan terjadinya kesulitan keuangan (financial distress) (Jinkar, 2013).
Selain itu, kepemilikan kas juga dapat didasari oleh motif untuk berjaga- jaga (precautionary motive), yaitu perusahaan memiliki kas sebagai usaha hedging dari ketidakpastian arus kas di masa depan. Dalam hal ini, kepemilikan kas akan meningkat seiring meningkatnya volatilias arus kas (Opler et al, 1999).
Mikkelson dan Partch (2003) juga menyatakan bahwa perusahaan memiliki cadangan kas dalam jumlah yang besar agar tidak underperform dibandingkan perusahaan pesaingnya. Motif spekulatif juga menjadi salah satu alasan perusahaan dalam memegang kas, dalam hal ini manajer menggunakan kas yang dimiliki oleh perusahaan untuk memperoleh keuntungan jangka pendek, seperti melalui merger dan akuisisi perusahaan dengan nilai yang rendah.
2.5 Marginal Value of Cash Holding
Marginal Value of Cash Holding merupakan nilai tambahan dari presepsi pemegang saham (shareholder) terhadap setiap tambahan kas yang dimiliki oleh perusahaan. Nilai tambahan yang diberikan oleh pemegang saham terhadap setiap tambahan kas perusahaan bergantung pada ada tidaknya indikasi overinvestment pada free cash flow. Umumnya jumlah kepemilikan kas yang tinggi dalam perusahaan akan memicu kekhawatiran pemegang saham berkaitan dengan kemungkinan penyalahgunaan kas, yang akan berdampak pada menurunnya nilai marginal value dari kas, terutama pada perusahaan dengan standar corporate governance yang rendah (Baobaker, 2015). Pemegang saham suatu perusahaan
11
Universitas Kristen Petra akan memberikan nilai marginal value yang lebih tinggi pada perusahaan yang mengalami keterbatasan dalam menghimpun pendanaan eksternal, atau dengan kata lain mengalami financial constraint (Denis & Sibilkov, 2007).
2.6 Overinvestment
Overinvestment adalah keadaan dimana manajer melakukan investasi pada proyek-proyek yang tidak menguntungkan bagi perusahaan sehingga dapat menurunkan nilai perusahaan (Lang et al.,1996). Overinvestment merupakan masalah yang timbul disebabkan oleh timbunan kas dalam perusahaan yang memicu pengambilan keputusan investasi yang kurang optimal, dimana perusahaan berinvestasi pada proyek yang mungkin memiliki nilai NPV yang negatif (Harford et al. 2008; Dittmar et al. 2003). Salah satu gejala overinvestment dalam perusahaan adalah peningkatan pada capital expenditure yang diikuti dengan return saham yang menurun (Titman et al,2004). Selain itu, Richardson (2006) menemukan melalui penelitiannya bahwa masalah overinvestment umumnya terkonsentrasi pada perusahaan dengan tingkat free cash flow yang tinggi, berkaitan dengan manifestasi agency problem dimana free cash flow yang tinggi memicu manajer untuk bersikap boros dalam hal pengeluaraan, salah satunya melalui keputusan investasi yang tidak menguntungkan (NPV negatif).
2.6.1 Capital Expenditure
Capital expenditure adalah pengeluaran perusahaan untuk meningkatkan jumlah kepemilikan aset berwujud, seperti properti, bangunan, dan peralatan.
Dalam konsep penilaian investasi oleh Sartono (2001), berdasarkan jangka waktunya capital expenditure dapat dibagi menjadi investasi jangka menengah, investasi jangka panjang dan jangka pendek, dengan jangka waktu masing-masing 1-5 tahun, > 5 tahun dan < 1 tahun.
Investasi jangka panjang dapat dikelompokkan menjadi empat macam, yaitu:
1. Investasi penggantian aset karena sudah usang atau karena adanya teknologi baru
12
Universitas Kristen Petra 2. Investasi ekspansi berupa penambahan kapasitas produksi karena adanya
kesempatan yang lebih baik
3. Investasi penambahan produk baru atau diversifikasi produk, dan 4. Investasi lain yang tidak termasuk kedalam hal diatas.
