5
Universitas Kristen Petra
2.1 Definisi penilaian usaha
► Suatu proses untuk memperkirakan nilai suatu perusahaan, baik yang bersifat going concern (berjalan atau beroperasi) maupun yang tidak, termasuk berbagai kepentingan dan kepemilikan (business ownership interest), serta transaksi dan kegiatan yang memiliki pengaruh terhadap nilai perusahaan. (SPI 12.2.1.1,2002)
► Tindakan atau proses menentukan nilai suatu perusahaan atau penyertaan saham. (http:www.nacva.com/association/A bv terms.html)
2.2 Ruang lingkup dan obyek penilaian usaha
Ruang lingkup penilaian usaha mencakup penilaian atas: (SPI 12.2.2,2002) • Penilaian perusahaan (badan usaha)
• Penilaian penyertaan dalam perusahaan (ekuitas) • Penilaian aktiva tak berwujud
• Penilaian atas transaksi material (nilai > 10% pendapatan atau 20% ekuitas yang terkait dengan perusahaan publik, Peraturan Bapepam No.IX.E.2)
• Penilaian kerugian ekonomis yang diakibatkan oleh suatu kegiatan atau peristiwa tertentu (economic damage)
Objek yang dinilai adalah perusahaan (a business entity) serta berbagai kepentingan dan transaksi atau kegiatan yang memiliki pengaruh terhadap nilai perusahaan baik tertutup (Ttp) maupun terbuka (Tbk). (SPI 12.2.1.2,2002)
2.3 Prinsip –prinsip Umum Penilaian Usaha
Penilaian usaha dilakukan untuk berbagai tujuan, antara lain:
• Pembelian (akuisisi) dan pemindahan hak (disposition) kegiatan bisnis perseorangan secara individual, suatu penggabungan dalam kegiatan usaha, atau
estimasi nilai saham sebagai modal yang dimiliki oleh para pemegang saham di dalam kegiatan usaha (bisnis).
• Penilaian usaha sering digunakan sebagai dasar untuk mengalokasikan dan mencerminkan nilai dalam penggunaan (value in use) dari berbagai aktiva atas suatu kegiatan bisnis. Penilaian usaha juga dapat menjadi dasar untuk estimasi (memperkirakan) tingkat kemerosostan nilai aktiva tetap tertentu dari suatu kegiatan bisnis.
Penilaian usaha dapat didasarkan atas nilai pasar dari badan usaha yang bersangkutan. Penilaian atas kegiatan usaha yang sedang berlangsung pada umumnya berdasarkan atas nilai dalam penggunaan. Nilai pasar dan atau nilai pasar wajar dari suatu bisnis tidak selalu ekuivalen dengan nilai dalam penggunaan untuk kegiatan bisnis yang bersangkutan. Penilaian yang dilakukan untuk laporan keuangan umumnya diperlukan untuk melaporkan nilai wajar, yang mungkin saja ekuivalen atau mungkin tidak ekuivalen dengan nilai pasar dan atau nilai pasar wajar. Dalam situasi demikian, penilai harus menunjukkan apakah nilai tersebut secara memuaskan memenuhi atau tidak memenuhi definifi nilai pasar dan atau nilai pasar wajar ataupun nilai wajar.
Penilai harus mendefinisikan secara jelas tentang kegiatan bisnis (misalnya perusahaan yang operasional, perusahaan holding, perusahaan perdagangan khusus), hak atas kepemilikan dan kewenangan bisnis, atau surat berharga (misalnya pemilikan saham perusahaan yang sifatnya tertutup atau pemilikan saham yang sifatnya terbuka dan saham trust investasi).
• Hak atas kepemilikan saham dapat tidak dibagi, dibagi diantara para pemegang saham, dan atau melibatkan para pemilik saham mayoritas dan para pemilik saham minoritas.
• Penilai harus mempertimbangkan hak, hak istimewa (hak yang diutamakan) dan kondisi-kondisi yang melekat pada hak atas kepemilikan saham, baik yang dikelola dalam bentuk perseroan terbatas, bentuk partnership ataupun sebagai kepemilikan perseorangan secara individual.
Penilaian usaha menggunakan tiga pendekatan terhadap nilai. Penilai umumnya menyatukan indikasi-indikasi yang diperoleh dari dua atau lebih pendekatan-pendekatan ini dan disatukan dengan metode-metode terkait.
