Buy Dec 2017 TP (IDR) 1,175 Consensus Price (IDR) 951 TP to Consensus Price +23.6% vs. Last Price +46.9%

(1)

Company Report | Feb 17, 2016

Aneka Tambang Tbk

(ANTM)

Aset Tambang Berharga Indonesia

Buy

Dec 2017 TP (IDR)

1,175

Consensus Price (IDR) 951 TP to Consensus Price +23.6%

vs. Last Price +46.9%

Shares data

Last Price (IDR) 800

Price date as of Feb 16, 2016 52 wk range (Hi/Lo) 1,005 / 356

Free float (%) 35.0

Outstanding sh.(mn) 24,031 Market Cap (IDR bn) 19,225 Market Cap (USD mn) 1,451 Avg. Trd Vol - 3M (mn) 75.45 Avg. Trd Val - 3M (bn) 67.57 Foreign Ownership 5.5%

Mining

Metal & Mineral Mining

Bloomberg ANTM IJ

Reuters ANTM.JK

Raphon Prima

+62 21 797 6202, ext:214 [email protected] Aneka Tambang, Tbk | Summary (IDR bn)

2015/12A 2016/12E 2017/12E 2018/12E

Revenue 10,532 9,103 12,867 14,922

Revenue growth 11.8% -13.6% 41.4% 16.0%

EBITDA 57 506 1,401 1,821 Net profit (1,441) 200 471 716 EPS (IDR) (60) 8 20 30

EPS growth N/A N/A 135.0% 52.1%

BVPS (IDR) 762 770 790 819

EBITDA margin 0.5% 5.6% 10.9% 12.2%

NPM -13.7% 2.2% 3.7% 4.8%

ROE -9.5% 1.1% 2.5% 3.7%

Share Price Performance Pasar yang Kuat Didukung Potensi Masa Depan

Sebagai perusahaan tambang milik negara, ANTM memiliki posisi yang cukup strategis di tengah berbagai regulasi pemerintah di bidang pertambangan. ANTM memiliki basis pasar yang kuat, baik untuk divisi emas dan feronikel di dalam dan luar negeri. Hal ini didukung oleh kualitas produk tambang yang dihasilkan yang mampu memenuhi standar

internasional.

Untuk jangka panjang, potensi pertumbuhan ANTM sangat bergantung pada kemampuan produksinya. Dari sisi divisi emas, ANTM telah membuat beberapa kesepakatan dalam menemukan cadangan-cadangan emas baru yang menguntungkan. Selain itu, melesatnya permintaan feronikel juga menjadi alasan kuat bagi ANTM untuk terus meningkatkan kapasitas

pabrik.

Siap untuk Ekspor Bijih Nikel Kadar Rendah

Dalam jangka pendek, Peraturan Pemerintah No 1 Tahun 2017 membuka peluang bagi ANTM untuk kembali mengekspor bijih nikel berkadar rendah. Bijih nikel kadar rendah terakhir diekspor pada 2013. Dengan melimpahnya bijih nikel kadar rendah yang terpakai, secara kasar kami perkirakan bahwa penjualan bijih nikel kadar rendah akan berkontribusi

terhadap 13,5% dari total penjualan pada 2017.

Menaikkan Target Harga ke Rp1.175 dengan Rating Buy

Kami menaikkan target harga ANTM untuk akhir 2017 ke level 1.175. Target harga ini didapat dengan asumsi forward EV/EBITDA sebesar 19,2x. Level ini merupakan rata-rata forward EV/EBITDA selama setahun terakhir. Saat ini ANTM diperdagangkan pada forward EV/EBITDA sebesar 15,3x.

(2)

Kinerja Keuangan ANTM

Sales & Sales Growth | FY 2012 - FY 2018E

Source: Company, NHKS research

Sales Composition | FY 2017E Sales Composition | FY 2016

Margin Ratios| FY 2012 - FY 2018E

Kami mengestimasi penjualan ANTM tumbuh 41% pada 2017 menjadi Rp12,9 triliun dari Rp9,1 triliun pada 2016. Kesempatan mengekspor bijih nikel mendorong peningkatkan penjualan pada 2017. Selain itu, peningkatan signifikan pada produksi feronikel juga akan memberikan dampak positive bagi penjualan ANTM.