2.6.2 Empire Building
Empire building merupakan merupakan puncak sekaligus tingkat yang
paling ekstrim pada piramida birokrasi. Empire building terjadi apabila perusahaan melakukan upaya untuk mendapatkan kembali atau meningkatkan self-sufficiency yang dimilikinya dengan cara melakukan ekspansi pada jangkauan
kekuasaan, meskipun hal tersebut bukan merupakan kepentingan utama dari perusahaan yang bersangkutan. Melalui upaya mpire building, perusahaan berupaya untuk meningkatkan kontrol yang dimiliki atas sumber daya maupun fungsi-fungsi tertentu. dapat dilakukan dengan berbagai macam cara, namun pada umumnya upaya empire building dilakukan melalui merger dan akuisisi (Rieger, 2011).
\
2.7 Corporate Gorvernance
Corporate Governance pada dasarnya merupakan suatu sistem (input, proses, output) dan seperangkat peraturan yang mengatur kepentingan berbagai pihak, terutama hubungan antara pemegang saham, dewan komirasis, dan direksi demi tercapainya tujuan perusahaan (Zarkaryi,2008). Clarke dan Roma (2008) menyatakan bahwa penerapan corporate governance melibatkan pemegang saham, stakeholder, pegawai, dewan komisaris, Chief Executive Officers (CEO) dan pemilik perusahaan.
Mekanisme corporate governance dapat digolongkan menjadi corporate govenance internal dan eksternal. Mekanisme internal yang umumnya diutamakan adalah struktur kepemilikan dan independensi direksi, sedangkan untuk mekanisme eksternal umumnya mengutamakan takeover dan sistem regulasi (Denis dan McConnell, 2002).
Penelitian oleh Dittmar (2005) menemukan bahwa perusahaan dengan standar penerapan corporate governance yang buruk lebih cenderung untuk
13
Universitas Kristen Petra menggunakan kelebihan kas pada investasi yang tidak menguntungkan, dibandingkan perusahaan dengan standar corporate governance yang baik.
2.7.1 Independent Director
Independent director merupakan jajaran direksi yang tidak memiliki hubungan substansial dengan perusahaan yang bersangkutan, yang mana merupakan mekanisme pengawasan yang utama di dalam corporate governance (John & Senbet, 1998). Penempatan Independent Director dalam direksi perusahaan merupakan salah satu bentuk penerapan corporate gorvernance yang dapat meningkatkan efektifitas upaya proteksi terhadap kekayaan pemegang saham. Independent director memiliki intensif pengawasan yang lebih serta melakukan pengawasan yang lebih efektif dibandingkan dengan inside director, hal ini bertujuan untuk mempertahankan nilai modal yang telah ditanamkan, untuk mendapatkan bonus, serta untuk mempertahankan posisi jabatan dalam perusahaan (Fama and Jensen, 1983).
Kriteria yang harus dimiliki oleh seorang direktur untuk dapat digolongkan sebagai independent director adalah sebagai berikut:
1. Direksi Emiten atau Perusahaan Publik paling kurang terdiri dari dua orang anggota Direksi,satu di antara anggota Direksi diangkat menjadi direktur utama atau presiden direktur
2. Anggota Direksi tidak mewakili pihak manapun dan diangkat dan diberhentikan oleh RUPS.
3. Tidak pernah menjadi anggota Direksi dan/atau anggota Dewan Komisaris yang dinyatakan bersalah menyebabkan suatu perusahaan dinyatakan pailit;
4. Direktur independen merupakan direktur yang tidak terafiliasi , dalam arti tidak memiliki hubungan kekeluargaan sampai derajat kedua antar pihak dengan pegawai, direktur, maupun komisaris perusahaan.