• Pendekatan berdasarkan aktiva (asset-based approach) adalah menilai dengan mempelajari neraca untuk kegiatan bisnis yang melaporkan semua aktiva, yang berwujud ataupun tidak berwujud, dan semua pasiva dengan nilai pasar atau jumlah sebanding yang sesuai. Apabila suatu pendekatan berdasar aktiva yang digunakan dalam tugas yang melibatkan pengoperasian kegiatan usaha yang dinilai adalah kelangsungan kegiatan usahanya, estimasi nilai yang diperoleh harus dipertimbangkan bersama-sama dengan estimasi nilai dari pendekatan lainnya.
• Pendekatan pendapatan melalui metode kapitalisasi pendapatan terhadap nilai adalah menghitung nilai sekarang dari pendapatan atau keuntungan yang diantisipasi dengan mempertimbangkan harapan pertumbuhan dan pengaturan waktu, resiko terkait, dan nilai waktu uang. Pendapatan dikonversi menjadi indikasi nilai, baik dengan cara kapitalisasi langsung tingkat pendapatan representatif, maupun dengan analisis arus kas terdiskonto, atau metode deviden, dengan penerimaan kas yang diestimasikan untuk periode mendatang dikonversi menjadi nilai sekarang dalam rangka menyajikan nilai dengan penerapan tingkat diskonto.
• Pendekatan perbandingan harga pasar (sales comparison approach) untuk menilai dengan membandingkan nilai yang sama pada kegiatan usaha yang bersangkutan dengan kegiatan usaha yang serupa, hak atas kepemilikan bisnis, atau surat berharga yang telah terjual di pasar terbuka. Memperbandingkan kegiatan bisnis yang sebanding harus di bidang kegiatan industri yang sama dengan kegiatan bisnis yang bersangkutan dan harus responsif terhadap variable-variabel ekonomi yang sama. Sumber-sumber yang sejenis dari yang mencakup pasar pembelian dengan keseluruhan bisnis dibeli dan dijual, sebelum terjadi transaksi pemindahan hak atas kepemilikan bisnis yang bersangkutan, dan pasar saham publik dimana hak atas kepemilikan kegiatan bisnis serupa diperdagangkan.
2.4. Rasio Industri dan Keuangan
Rasio keuangan adalah suatu persentase atau pengali (multiples) yang menunjukkan hubungan antara laporan keuangan perusahaan dengan perusahaan pembanding yang sejenis dan digunakan sebagai tolak ukur perusahaan atas
kemampuannya dalam industri tersebut. Analisa rasio keuangan merupakan salah satu cara dalam mengeliminasi resiko yang berkenaan dengan ukuran besar kecilnya perusahaan.
Adapun rasio-rasio keuangan yang digunakan adalah sebagai berikut:
2.4.1. Rasio Likuiditas
Rasio likuiditas adalah rasio yang mengukur seberapa besar kemampuan perusahaan dalam membayar hutang jangka pendeknya.
Jenis rasio likuiditas adalah sebagai berikut: • Current ratio = Current asset
Current liabilities (2.1) • Quick ratio = Current asset-Inventory
Current Liabilities (2.2) • Cash ratio = Cash
Current Liabilites (2.3) • Net working capital to asset = Net Working Capital
Total Asset (2.4) • Account Payable Turnover = COGS
Account Payable (2.5) • Payment Period = Account Payable
Average Daily COGS (2.6)
2.4.2. Rasio Efektifitas
Rasio efektifitas adalah rasio yang mengukur kemampuan perusahaan dalam memanfaatkan aset untuk mendapatkan laba. Jenis rasio efektifitas adalah sebagai berikut:
• Asset turnover = Sales
Total asset (2.7) • Net Fixed asset turnover = Sales
Net Fixed Asset (2.8)
• Working Capital turnover = Sales
Working Capital (2.9) • Account receivable turnover = Sales
Account receivables (2.10) • Inventory turnover = COGS
Inventory (2.11) • Average Collection Period = Account receivable
Average daily sales (2.12)
Universitas Kristen Petra 2.4.3. Rasio Solvabilitas
Rasio solvabilitas adalah rasio yang mengukur kemapuan jangka panjang perusahaan dalam memenuhi kewajibannya. Jenis rasio solvabilitas adalah sebagai berikut:
• Equity multiplier = Total Asset
Total Equity (2.13) • Debt to asset ratio = Total asset – Total Equity
Total asset (2.14) • Debt equity ratio = Total debt
Total equity (2.15)
2.4.4. Rasio Profitabilitas
Rasio profitabilitas adalah rasio yang mengukur kemampuan perusahaan dalam menghasilkan laba. Jenis rasio profitabilitas adalah sebagai berikut:
• Net profit margin = Net Income
Sales (2.16) • Gross profit margin = Gross Profit
Sales (2.17) • Return On Asset = Net Income
Total Asset (2.18) • Return On Equity = Net Income
2.5 Penyesuaian Laporan Keuangan
Dalam penilaian usaha, nilai asset dapat memiliki peran yang penting, sehingga pos-pos di neraca seringkali juga harus disesuaikan. Penyesuaian dalam laporan laba/rugi dapat menyebabkan penyesuaian di neraca untuk pos yang terkait dan dapat juga tidak. Sebaliknya, penyesuaian di neraca juga dapat menyebabkan penyesuaian di laporan laba rugi.