Dari sisi margin, setelah 3 tahun terakhir gross margin berada pada level single-digit, tahun ini ANTM diperkirakan akan mampu mencetak gross

margin double-digit. Penjualan bijih nikel dan feronikel akan mengangkat

margin ANTM secara keseluruhan. Kedua divisi ini memiliki gross margin yang tinggi dibandingkan penjualan emas yang dominasi oleh aktivitas trading.

(3)

Divisi Emas

Asset ANTM di Divisi Emas:

1. Tambang Emas di Pongkor, Jawa Barat dan Cibaliung, Banten 2. Fasilitas Pengolahan dan Pemurnian Emas di Pulogadung, Jakarta 3. 25% saham di PT Nusa Halmahera, perusahaan tambang emas di

Maluku Utara. 75% saham yang dimiliki oleh Newcrest, Perusahaan tambang Australia.

Tambang Emas Pongkor dan Cibaliung

ANTM melakukan penambangan emas bawah tanah di Pongkor, Jawa Barat dan Cibaliung, Banten. Secara teknis sistem penambangan bawah tanah lebih sulit dibandingkan dengan sistem penambangan di atas tanah seperti yang dimiliki Freeport dan Newmont. Pada 2016, produksi emas dari dua tambang tersebut mencapai 2,2 ton.

Dengan mempertimbangkan teknik penambangan bawah tanah serta menyesuaikan dengan biaya, pada 2017 ANTM hanya menargetkan produksi 2,2 ton emas. Saat ini tambang Pongkor dan Cibaliung memiliki cadangan yang diperkirakan akan habis dalam waktu sekitar 9,7 tahun, dengan asumsi bila tidak ada eksplorasi.

Produksi tambang emas cenderung stabil di kisaran 2,2 ton per tahun.

Production & Sales Volume (kg) | FY 2012 - FY 2018E

Gold Ore Reserves and Resources (in mn dry metric ton)

(4)

Proyek Ekspansi Produksi Tambang Emas

ANTM terus melakukan kegiatan eksplorasi di tambang emas Pongkor dan Cibalung untuk menemukan potensi emas baru, serta telah menyiapkan 2 rencana utama lain untuk menjaga keberlanjutan cadangan emas.

Pertama, ANTM akan membentuk aliansi dengan Newcrest Mining Ltd. Kerja sama ini bertujuan untuk mencari cadangan-cadangan emas baru di Jawa Barat, Jawa Timur, Sumatera Selatan, Nusa Tenggara, Sulawesi Utara dan Kepulauan Maluku. Newcrest akan sepenuhnya menanggung dana

eksplorasi dari aliansi ini, sedangkan ANTM akan menanggung

pelaksanaan teknis operasional.

Apabila menurut pertimbangan Newcrest cadangan yang ditemukan layak, kedua pihak akan membentuk kerja sama baru untuk pengelolaannya. Namun apabila cadangan yang ditemukan tidak layak, Newcrest akan menyerahkan cadangan tersebut sepenuhnya kepada ANTM. Kerjasama strategis ini akan membantu ANTM dari sisi eksplorasi, yang saat ini hanya terbatas di tambang Pongkor dan Cibaliung saja.

ANTM dan Newcrest membentuk aliansi dalam eksplorasi emas di berbagai tempat baru di Indonesia.

Tambang-tambang emas lain di Indonesia memurnikan bullion mereka di

fasilitas milik ANTM dengan sistem ANTM sebagai pemberi jasa

pemurnian saja, atau ANTM membeli bullion tersebut. Dengan skema yang kedua, hasil akhir penjualan emas akan diakui sebagai penjualan ANTM.

Kapasitas produksi fasilitas ini cukup besar, yaitu sekitar 70 ton per tahun. Mempertimbangkan besarnya kapasitas fasilitas ini, ANTM juga mencari sumber-sumber bullion tidak hanya dari dalam negeri tetapi juga luar negeri seperti Afrika dan Singapura.

Fasilitas pengolahan dan pemurnian emas milik ANTM juga memurnikan hasil tambang dari tempat lain.