5. Tidak memiliki hubungan dengan perusahaan baik langsung maupun tidak langsung, tidak mengendalikan maupun dikendalikan oleh perusahaan
14
Universitas Kristen Petra 6. Direktur independen tidak memiliki hubungan pemegang saham utama dengan perusahaan, dalam arti direktur independen bukan merupakan pemegang saham perusahaan. (UU Pasar Modal pasal 1 butir 1 tahun 2014)
2.7.2 Blockholder Ownership
Blockholder ownership merupakan perubahan dari pecahan ”closely held share”, yaitu saham yang dipegang oleh blockholder, termasuk kepemilikan saham perusahaan oleh pegawai, direktur dan keluarganya, trust, dana pensiun, perusahaan lain dan individu-individu, dimana kepemilikan saham tersebut lebih dari 5% (Wiliandari,2011). Blockholder ownership dalam perusahaan dapat mempengaruhi proses pengambilan keputusan manajerial, serta meningkatkan standar corporate gorvernance (Holderness, 2003). Menurut agency theory, perusahaan dengan tingkat blockholder ownership yang rendah umumnya memiliki standar corporate gorvernance yang rendah..
2.7.3 Big Four Auditor
Big Four Auditor adalah salah satu mekanisme corporate governance yang berkaitan dengan keterkaitan auditor laporan keuangan suatu perusahaan dengan kelompok empat firma jasa profesional terbesar di seluruh dunia, yang menawarkan jasa terkait akuntansi, meliputi:
Audit,
Penjaminan (assurance),
Perpajakan,
Konsultasi manajemen,
Advisori,
Aktuaria, dan
Keuangan korporasi (corporate finance).
Akuntan publik melaksanakan fungsi audit menurut ketentuan standar auditing. Standar auditing merupakan panduan umum bagi auditor dalam memenuhi tanggung jawab profesinya untuk melakukan audit atas laporan keuangan historis. Standar tersebut mencakup pertimbangan atas kualitas
15
Universitas Kristen Petra profesional seperti kompetensi dan independensi, persyaratan pelaporan, serta bukti audit. Standar audit meliputi standar umum, standar pekerjaan lapangan dan standar pelaporan. Standar umum menekankan pada pentingnya kualitas diri yang harus dimiliki oleh seorang auditor. Standar pekerjaan lapangan menekankan pada pengumpulan bukti audit serta aktivitas lainnya selama pelaksanaan audit.
Sementara itu, standar pelaporan menekankan pada pernyataan kesesuaian laporan keuangan dengan prinsip akuntansi yang berlaku umum di Indonesia (Arens et al., 2008).
Akuntan publik sebagai auditor laporan keuangan memiliki tanggung jawab yang mencakup tanggung jawab moral (moral responsibility), tanggung jawab profesional (professional responsibility) dan tanggung jawab hukum (legal responsibility). Tanggung jawab moral dan tanggung jawab profesional mengarah pada akuntabilitas seorang akuntan publik yang meliputi tanggung jawab moral untuk memberi informasi secara lengkap dan jujur mengenai perusahaan yang diaudit kepada pihak yang berwenang atas informasi tersebut, walaupun tidak ada sanksi terhadap tindakannya, serta mengambil keputusan yang bijaksana dan obyektif dengan kemahiran profesional (due professional care). Selain itu, auditor juga harus memenuhi tanggung jawab tanggung jawab profesional terhadap asosiasi profesi yang mewadahinya dan tanggung jawab di luar batas standar profesinya yaitu tanggung jawab terkait dengan hukum yang berlaku (legal responsibility) (Swatsyatmi, 2016).
Daftar perusahaan audit yang termasuk dalam kelompok empat besar (BigFour), antara lain:
1. Deloitte
2. PricewaterhouseCoopers 3. Ernst&Young
4. KPMG (Darwin, 2012)
2.8 Financial Constraint
. Financial constraint adalah keterbatasan perusahaan dalam mendapatkan modal dari sumber-sumber pendanaan yang tersedia untuk berinvestasi (Hidayat, 2010). Financial constraint terjadi pada perusahaan bila perusahaan menghadapi
16
Universitas Kristen Petra perbedaan antara biaya modal dari sumber pendanaan internal dan eksternal (Kaplan & Luigi, 1997). Perusahaan yang mengalami financial constraint umumnya mengalami masalah keterbatasan untuk mendanai peluang investasi yang menguntungkan dengan menggunakan pendanaan eksternal. Perusahaan dengan keterbatasan dalam menghimpun pendanaan eksternal (external financing) umumnya memiliki nilai marginal value of cash holding yang lebih tinggi, dimana hal ini sesuai dengan hipotesa “higher value for constrained firm”, yaitu hipotesa yang menyatakan bahwa pemegang saham umumnya memberikan marginal value yang lebih tinggi pada setiap tambahan kas pada perusahaan dengan indikasi financial constraint (Denis & Sibilkov, 2007).