Tujuan penyesuaian laporan keuangan:
• Untuk memberi gambaran tentang operasi yang normal
• Untuk mengetahui kekuatan ekonomi atau kekuatan untuk menghasilkan keuntungan yang sesungguhnya
• Untuk memperoleh data yang dapat diperbandingkan guna melakukan analisa trend dan perbandingan analisis rasio
Jenis penyesuaian laporan keuangan:
• Penyesuaian yang bersifat normalisasi (normalizing adjustment):
adalah penyesuaian memperoleh laporan keuangan yang mencerminkan operasi normal dari badan usaha yang dinilai. (SPI 12.6.1.3.5) Penyesuaian normalisasi dilakukan terhadap kebijakan akuntansi dan eliminasi pos-pos yang tidak berulang, contoh keuntungan atau kerugian dari penjualan aktiva, keuntungan atau kerugian dari pelepasan segmen usaha, pendapatan klaim asuransi, pendapatan dari penyelesaian tuntutan hukum, kerugian karena fluktuasi harga yang abnormal, serta kerugian karena pemogokan atau kerusuhan.
• Penyesuaian kendali (controlling adjustment):
adalah penyesuaian terhadap laporan keuangan berdasarkan asumsi pada pengelolaan perusahaan yang lebih baik. Penyesuaian kendali hanya dapat dilakukan oleh pemegang saham mayoritas, contoh penurunan gaji direktur yang terlalu tinggi, kompensasi manajemen yang berlebihan, struktur permodalan, pengurangan biaya dan beban yang berlebihan, transaksi dengan pihak-pihak terafiliasi.
• Pemisahan pos-pos yang bersifat operasi dan non operasi:
Pendapatan dan beban non operasi harus dikeluarkan dari laporan laba rugi, contoh bunga deposito, beban fasilitas olah raga. Aset non operasi harus
dikeluarkan terlebih dahulu sebelum melakukan perhitungan penilaian usaha, contoh deposito berjangka dan surat-surat berharga.
Langkah untuk membandingkan antara dua perusahaan atau membandingkan kinerja suatu perusahaan dengan industri lain:
• Tiap pos dalam laporan keuangan harus dievaluasi
• Jika terdapat perbedaan kebijakan akuntansi, sedapat mungkin harus dilakukan penyesuaian untuk mengeliminasi perbedaan tersebut.
Pada umumnya hal-hal yang perlu disesuaikan mencakup: • Kebijakan akuntansi perusahaan
• Peristiwa-peristiwa yang tidak berulang atau rutin (non recurring), penghentian operasi, atau aspek lain dari operasi di masa lampau yang tidak merepresentasikan potensi earning power.
• Hal-hal yang tidak wajar seperti bonus untuk manajemen yang terlalu besar.
2.6 Modal Kerja Bersih
Definisi modal kerja yaitu aktiva lancar yang mewakili bagian dari investasi yang berputar dari satu bentuk ke bentuk lainnya dalam melaksanakan suatu usaha, atau modal kerja adalah kas/bank, surat-surat berharga yang mudah diuangkan (misal giro, cek, deposito), piutang dagang dan persediaan yang tingkat perputarannya tidak melebihi 1 tahun atau jangka waktu operasi normal perusahaan. Siklus operasi adalah peralihan modal kerja perusahaan yang berulang dari kas ke persediaan ke piutang dan kembali ke kas.