Fasilitas Pengolahan dan Pemurnian Emas

ANTM memiliki fasilitas pengolahan dan pemurnian emas yang telah memiliki sertifikasi internasional dari London Bullion Market Association

(LBMA). Fasilitas ini berfungsi memurnikan hasil tambang yang berupa

bullion dengan kandungan emas sekitar 20% menjadi 99,9%. Fasilitas ini merupakan satu-satunya yang berstandar LBMA di Indonesia dan Asia Tenggara.

(5)

Dari 1 juta ton tembaga milik Freeport yang dimurnikan di smelter domestik, dapat dihasilkan 20 ton emas.

Untuk proyek ekspansi kedua, ANTM telah menandatangani Nota Kesepahaman (MoU) dengan PT Freeport Indonesia dan PT Smelting. Dalam perjanjian ini, hasil residu dari pengolahan tembaga Freeport yang

berupa lumpur anoda (anoda slime) akan diolah oleh ANTM menjadi emas.

Secara umum, Freeport memproduksi sekitar 3 juta ton tembaga. Dari jumlah tersebut, baru sekitar 1 juta ton yang dapat diolah oleh fasilitas smelter domestik. Dari sekitar 1 juta ton tembaga yang dimurnikan akan dihasilkan residu berupa lumpur anoda sebanyak 2000 ton. Lumpur anoda ini mengandung 1% emas. Dengan kata lain, dari 1 juta ton tembaga, akan menghasilkan 20 ton emas.

ANTM telah berhasil membuat prototype fasilitas pengolahan anoda

slime. Secara perhitungan bisnis, produksi emas dari lumpur anoda juga

layak. Diperkirakan fasilitas ini akan mulai berproduksi pada 2019 dengan kapasitas 6000 ton lumpur anoda per tahun, sesuai dengan kapasitas produksi tembaga Freeport sebanyak 3 juta ton per tahun.

Prospek Penjualan Emas

ANTM mengekspor sekitar 55%-60% emas terutama untuk kebutuhan devisa institusi keuangan seperti perbankan di Singapura. Status ANTM sebagai satu-satunya perusahaan yang memiliki sertifikasi LBMA bukan hanya di Indonesia tetapi juga di Asia Tenggara, ANTM merupakan pilihan

utama bagi institusi-institusi perbankan di Singapura.

Untuk pasar domestik, permintaan dari sektor retail mendorong penjualan emas ANTM. Karakter masyarakat Indonesia yang masih menganggap emas sebagai perhiasaan dan sarana investasi memperkuat permintaan emas ANTM.

Selain itu, standar internasional yang fasilitas pemurnian emas ANTAM miliki, pasar retail mengangap emas ANTM bukan hanya sebagai produk premium tetapi juga sebagai standar acuan emas di Indonesia. Hal tersebut memampukan ANTM terus memperluas jaringan penjualannya dengan modifikasi produk perhiasan.

Selain mengandalkan 13 butik penjualan emas, ANTM juga bekerja sama dengan PT Pos Indonesia yang memiliki jaringan luas di Indonesia. Untuk tahap awal, penjualan emas ANTM dapat dilakukan di 109 kantor pos yang tersebar di pulau Jawa, Bali dan Nusa Tenggara.

Kultur masyarakat Indonesia yang masih menganggap emas sebagai perhiasan dan sarana investasi menopang penjualan emas ANTM.

ANTM memiliki peranan penting khususnya di Asia Tenggara sebagai pemasok emas bagi institusi keuangan.

(6)

Harga penjualan emas ANTM untuk pasar domestik secara sederhana menggunakan harga spot acuan emas dari LBMA ditambah refinery

premium 3%-5%. ANTM menerbitkan harga penjualan 2x setiap hari

mengikuti standar LBMA.

Untuk pasar ekspor, pricing berdasarkan kontrak yang dibuat dengan nasabah. Dalam kontrak, biasanya dibuat suatu formula, misalnya menggunakan harga kemarin atau harga rata-rata dari beberapa hari sebelumnya. Namun harga acuan dari kontrak ini tetap harga emas LBMA.