2.8.1 Leverage
Berkaitan dengan financial constraint, perusahaan dengan indikasi financial constraint akan menjaga tingkat leverage-nya pada tingkat tertentu untuk menghindari risiko kebangkrutan (financial distress). Dalam hal ini, perusahaan yang mengalami financial constraint akan memiliki rasio total hutang terhadap total aset yang cenderung rendah (Ferrando & Mulier, 2013)
Menurut Ward dan Price (2006), leverage adalah proporsi pendanaan hutang dibandingkan dengan pendanaan yang berasal dari ekuitas. Oleh karena itu, semakin tinggi leverage suatu perusahaan, maka semakin tinggi jumlah hutang dalam struktur pendanaan perusahaan. Kebijakan penggunaan hutang dalam struktur pendanaan perusahaan dapat menjadi salah satu cara untuk meminimalkan konflik kepentingan (agency problem) dalam perusahaan (Nurmala, 2013). Jensen (1986) dan Stulz (1990) menunjukkan bahwa hutang membantu untuk mencegah investasi yang berlebihan dari arus kas bebas (overinvestment of free cash flow) yang dilakukan oleh manajer untuk memperoleh keuntungan pribadi. Peningkatan jumlah hutang dalam stuktur pendanaan perusahaan juga akan menciptakan sebuah mekanisme kontrol bagi perusahaan, terutama manajer. Dimana penggunaan hutang akan memaksa manajer untuk membayar pokok hutang beserta bunganya, yang kemudian akan berdampak pada berkurangnya jumlah free cash flow, sehingga mencegah keleluasaan manajer untuk mengeksploitasi kelebihan free cash flow yang ada dalam perusahaan.
17
Universitas Kristen Petra 2.8.2 Dividen
Perusahaan akan membagikan dividen kepada pemegang saham setelah seluruh kebutuhan dana untuk investasi terpenuhi. Berkaitan dengan financial constraint, perusahaan dengan indikasi financial constraint cenderung memiliki kebijakan pembagian dividen yang konservatif, yaitu dengan tidak membagikan dividen. Hal ini bertujuan untuk menjaga ketersedian pendanaan internal, karena perusahaan dengan indikasi financial constraint umumnya mengalami kesulitan untuk memperoleh pendanaan eksternal (He, Chen, Huang, Pan, & Shi, 2016)
Dividen merupakan pendistribusian laba kepada pemegang saham, secara prorata menurut kelas surat berharga dan dibayarkan dalam bentuk uang, saham, scrip atau produk atau properti perusahaan, dimana besarnya dividen yang dibagikan perusahaan ditentukan oleh para pemegang saham pada saat terjadinya RUPS (Rapat Umum Pemegang Saham). Pembagian dividen oleh perusahaan dapat meminimalkan agency problem diantara manajer dan pemegang saham, dengan mengurangi kemungkinan manajer untuk menghamburkan free cash flow.
Oleh karena itu, cadangan kas yang ada di dalam perusahaan lebih baik dibagikan sebagai dividen daripada dialokasikan sebagai retained earning (Arnott
& Clifford, 2003).
2.8.2.1 Teori Kebijkan Dividen 2.8.2.1.1 Teori Residual
Menurut teori residual, perusahaan membagikan dividen jika terdapat dana sisa setelah pengeluaran investasi pada proyek dengan Net Present Value positif.