Definisi modal kerja bersih adalah selisih antara aktiva lancar dan pasiva lancar perusahaan. Jika aktiva lancar melebihi pasiva lancar, perusahaan mempunyai modal kerja bersih positif. Secara umum modal kerja bersih merupakan bagian dari aktiva lancar yang dibiayai dengan dana jangka panjang, yang terdiri atas hutang jangka panjang dan modal saham. Karena pasiva lancar menunjukan sumber dana jangka pendek, sehingga jika aktiva lancar melebihi aktiva lancar maka kelebihannya dibiayai dengan dana jangka panjang. Jika aktiva lancar lebih kecil dari pasiva lancar, perusahaan mempunyai modal kerja bersih negatif. Dengan kata lain modal kerja bersih merupakan bagian dari aktiva tetap yang dibiayai dengan pasiva lancar.
2.7. Risiko Dan Tingkat Bunga
Risiko adalah kemungkinan adanya kerugian atau variabilitas pendapatan dihubungkan dengan aktiva tertentu. Semua jenis investasi mempunyai risiko, risiko selalu melekat pada investasi besar atau kecil.
2.7.1. Preferensi risiko
Ada 3 perilaku risiko dasar yaitu :
a. Mengabaikan risiko yaitu perilaku terhadap risiko dimana tidak ada perubahan dalam pengembalian yang diperlukan untuk peningkatan risiko.
b. Menghindari risiko yaitu perilaku terhadap risiko dimana peningkatan pengembalian akan diperlukan untuk peningkatan risiko.
c. Mencari risiko yaitu perilaku terhadap risiko dimana penurunan pengembalian dapat diterima untuk peningkatan risiko.
2.7.2. Jenis-Jenis Risiko
Teori pasar modal membagi risiko menjadi dua komponen : a. Risiko yang tidak sistematik:
adalah ketidakpastian atas tingkat pendapatan dimasa depan yang disebabkan oleh faktor-faktor selain pengaruh pasar atau bagian dari risiko aktiva yang dihubungkan dengan penyebab acak yang dapat dihilangkan melalui diversifikasi atas portfolio investasi. Misalnya, pemogokan, perkara hukum, tindakan-tindakan pengaturan, kerugian.
b. Risiko yang sistematik:
adalah ketidakpastian atas tingkat pendapatan dimasa depan yang disebabkan oleh sensitifitas pendapatan atas sebuah investasi terhadap pergerakan pendapatan atas semua investasi yang ada di pasar secara keseluruhan atau bagian relevan dari risiko aktiva yang diakibatkan oleh faktor pasar yang mempengaruhi semua perusahaan dan tidak dapat dihilangkan melalui diversifikasi. Seperti contoh suku bunga, perang, inflasi, kebijaksanaan pemerintah, perubahan politik nasional maupun internasional. Karenanya investor (atau perusahaan) lebih memperhatikan risiko yang tidak dapat didiversifikasi yang mencerminkan kontribusi aktiva terhadap risiko portfolio.
Tolak ukur risiko sistematis disebut Beta. Beta mengukur sensivitas tingkat pendapatan dari sebuah perusahaan terhadap pergerakan tingkat pendapatan pasar secara keseluruhan.
2.7.3. Tingkat Bunga
Lembaga keuangan dan pasar menciptakan mekanisme dimana dana bergerak antara pemberi dana dan peminjam dana. Tingkat aliran dana akan mempengaruhi pertumbuhan ekonomi. Pertumbuhan ekonomi merupakan hasil hasil dari interaksi antara berbagai faktor ekonomi seperti penawaran dana, keseimbangan perdagangan, kebijakan ekonomi yang mempengaruhi biaya uang yaitu tingkat bunga dan pengembalian yang diinginkan. Umumnya pada tingkat bunga rendah, makin banyak dana mengalir akan mengakibatkan pertumbuhan ekonomi meningkat, sedangkan pada tingkat bunga tinggi, makin sedikit dana mengalir akan mengakibatkan pertumbuhan ekonomi rendah.
• Tingkat bunga adalah kompensasi yang dibayarkan oleh peminjam dana kepada yang memberi pinjaman. Dari sudut peminjam kompensasi tersebut merupakan biaya dari dana yang dipilih.