Gold Revenue and Sales Volume | FY 2012 - FY 2018E

Quarterly ASP vs LBME Gold Price | 2012 - 2016

Source: Company, Bloomberg, NHKS research Harga jual emas ANTM mengacu pada

harga emas LBMA.

Jumlah volume penjualan secara historis mempengaruhi pendapatan ANTM. Mengingat kapasitas produksi emas dari tambang Pongkor dan Cibaliung cenderung stabil di angka 2,2 ton per tahun, maka sumber bullion eksternal, yang harus melalui proses pemurnian di fasilitas milik ANTM, diperlukan untuk meningkatkan volume penjualan

Dari sisi domestik, Undang-Undang Minerba No 4 Tahun 2009 yang mengatur pemurnian emas harus dilakukan di dalam negeri menguntungkan ANTM. Dengan demikian, tambang-tambang emas di Indonesia membutuhkan ANTM untuk memurnikan emasnya.

Undang-Undang yang mengatur pemurnian emas harus dilakukan di dalam negeri menguntungkann ANTM

(7)

Divisi Feronikel

Asset ANTM di Divisi Feronikel

ANTM saat ini memiliki tiga pabrik feronikel bernama: FeNi I, FeNi II dan FeNi III. Lokasi tiga pabrik feronikel tersebut sama dengan lokasi tambang bijih nikel, yaitu di Pomalaa, Sulawesi Tenggara. Saat ini, ANTM juga sedang menyelesaikan pembangunan pabrik keempat yang direncanakan selesai pada Desember 2018, dan berlokasi di Halmahera Timur, Maluku.

Produksi

Secara teknis, pabrik feronikel milik ANTM dapat beroperasi dengan menggunakan suplai bijih nikel kadar rendah (<1,8%) atau kadar tinggi (>1,8%). Namun, lokasi pabrik yang terpencil memperbesar biaya produksi maka penggunaan bijih nikel kadar rendah tidak memiliki keuntungan secara bisnis.

Pada tahun 2016, produksi feronikel ANTM berhasil menembus angka 20,000 TNi, yakni sebesar 20,293 TNi. Kinerja produksi ini melebihi target awal sebesar 18,500 TNi. Hal ini terutama ditopang oleh penyelesaian perbaikan trafo pabrik FeNi II yang dimulai sejak Agustus 2015. Pada saat perbaikan, pabrik FeNi II harus ditutup. Namun setelah perbaikan selesai pada bulan Mei 2016 maka pabrik FeNi II dapat beroperasi secara optimal. Pada Oktober 2016, ANTM juga telah menyelesaikan pembangunan

pembangkit listrik baru sebagai bagian dari Proyek Perluasan Pabrik

Feronikel Pomalaa (P3FP). Pembangkit ini mampu meningkatkan kapasitas produksi feronikel sejak kuartal IV. Perbaikan pabrik dapat mendukung

target produksi feronikel sebesar 24,000 TNi pada tahun 2017.

Kinerja Penjualan Feronikel

Pada tahun 2016, ANTM menjual feronikel sebesar 20,293 TNi. Secara umum, penjualan sangat bergantung pada jumlah produksi. Produksi

penjualan ANTM pasti terserap oleh pasar.

Rekor produksi dicapai setelah perbaikan trafo di pabrik FeNi II serta progres Proyek Perluasan Pabrik Feronikel Pomalaa (P3FP).

(8)

Quarterly Feronikel ASP & LME Price | 2012 - 2016

Source: Company, Bloomberg Kemampuan ANTM memberikan

kandungan feronikel berkualitas sesuai keinginan pembeli menopang penentuan harga produk feronikel cukup baik.

Kontrak jangka panjang menopang penjualan feronikel, terutama dari pabrik baja kelas dunia seperti Posco.

ANTM menjual feronikel berdasar perhitungan berat nikel yang terkandung dalam feronikel. Dengan demikian, patokan harga nikel dunia yaitu nikel LME sangat mempengaruhi harga penjualan feronikel.

Dari data historis, ASP dari feronikel secara umum setara dengan harga nikel LME. Hal ini disebabkan produk feronikel ANTM memiliki keunggulan teknis, misalnya kandungannya cukup bersih. Beberapa produsen baja dunia menginginkan suplai feronikel yang kandungan sulfurnya sangat kecil.