Dengan kata lain, pembagian dividen kepada pemegang saham adalah prioritas terakhir perusahaan. Apabila tidak ada dana sisa setelah investasi, perusahaan tidak akan membagikan dividen. Perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang tinggi cenderung memiliki rasio pembayaran dividen yang lebih rendah, karena perusahaan diasumsikan menahan pendapatannya untuk membiayai proyek- proyek dengan NPV positif. Invetasi perusahaan pada proyek-proyek dengan NPV positif dapat memicu peningkatan pada pertumbuhan perusahaan (growth opportunities).
18
Universitas Kristen Petra 2.8.2.1.2 Agency Theory Berkaitan dengan Pembagian Dividen
Agency Theory juga dapat menjelaskan kebijakan pembagian dividen oleh perusahaan. Menurut agency theory, pembagian dividen oleh perusahaan merupakan salah satu cara untuk meminimalisir agency cost. Dengan berkurangnya free cash flow perusahaan karena adanya pembagian dividen, kecenderungan perusahaan untuk melakukan overinvestment menjadi berkurang.
Apabila perusahaan tetap ingin melakukan investasi, maka perusahaan harus menerbitkan saham baru atau menggunakan hutang untuk membiayai investasi tersebut. Hambatan dalam memperoleh dana untuk investasi tersebut akan mengurangi kecenderungan overinvestment.
2.9 Net Working Capital
Net working capital merupakan selisih antara aktiva lancar dan hutang lancar perusahaan. Rasio net working capital terhadap total aset digunakan sebagai tolak ukur dari aset likuid karena net working capital merupakan subsitusi dari kas (Ozkan & Ozkan, 2004). Apabila dikelola dengan baik, net working capital dapat meningkatkan posisi kompetitif perusahaan, terutama berkaitan dengan likuiditas. Selain itu, net working capital juga dapat memicu pertumbuhan shareholder value (Jeng-Ren, Li, & Han-Wen, 2006).
.
2.10 Hubungan Antar Konsep
2.10.1 Pengaruh Overinvestment terhadap Marginal Value of Cash Holding Nilai dari tambahan kas dalam perusahaan sangat bergantung pada ada tidaknya indikasi permasalahan overinvestment dalam perusahaan. Menurut free cash flow theory, tingkat free cash flow yang tinggi dalam perusahaan disertai dengan poor investment opportunities memberikan peluang bagi manajer untuk menyalahgunakan sumber dana yang dimiliki oleh perusahaan. Hal tersebut merupakan indikator biaya keagenan yang tinggi (high agency cost) dari overinvestment. Berdasarkan penelitian yang dilakukan oleh Richardson (2006), agency problem yang terjadi karena adanya overinvestment dapat menimbulkan kemungkinan bahwa dana modal digunakan secara leluasa untuk kepentingan manajer. Oleh karena itu, indikasi overinvestment dalam perusahaan diduga berpengaruh negatif terhadap marginal value of cash holding (Officer, 2011),
19
Universitas Kristen Petra dimana pengaruh negatif yang ditimbulkan akan semakin signifikan dengan meningkatnya tingkat overinvestment. Dalam penelitian ini overinvestment diproksikan oleh rasio capital expenditure. Dimana alokasi capital expenditure yang semakin tinggi akan berdampak positif terhadap marginal value of cash holding. Hal ini berkaitan dengan meningkatnya growth opportunties perusahaan, karena dengan alokasi capital expenditure yang semakin meningkat, kesempatan perusahaan untuk berinvestasi pada proyek-proyek yang dapat memicu pertumbuhan perusahaan juga akan semakin meningkat.