• Hasil yang diharapkan adalah hasil yang diharapkan dari dana yang diinvestasikan, umumnya investor menginginkan pengembalian yang minimal sama dengan tingkat bunga tabungan/deposito yang berlaku pada bank umum. • Tingkat bunga sebenarnya adalah suatu tingkat yang menciptakan keseimbangan
antara penawaran tabungan dan permintaan investasi dana dalam suatu situasi yang sempurna, tanpa ada inflasi, dimana dana yang ditawarkan dan yang diminta tidak mempunyai preferensi likuiditas dan hasilnya pasti.
• Tingkat bunga nominal adalah tingkat bunga yang dibebankan oleh pemberi dana dan dibayar oleh peminta dana (tingkat bunga yang tertera)
• Tingkat bunga bebas risiko adalah pengembalian yang diinginkan atas aktiva yang tidak mempunyai risiko. Di Indonesia contohnya tingkat bunga Sertifikat Bank Indonesia.
2.8 Metode dan Pendekatan dalam Penilaian Usaha
2.8.1 Pendekatan Pendapatan (Income Approach) 2.8.1.1 Metode Diskonto Pendapatan Ekonomi Mendatang
Diskonto (discounting) adalah proses untuk mengkonversi satu atau serangkaian arus pendapatan mendatang menjadi nilai kini. Faktor diskonto adalah nilai kini (present value) dari 1 dolar atau rupiah yang diterima dimasa mendatang, dalam desimal.
Dasar pemikiran dari metode diskonto pendapatan ekonomi mendatang adalah nilai dari suatu usaha atau suatu kepemilikan dalam suatu usaha tergantung pada pendapatan mendatang yang akan dihasilkannya, yang didiskonto ke nilai kininya dengan suatu tingkat diskonto yang sesuai. Suatu investasi baru memiliki nilai jika investasi tersebut dapat memberikan pengembalian yang lebih besar dibandingkan dengan biaya yang harus dikeluarkan untuk memperoleh pendanaan untuk membiayai investasi tersebut.
Persamaan dasar untuk penilaian dengan menggunakan diskonto pendapatan ekonomi mendatang: n PV = ∑ Ei (2.20) i=1 (1+k)I keterangan: PV = Nilai kini ∑ = Penjumlahan terhadap
n = Periode terakhir pendapatan ekonomis diharapkan Ei = Pendapatan ekonomis yang diharapkan pada periode i
k = Tingkat diskon atau tingkat pengembalian pasar yang diharapkan
i =Periode (dalam tahun) di masa depan, dimana pendapatan ekonomis diharapkan
Metode Diskonto Pendapatan Ekonomi Mendatang terdiri dari: 1. Pembilang (Numerator)
Pembilang dalam metode diskonto pendapatan ekonomi mendatang adalah pendapatan ekonomi yang diharapkan diperoleh di masa yang akan datang. Pendapatan ekonomis yang digunakan adalah arus kas bersih.
Arus kas bersih adalah jumlah kas yang tersedia, yang dapat diperoleh dari sebuah perusahaan atau bisnis tanpa mengganggu jalannya operasi perusahaan atau menghalangi tercapainya proyeksi arus kas bersih di masa mendatang.
Arus kas bersih adalah arus kas yang tersedia bagi penyedia kapital (hutang dan ekuitas) yang telah bebas dari kewajiban untuk mempertahankan operasi saat ini dan mengantisipasi pertumbuhan perusahaan. (SPI 12.3.1.8.1,2002)
Laba akuntansi adalah pendapatan atau laba yang dihasilkan dari proses pencatatan sesuai dengan standar akuntansi. (SPI 12.3.1.25.1,2002) Laba akuntansi berupa laba bersih, laba sebelum bunga dan pajak, laba sebelum bunga, pajak, dan penyusutan tidak digunakan sebagai pendapatan ekonomis atau pembilang dalam metode diskonto pendapatan ekonomi mendatang. Laba akuntansi tidak menunjukkan jumlah kas yang sebenarnya tersedia bagi investor karena:
• Adanya beban non kas dan hutang piutang
• Untuk perusahaan yang sedang berkembang (growing), jumlah pengeluaran modal biasanya lebih besar daripada beban penyusutan, demikian pula dengan modal kerja yang selalu meningkat.
• Untuk perusahaan yang memiliki siklus (cyclical), laba bersih akan lebih tinggi di tahun-tahun tertentu dan sebaliknya arus kas akan lebih tinggi di tahun-tahun yang lain.