Perusahaan pabrik baja adalah pembeli utama feronikel ANTM. Dari total seluruh penjualan, penjualan bertipe kontrak jangka panjang menyumbang sekitar 10.000 TNi. Salah satu pasar ekspor yang saat ini cukup penting dan sudah berhasil dikuasai oleh ANTM adalah pabrik baja di Korea Selatan

yaitu Posco dan SeAH. Posco sendiri telah menandatangani kontrak

(9)

Divisi Bijih Nikel

Melimpahnya Produksi Bijih Nikel Kadar Rendah

Secara teknis pertambangan, bijih nikel kadar rendah berada pada lapisan tanah di atas bijih nikel kadar tinggi. Ketika menambang bijih nikel kadar tinggi yang berada di lapisan tanah bawah, maka otomatis bijih nikel

kadar rendah akan ditambang terlebih dahulu. Secara umum, jumlah

nikel kadar rendah sebanyak 1,5x - 2x nikel kadar tinggi. Dengan demikian, ANTM memiliki persediaan bijih nikel kadar rendah.

Sebelum tahun 2014, ANTM mengekspor bijih nikel kadar rendah. Pabrik feronikel di negara lain misalnya China, secara ekonomi dapat

menggunakan suplai bijih nikel kadar rendah. Lokasi pabrik yang tidak

terpencil dan infrastruktur yang baik membuat biaya produksi lebih kecil dibandingkan pabrik di Indonesia sehingga ekspor bijih nikel kadar rendah mungkin dilakukan. Namun, ekspor bijih nikel kadar rendah terhenti oleh peraturan pemerintah maka ANTM dilarang mengekspor bijih nikel kadar rendah sejak 2014.

Peraturan Pemerintah No.1 Tahun 2017, serta aturan turunannya dalam Peraturan Menteri ESDM No. 5 Tahun 2017, kembali membuka peluang bagi ANTM untuk mengekspor kembali bijih nikel kadar rendah.

Peraturan Menteri ESDM No. 5 tahun 2017

 Nikel kadar rendah di bawah 1,7% dan bauksit kadar rendah di bawah 42% wajib diserap oleh fasilitas pemurnian minimum 30% dari kapasitas

input smelter.

 Apabila kebutuhan dalam negeri nikel kadar rendah dan bauksit kadar rendah telah terpenuhi, sisa bijih nikel dan bauksit kadar rendah dapat dijual ke luar negeri.

 Pemegang kontrak karya mineral logam dapat melakukan penjualan hasil pemurnian ke luar negeri setelah memenuhi batasan minimum pemurnian.

 Pemerintah memberi kesempatan pemegang kontrak karya (KK), izin usaha pertambangan (IUP), dan izin usaha pertambangan khusus (IUPK) untuk melakukan penjualan konsentrat ke luar negeri untuk 5 tahun ke depan dengan syarat:

 Mengubah KK menjadi IUPK

 Memberikan komitmen pembangunan smelter

 Membayar bea keluar maksimum 10% sesuai progress fisik dan realisasi pembangunan smelter. Untuk progress smelter di atas 75% dikenakan bea keluar sebesar 0%.

 Penjualan ke luar negeri hanya dapat dilakukan setelah mendapatkan rekomendasi persetujuan ekspor dari Dirjen atas nama Menteri.

ANTM otomatis memiliki stok nikel kadar rendah, yang diperoleh dari aktivitas penambangan regular bijih nikel kadar tinggi.

Peraturan baru memungkinkan ANTM untuk kembali mengekspor bijih nikel kadar rendah.

(10)

Prospek Penjualan Bijih NIkel

Pada tahun 2012 dan 2013, penjualan bijih nikel ANTM cukup signifikan yakni sebesar Rp3 triliun dan Rp4 triliun. Sejak larangan ekspor bijih nikel, penjualan bijih nikel hanya disumbangkan oleh bijih nikel kadar tinggi yang dijual untuk smelter yang berlokasi di Indonesia.