2.10.2 Pengaruh Financial Constraint terhadap Marginal Value of Cash Holding
Pada kondisi financial constraint, perusahaan mengalami keterbatasan akses untuk menghimpun pendanaan eksternal. Menurut Faulkender and Wang (2006), pemegang saham akan memberikan value yang lebih tinggi pada setiap tambahan kas perusahaan yang mengalami financial constraint daripada kas pada perusahaan yang tidak mengalami financial constraint. Perusahaan yang mengalami financial constraint memiliki value yang lebih tinggi pada setiap tambahan kas-nya merupakan dampak dari keterbatasan akses terhadap pendanaan eksternal, atau dengan kata lain biaya yang harus dikeluarkan perusahaan untuk menghimpun pendanaan eksternal tinggi. Dengan adanya tambahan kas dalam perusahaan, akan meningkatkan kemampuan perusahaan dalam membiayai proyek-proyek dengan nilai Net Present Value (NPV) yang positif tanpa harus mengeluarkan biaya yang tinggi untuk menghimpun pendanaan eksternal (Denis
& Sibilkov, 2007)
2.10.2.1 Pengaruh Dividen terhadap Marginal Value of Cash Holding Dividen berpengaruh signifikan terhadap Marginal Value of Cash Holding. Pengaruh dividen terhadap Marginal Value of Cash Holding tergantung dari prespektif pemegang saham terhadap pembagian dividen. Apabila pembagian dividen dipandang sebagai indikasi poor growth opportunity karena ketersediaan dana berkurang, maka pemegang saham akan memberikan value yang lebih rendah pada tambahan kas perusahaan yang membagikan dividen. Hal ini
20
Universitas Kristen Petra disebakan oleh kemungkinan adanya proyek dengan Net Present Value(NPV) positif yang tidak terdanai, sehingga pemegang saham lebih memilih perusahaan untuk menggunakan tambahan kas yang ada sebagai laba ditahan, daripada menerima tambahan kas tersebut dalam bentuk dividen.
Sementara itu, menurut Jensen (1986) kelebihan kas dalam perusahaan dapat memicu manajer untuk menyalahgunakan kelebihan kas tersebut pada proyek dengan Net Present Value (NPV) yang negatif. Menurut agency theory yang berkaitan dengan dividen, salah satu cara untuk mengurangi kelebihan kas tersebut adalah dengan membagikan dividen. Oleh karena itu, kelebihan kas yang ada lebih baik digunakan untuk membayar dividen. Dalam hal ini, dividen akan berpengaruh positif terhadap marginal value of cash holding apabila pemegang saham melihat pembagian dividen sebagai alternatif alokasi kas yang lebih baik, dibandingkan menggunakan kelebihan kas yang ada untuk mendanai proyek dengan NPV negatif. Sementara itu. berkaitan dengan financial constraint perusahaan tidak membagikan dividen diasumsikan sebagai dampak kebijakan pembagian dividen yang konservatif. Kebijakan dividen konservatif tersebut bertujuan untuk menjaga ketersediaan pendanaan internal, karena perusahaan dengan indikasi financial constraint umumnya mengalami kesulitan untuk memperoleh pendanaan eksternal (He, Chen, Huang, Pan, & Shi, 2016), dengan indikasi financial constraint tersebut perusahaan yang tidak membagikan dividen akan memiliki marginal value of cash holding yang lebih tinggi.
2.10.2.2 Pengaruh Leverage terhadap Marginal Value of Cash Holding Leverage berkaitan dengan penggunaan hutang dalam pendanaan perusahaan. Menurut Modigliani and Miller (1963) dalam teori trade-off, tingkat leverage yang optimal dapat meminimalkan agency cost, sekaligus memaksimalkan nilai perusahaan. Berkaitan dengan agency cost, penggunaan hutang akan mengurangi jumlah free cash flow dalam perusahaan karena adanya kewajiban perusahaan untuk membayar pokok hutang beserta bunganya kepada debtholder. Hal ini akan berdampak pada terbatasnya keleluasaan manajer dalam menggunakan free cash flow untuk memperoleh private benefit, dan dapat digunakan untuk mengatasi masalah overinvestment (Harvey et al,2004). Dengan berkurangnya keleluasaan manajer dalam menyalahgunakan kas yang dimiliki
21
Universitas Kristen Petra perusahaan serta berkurangnya masalah overinvestment, maka marginal value of cash holding perusahaan akan meningkat. (Hilgen,2015)
Leverage juga merupakan indikator financial constraint. Calomiris and Himmelberg (1995) menemukan bahwa di dalam perusahaan dengan tingkat leverage di bawah rata-rata umumnya terindikasi mengalami financial constraint.