Indikasi nilai yang dihasilkan oleh metode diskonto pendapatan ekonomi mendatang adalah nilai kendali dan nilai minoritas. Standar nilai yang dihasilkan metode diskonto pendapatan ekonomi mendatang adalah nilai pasar wajar dan nilai investasi. Nilai pasar wajar adalah perkiraan jumlah uang tunai atau yang bersifat ekuivalen yang dapat diperoleh dari suatu transaksi jual beli perusahaan atau saham atau kepentingan dalam perusahaan antara yang berminat membeli (willing buyer) dengan yang berminat menjual (willing seller) yang keduanya memiliki kapasitas untuk melakukan suatu transaksi, bertindak tanpa ada keterpaksaan dan masing-masing memiliki fakta dan informasi yang relevan. Nilai investasi adalah nilai dari suatu perusahaan atau saham (business interest) atau kepentingan dalam perusahaan yang bersifat spesifik terhadap seorang
investor, didasarkan pada atau terkait dengan persyaratan tertentu dari seorang atau kelompok investor.
Metode diskonto pendapatan ekonomi mendatang terdiri dari dua model: • Model ekuitas
Suatu cara penilaian perusahaan atau penyertaan dalam perusahaan (ekuitas) dengan mengambil arus kas yang tersedia untuk ekuitas sebagai pembilang (numerator) dan biaya oportunitas ekuitas sebagai penyebut (denominator). (SPI 12.3.1.29.1,2002)
• Model kapital:
Suatu cara penilaian perusahaan atau penyertaan dalam perusahaan (ekuitas) dengan mengambil arus kas yang tersedia untuk kapital sebagai pembilang (numerator) dan biaya oportunitas kapital sebagai penyebut (denominator). (SPI 12.3.1.30.1,2002)
Penentuan arus kas bersih dalam metode diskonto pendapatan ekonomi mendatang:
• Arus kas bersih untuk ekuitas (net cash flow to equity)
Arus kas bersih untuk ekuitas adalah arus kas bersih yang tersedia bagi seluruh pemegang saham saja.
Rumusan untuk menghitung arus kas bersih untuk ekuitas adalah:
Laba bersih setelah pajak (setelah penyesuaian item-item non operasional atau non recurring)
+ Beban non kas (depresiasi, amortisasi) - Pengeluaran modal
- Perubahan modal kerja bersih
+/-Perubahan bersih dalam hutang jangka panjang
= Arus kas bersih untuk ekuitas (2.21)
• Arus kas bersih untuk kapital (net cash flow to invested capital)
Arus kas bersih untuk kapital adalah arus kas bersih yang tersedia bagi seluruh pemegang hutang dan pemegang saham.
Rumusan untuk menghitung arus kas bersih untuk kapital adalah:
Laba bersih setelah pajak (setelah penyesuaian item-item non operasional atau non recurring)
+ Beban non kas (depresiasi, amortisasi) - Pengeluaran modal
- Perubahan modal kerja bersih
+Beban bunga, setelah dipotong pajak (beban bunga x [1 – tingkat pajak]) =Arus kas bersih untuk kapital (2.22)
2. Penyebut (Denominator)
Penyebut dalam metode diskonto pendapatan ekonomi mendatang adalah tingkat diskonto (biaya modal).
Definisi tingkat diskonto menurut Shannon P. Pratt : In economic terms, a present value discount rate is an “opportunity cost”, that is, the expected rate of return (or yield) that an investor would have to give up by investing in the subject investment-instead of in available alternative investments that are comparable in terms of risk an other investment characteristics. (Pratt, Reilly, & Schweihs, 2000, p.159)
Tingkat diskonto adalah suatu tingkat balikan (rate of return) dalam persen digunakan untuk mengkonversi sejumlah uang yang diterima dimasa mendatang menjadi nilai kini.
Tingkat diskonto dibagi menjadi:
♦ Biaya ekuitas (cost of equity) untuk model ekuitas Biaya modal sendiri atau biaya ekuitas terdiri dari: 1. Tingkat bunga bebas resiko (risk free rate)
Tingkat bunga bebas resiko adalah pendapatan yang tersedia (per tanggal penilaian diadakan) dari investasi yang secara umum dianggap sebagai investasi bebas resiko oleh pelaku pasar (contoh: obligasi pemerintah). Tingkat bunga bebas resiko tergantung pada market atau pasar dimana penilaian dilaksanakan. Dengan demikian, jika menilai sebuah perusahaan di luar negeri, menggunakan tingkat bunga bebas resiko yang ada di negara tersebut.