Meskipun pasar ekspor untuk bijih nikel kadar rendah sangat menjanjikan, peraturan Menteri ESDM memberikan syarat kuota rekomendasi, sehingga ANTM tidak bisa sepenuhnya menjual bijih nikel kadar rendah dalam jumlah besar.

Selain itu, peraturan ini mensyaratkan bijih nikel kadar rendah untuk digunakan minimal 30% dari kapasitas smelter. Untuk mengantisipasi hal ini, ANTM akan mencampur bijih nikel kadar rendah dan kadar tinggi untuk proses produksi feronikel. Campuran dua jenis nikel ini setidaknya akan mengahasilkan bijih nikel dengan kadar rata-rata yang cukup. Dengan cara demikian, ANTM dapat memenuhi syarat peraturan ESDM.

Nickel Ore Sales (IDR bn) | FY2012 - FY2018E

Secara kasar, dengan mempertimbangkan penjualan 4.7 juta wmt bijih nikel, estimasi kasar penjualan dari bijih nikel diperkirakan mencapai Rp1,7 triliun untuk tahun 2017.

Penjualan bijih nikel menunggu rekomendasi kuota dari ESDM.

Nickel Ore Sales Volume (wmt) | FY2012 - FY2018E

(11)

Multiple Valuation

Forward EV/EBITDA band | Last 1 year

Source: NHKS research

Dynamic Forward P/E band | Last 1 year

Source: NHKS research

Rating and target price update

Target Price Revision

Date Rating Target Price Last Price Consensus vs Last Price vs Consensus

12/22/2016 Buy 1,030 (Dec 2017) 885 890 +16.4% +15.7%

02/17/2017 Buy 1,175 (Dec 2017) 800 951 +46.9% +23.6%

Source: NHKS research, Bloomberg

Closing and Target Price Analyst Coverage Rating

(12)

Summary of Financials

ANTM Summary

Last Price (IDR) 800

Target Price (IDR) 1,175 2015/12A 2016/12E 2017/12E 2018/12E Rating: Buy ROE -9.5% 1.1% 2.5% 3.7% ROA -5.5% 0.7% 1.5% 2.2% ROIC -2.5% -0.3% 1.8% 2.6% EBITDA/Equi ty 0.4% 2.8% 7.5% 9.4% In IDR bn 2015/12A 2016/12E 2017/12E 2018/12E EBITDA/As s ets 0.2% 1.7% 4.5% 5.6% Sales 10,532 9,103 12,867 14,922 Ca s h Di vi dend (IDR bn) - - - -Growth (% y/y) 11.8% -13.6% 41.4% 16.0% Di vi dend Yi el d (%) - - - -COGS (10,336) (8,472) (11,054) (12,592) Pa yout Ra ti o (%) - - - -Gross Profit 195 630 1,813 2,331 DER 0.6x 1.0x 1.0x 1.0x Gross Margin 1.9% 6.9% 14.1% 15.6% Net Gea ri ng 0.8x 1.6x 1.5x 1.4x Opera ti ng Expens es (897) (789) (1,106) (1,285) LT Debt to Equi ty 0.4x 1.0x 1.0x 1.0x EBIT (701) (158) 708 1,045 Ca pi ta l i za ti on Ra ti o 0.4x 0.5x 0.5x 0.5x EBIT Margin -6.7% -1.7% 5.5% 7.0% Equi ty Ra ti o 0.6x 0.6x 0.6x 0.6x Depreci a ti on 759 665 694 775 Debt Ra ti o 0.3x 0.6x 0.6x 0.6x EBITDA 57 506 1,401 1,821 Fi na nci a l Levera ge 1.7x 1.6x 1.7x 1.7x EBITDA Margin 0.5% 5.6% 10.9% 12.2% Current Ra ti o 2.6x 2.6x 1.8x 1.3x Interes t Expens es (246) (346) (243) (280) Qui ck Ra ti o 2.0x 2.0x 1.0x 0.6x EBT (1,669) 350 627 954 Ca s h Ra ti o 1.9x 1.9x 0.8x 0.4x Income Ta x 228 (150) (157) (239) Cash Conversion Cycle 63.4 74.5 80.3 74.5 Mi nori ty Interes t 0 0 0 0 Pa r Va l ue (IDR) 100 100 100 100