Hal ini disebabkan karena biaya financial distress bagi perusahaan dengan financial constraint yang tinggi. Dengan indikasi financial constraint tersebut, maka marginal value of cash holding lebih tinggi. Penelitian yang dilakukan oleh Faulkender and Wang (2006) menemukan bahwa marginal value dari kas perusahaan menurun seiring dengan meningkatnya leverage.
2.10.3 Pengaruh Net Working Capital terhadap Marginal Value of Cash Holding
Net working capital seringkali dijadikan sebagai ukuran untuk mengukur jumlah aset likuid noncash yang ada di dalam suatu perusahaan, yang merupakan subsitusi dari kas. Hal ini dapat dibuktikan dengan hubungan negatif antara kas dengan net working capital, yang berarti bahwa perusahaan mengurangi jumlah working capital untuk memegang kas dalam jumlah yang lebih banyak. Sebagai salah satu bentuk aset lancar, net working capital merupakan aset yang memberikan return yang rendah (low return). Menurut tradeoff theory, alokasi pada aset yang dengan tingkat return yang rendah akan menimbulkan opportunity cost atas return aset yang lebih tinggi. Oleh karena itu, pemegang saham akan memberikan marginal value yang lebih rendah pada kas yang dimiliki perusahaan dengan semakin meningkatnya nilai working capital (Autukatie dan Molay, 2007).
2.10.4. Pengaruh Independent Director terhadap Pengaruh Overinvestment Pada Marginal Value of Cash Holding
Menurut agency theory, pihak atau agen yang memiliki kontrol atas perusahaan akan bertindak berdasarkan kepentingan pribadinya, dan tidak jarang tindakan tersebut dilakukan dengan mengesampingkan kepentingan pemegang saham. Oleh karena itu, dibutuhkan komisaris independen yang dapat berperan dalam melindungi kepentingan pemegang saham. Efektifitas komisaris dalam
22
Universitas Kristen Petra melindungi kekayaan pemegang saham meningkat seiring dengan meningkatnya proporsi independent director (Weisbach,1988).
Beberapa cara independent director dalam melindungi shareholder antara lain memberhentikan CEO perusahaan dengan kinerja yang buruk dari jabatannya (Weisbach, 1988), negosiasi penawaran tender (Byrd and Hickman, 1992), serta melindungi kepentingan shareholder pada saat takeover (Shivdasani, 1993).
Dengan adanya upaya perlindungan terhadap kepentingan saham, value loss yang disebabkan oleh overinvestment akan berkurang. Selain meningkatkan perlindungan terhadap shareholder, keberadaan independent director dalam perusahaan dapat memicu manajer untuk bertindak sesuai dengan kepentingan pemegang saham, yang kemudian akan berdampak pada menurunnya tingkat agency problem yang terjadi di dalam perusahaan. Peningkatan pada standar corporate governance, dalam hal ini melalui keberadaan independent director juga dapat memitigasi keputusan investasi yang inefisien, baik underinvestment maupun overinvestment. (Farooq, Gilbert, & Tourani-Rad, 2014). Dalam hal ini dengan proksi capital expenditure dalam penelitian ini, berarti keberadaan independent director meminimalisir alokasi capital expenditure tersebut digunakan untuk pengeluaran investasi yang tidak menguntungkan bagi perusahaan, dalam hal ini overinvestment, sehingga akan semakin memperkuat pengaruh positif overinvestment terhadap marginal value of cash holding.
Namun di sisi lain, terdapat kemungkinan bahwa independent director bersikap pasif dengan tidak menjalankan perannya, yang dapat disebabkan oleh kerjasama yang terbangun antara independent director dengan manajer atau dari sifat independent director sendiri yang cenderung menghindari konflik (Jensen, 1986). Dalam hal ini keberadaan independent director dalam jajaran direksi perusahaan tidak akan berpengaruh terhadap pengaruh overinvestment terhadap marginal value of cash holding.