2. Premium resiko, yang mencakup: • Premi resiko ekuitas secara umum
• Size premium – premi resiko sehubungan dengan besarnya perusahaan • Specific company risk premium – premi resiko yang sifatnya unik bagi
sebuah perusahaan
Premi resiko adalah perbedaan antara tingkat pendapatan yang diharapkan investor saat melakukan investasi yang beresiko dengan tingkat pendapatan yang diharapkan saat melakukan investasi yang tidak beresiko.
Metode yang umum digunakan untuk menentukan premi resiko adalah berdasarkan data historis.
Mengestimasi biaya modal sendiri dengan menggunakan: • Build-up model
Formula:
E(Ri) = Rf + RPm + RPs + Rpu (2.23) Keterangan:
E(Ri) = tingkat pendapatan yang diharapkan oleh pasar atas sekuritas i Rf = tingkat pendapatan bebas resiko per tanggal penilaian
RPm = premi resiko pasar (yang dihitung dengan mengurangkan return pasar dengan tingkat bunga bebas resiko)
RPs = resiko premium untuk ukuran kecil
Rpu = resiko premium untuk perusahaan tertentu • Capital asset pricing model
Formula:
E(Ri) = Rf + (β x Rpm) (2.24) Keterangan:
E(Ri) = tingkat pendapatan yang diharapkan oleh pasar atas sekuritas i Rf = tingkat pendapatan bebas resiko per tanggal penilaian
β = Beta
RPm = premi resiko pasar (yang dihitung dengan mengurangkan Return pasar dengan tingkat bunga bebas resiko)
• Arbitrage Pricing Model
Teori arbitrage pricing model menyatakan bahwa tingkat pendapatan sebuah portfolio investasi tidak hanya dipengaruhi oleh indeks pasar seperti teori capital asset pricing model, tetapi dipengaruhi oleh faktor-faktor lain.
Formula:
Ke = Rf + [E(F1)-Rf] β1 + [E(F2)-Rf] β2 +…[E(Fn)-Rf] βn (2.25) Teori pasar modal membagi resiko menjadi dua komponen:
¾ Resiko tidak sistematis (un-systematic risk atau specific risk)
adalah ketidakpastian atas tingkat pendapatan di masa depan yang disebabkan oleh faktor-faktor selain pengaruh pasar. Faktor-faktor tersebut mencakup karakteristik industri dan perusahaan yang bersangkutan. Secara teori, resiko tidak sistematis dapat dihilangkan dengan melakukan diversifikasi atas portfolio investasi.
¾ Resiko Sistematis (systematic risk atau market risk)
adalah ketidakpastian atas tingkat pendapatan di masa depan yang disebabkan oleh sensitivitas pendapatan atas sebuah investasi terhadap pergerakan pendapatan atas semua investasi yang ada di pasar secara keseluruhan. Tolok ukur risiko sistematis disebut beta.
Mengestimasi beta untuk perusahaan publik:
• Data beta perusahaan dapat diambil dari sumber-sumber publik seperti Bloomberg.
• Beta juga dapat dihitung sendiri dengan formula sebagai berikut: Beta = Covariance (Saham A, IHSG) (2.26)
Variance IHSG
Keterangan :
Covariance (Saham A, IHSG): (Return saham A–Rata-rata Return saham A) x (Return IHSG–Rata-rata Return IHSG)
Variance IHSG: (Return IHSG-Rata-rata Return IHSG)^2
Return Saham A mencakup capital gain dan deviden.
Mengestimasi beta untuk perusahaan non publik yang sahamnya tidak diperdagangkan di bursa:
• Memilih perusahaan publik yang dijadikan acuan
• Menghitung unlevered beta dari perusahaan publik yang dijadikan acuan • Menghitung levered beta berdasarkan struktur modal perusahaan non
publik yang dinilai
• Formula untuk unlevered beta dan levered beta:
BU = BL / 1+[(1-t) x (Wd / We)] (2.27) BL = BU x (1 + [(1-t) x (Wd / We)]) (2.28)
Keterangan:
BU = beta unlevered BL = beta levered
t = tingkat pajak perusahaan
Wd = % hutang dalam struktur modal perusahaan We = % ekuitas dalam struktur modal perusahaan
♦ Biaya modal rata-rata tertimbang (weighted average cost of capital) untuk model kapital
Karakteristik biaya modal yaitu:
1. memperhitungkan keadaan di masa depan 2. berfungsi untuk investasi
3. berdasarkan pada nilai pasar bukan nilai buku, dinyatakan secara nominal.