Net Profit (1,441) 200 471 716 Tota l Sha res (mn) 24,031 24,031 24,031 24,031 Growth (% y/y) N/A N/A 135.0% 52.1% Sha re Pri ce (IDR) 311 800 1,175 1,175 Net Profit Margin -13.7% 2.2% 3.7% 4.8% Ma rket Ca p (IDR tn) 7.5 19.2 28.2 28.2 In IDR bn 2015/12A 2016/12E 2017/12E 2018/12E 2015/12A 2016/12E 2017/12E 2018/12E Ca s h 8,087 7,597 3,722 2,187 Pri ce /Ea rni ngs -5.2x 96.0x 60.0x 39.4x Recei va bl es 448 550 1,081 682 Pri ce /Book Va l ue 0.4x 1.0x 1.5x 1.4x Inventori es 1,753 1,780 2,772 2,442 Pri ce/Sa l es 0.7x 2.1x 2.2x 1.9x Total Current Assets 11,253 10,700 8,740 6,641 PE/EPS Growth N/A N/A 0.4x 0.8x Net Fi xed As s ets 13,875 11,292 11,857 12,555 EV/EBITDA 165.3x 42.8x 24.9x 20.2x Other Non Current As s ets 5,229 5,235 7,184 8,290 EV/EBIT -13.5x -137.0x 49.3x 35.2x Total Assets 30,357 30,166 32,035 33,251 EV (IDR bn) 9,497 21,695 34,913 36,801 Pa ya bl es 724 12,616 14,002 14,672 Sa l es CAGR (3-Yr) 0.3% -6.9% 11.0% 12.3% Curr Ma turi ti es of LT Debt 380 745 780 814 EPS CAGR (3-Yr) N/A -20.8% -180.9% -179.2% ST Ba nk Loa n 2,808 312 327 341 Ba s i c EPS (IDR) (60) 8 20 30

LT Debt 6,922 18,042 18,043 18,044 Di l uted EPS (IDR) (60) 8 20 30

Other Non Current Li a b. 778 702 1,050 1,221 BVPS (IDR) 762 770 790 819

Total Liabilities 12,040 11,662 13,060 13,560 Sa l es PS (IDR) 438 379 535 621

Shareholders' Equity 18,317 18,504 18,975 19,691 DPS (IDR) - - - -In IDR bn 2015/12A 2016/12E 2017/12E 2018/12E 2015/12A 2016/12E 2017/12E 2018/12E Net Income (1,441) 200 471 716 DCF (IDR bn) Deprec & Amorti za ti on 759 665 694 775 NOPAT (606) (91) 531 784

Chg. In Worki ng Ca pi ta l 1,397 94 (1,196) 541 +Depr./Amor. 759 665 694 775

CFO 715 959 (32) 2,032 -CAPEX (1,801) (1,274) (2,573) (2,984) Ca pex (1,801) (1,274) (2,573) (2,984) -Incr. (Decr.) i n Worki ng Ca p. 1,397 94 (1,196) 541

CFI (2,330) (1,708) (4,175) (3,920) (Unl evered) FCFF (251) (605) (2,545) (884) Di vi dends Pa i d - - - - WACC

Net Borrowi ng (PMT) 1,533 362 331 353 Cos t of Debt (Ta x Adj.) 15.0% 7.3% 8.5% 8.5%

CFF 6,887 367 331 353 Cos t of Equi ty (COE) 10.0% 11.2% 9.2% 9.2%

Net Changes in Cash 5,272 (381) (3,876) (1,534) WACC (%) 12.9% 9.3% 8.9% 8.9%

RIM

Sprea d (FROE-COE) (%) -21.9% -10.1% -6.7% -5.4% Res i dua l Income (IDR) (2,644) (1,854) (1,231) (1,029)

By Geography % Shareholders % Equi ty Cha rge 1,203 2,054 1,701 1,745 Indones i a 94.5 Republ i c of Indones i a 65.0 EVA

Uni ted Sta tes 5.0 Di mens i ona l Fund 1.7 Inves ted Ca pi ta l (IDR bn) 20,065 28,427 28,572 29,373