Penelitian sebelumnya yang dilakukan pada perusahaan-perusahaan di Taiwan, menunjukan bahwa penempatan Independent Director secara efektif dapat memperlemah perngaruh negatif overinvestment terhadap marginal value of cash holding pada perusahaan berskala kecil atau memiliki growth opportunity yang rendah.
23
Universitas Kristen Petra 2.10.5 Pengaruh Big Four Auditor Terhadap Pengaruh Overinvestment Pada Marginal Value of Cash Holding
Big four auditor merupakan indikator corporate governance yang berkaitan dengan kualitas audit. DeAngelo’s (1981) melalui penelitiannya menyatakan bahwa perusahaan auditor berskala besar dengan nama yang telah dikenal secara internasional umumnya memberikan kualitas audit yang lebih baik dibandingkan perusahaan auditor berskala kecil. Kualitas audit yang baik akan memaksimalkan kualitas pengungkapan informasi dalam laporan keuangan perusahaan, dimana hal tersebut akan mengurangi masalah asimetri informasi (Fitri,2009). Dimana menurut teori asimetri informasi, pengaruh negatif overinvestment terhadap marginal value of cash holding dapat diminimalisir dengan berkurangnya tingkat asimetri informasi. Hal ini didukung oleh hasil penelitian Kim, Lee, dan Park (2015) yang menemukan bahwa kualitas audit yang semakin baik dalam suatu perusahaan akan meningkatkan marginal value of cash holding.
2.10.6 Pengaruh Blockholder Ownership Terhadap Pengaruh Overinvestment Pada Marginal Value Cash Holding
Menurut Jensen & Meckling (1976) pemegang saham dengan proporsi kepemilikan besar (blockholder ownership) mengurangi masalah keagenan (agency problem) antara pemilik perusahaan dengan manajer. Keberadaan blockholder ownership mengurangi konflik yang terjadi di antara prinsipal dan agen, oleh karena kepemilikan ekuitas dengan proporsi besar yang memberikan blockholder ownership insentif untuk mengumpulkan informasi dan mengawasi manajemen perusahaan (Shleifer & Vishny, 1986). Selain itu La Porta et al (1999) menyatakan bahwa blockholder dapat memaksa manajemen untuk bertindak sesuai kepentingan pemegang saham melalui voting right yang dimilikinya.
Dengan semakin meningkatnya proteksi pemegang saham serta berkurangnya agency cost tersebut, maka pengaruh negatif overinvestment terhadap marginal value of cash holding dapat diminimalisir. Namun keberadaan blockholder ownership dalam perusahaan juga dapat menimbulkan konflik diantara prinsipal disebabkan oleh kemampuan pemegang saham mayoritas untuk menggunakan
24
Universitas Kristen Petra kontrol atas perusahaan untuk mendapatkan keuntungan pribadi (Shleifer &
Vishny, 1986). Dalam hal ini, keberadaan blockholder ownership cenderung meningkatkan agency problem dalam perusahaan, dimana meningkatnya agency cost tersebut akan semakin memperkuat pengaruh negatif overinvestment terhadap marginal value of cash holding.
2.11 Hipotesis
Sesuai dengan rumusan masalah tersebut, beberapa dirumuskan hipotesis sebagai berikut:
1. Overinvestment, leverage, dividen, dan net working capital berpengaruh signifikan secara bersama-sama terhadap marginal value of cash holding
2.Overinvestment, leverage, dividen, dan net working capital berpengaruh signifikan secara parsial terhadap marginal value of cash holding
3.Overinvestment berpengaruh signifikan terhadap marginal value of cash holding dengan corporate governance (independent director, blockholder ownership, dan big four auditor) sebagai variable moderasi
25
Universitas Kristen Petra 2.12 Kerangka Berpikir
Variabel Independen
Variabel Dependen
Variabel Moderasi (Corporate Governance)
Overinvestment (Iε)
Marginal Value of Cash Holding
(MVCH) Dividend (Ddummy)
Leverage (Lev)
Net working capital (NWC)
Independent Director (Indep)
Blockholder Ownership (Block)
Big Four
Auditor(BigFour)