Setiap komponen dalam struktur pembiayaan sebuah perusahaan memiliki biaya tertentu, dan komponen biaya-biaya tersebut membentuk biaya modal rata-rata tertimbang atau yang dikenal sebagai weighted average cost of capital (WACC). Komponen biaya modal berdasarkan struktur modal yaitu biaya hutang dan biaya modal sendiri atau biaya ekuitas.
Langkah-langkah untuk menghitung biaya modal rata-rata tertimbang:
Menentukan bobot masing-masing komponen dalam struktur modal berdasarkan nilai pasar masing-masing komponen
Mengestimasi biaya ekuitas Mengestimasi biaya hutang
Macam-macam bentuk hutang dan biayanya:
Hutang bank → tingkat bunga
Hutang bank dalam mata uang asing → tingkat bunga yang disesuaikan Obligasi konversi → kupon + yield
Saham preferen → yield saham preferen
Khususnya untuk hutang bank, umumnya biaya hutang sama dengan tingkat bunga yang harus dibayar oleh perusahaan. Apabila tingkat bunga hutang sangat rendah dibandingkan dengan tingkat bunga hutang yang berlaku di pasar, penilai sebaiknya mempertimbangkan tingkat bunga hutang yang normal pada waktu melakukan penilaian.
Pembiayaan dengan hutang (selain saham preferen) memberikan “tax shield” bagi perusahaan. Besarnya “tax shield” tersebut sesuai dengan marginal tax rate dari perusahaan yang bersangkutan. Formula untuk menghitung biaya hutang setelah “tax shield” :
Kdt = kd x (1-t) (2.29) Penilai harus mempertimbangkan bahwa untuk perusahaan yang masih mengalami rugi sehingga tidak membayar pajak maka perusahaan tersebut tidak menikmati adanya “tax shield”.
Formula:
WACC = (ke x We) + ([kd x (1-t)] x Wd) (2.30)
Keterangan: ke = biaya ekuitas
We = % ekuitas dalam struktur modal, dihitung berdasarkan nilai pasarnya kd = biaya hutang setelah pajak
t = tingkat pajak
Wd = % hutang dalam struktur modal, dihitung berdasarkan nilai pasarnya
c. Struktur Kapital
Struktur kapital adalah komposisi kapital (utang dan ekuitas) dari suatu perusahaan. Komponen struktur kapital terdiri dari:
• Ekuitas saja
• Hutang berbunga jangka panjang (long term interest bearing debt) dan ekuitas • Hutang berbunga jangka pendek (short term interest bearing debt) jika
nilainya signifikan dan digunakan secara terus menerus, hutang berbunga jangka panjang, serta ekuitas
Langkah untuk menentukan struktur kapital:
• Analisis atas struktur modal historis dari perusahaan yang dinilai. • Analisis atas struktur modal perusahaan terbuka yang sebanding • Pandangan atau rencana manajemen
d. Nilai Kontinuitas (Continuity Value)
Definisi nilai kontinuitas adalah nilai arus kas perusahaan yang diharapkan di masa mendatang setelah periode proyeksi yang eksplisit.
Semakin pendek masa proyeksi eksplisit, semakin besar kontribusi nilai arus kas periode kontinuitas terhadap total nilai yang diperoleh. Semakin tinggi pertumbuhan sebuah perusahaan, semakin besar kontribusi nilai arus kas periode kontinuitas terhadap total nilai yang diperoleh.
Pada umumnya jangka waktu proyeksi (periode eksplisit) harus meliputi suatu periode dimana pada akhir periode tersebut perusahaa yang dinilai sudah menggambarkan kondisi normal.
Formula untuk mengestimasi nilai kontinuitas:
Continuity Value = Eo (1+g) (2.31) (k-g)
Keterangan:
Eo = arus kas bersih pada periode terakhir setelah periode proyeksi eksplisit g = tingkat pertumbuhan arus kas bersih
k = tingkat diskonto (Weighted Average Cost of Capital)
Parameter-parameter nilai kontinuitas harus mencerminkan estimasi atas kondisi ekonomi, industri dan kondisi perusahaan dalam jangka panjang. Parameter nilai kontinuitas harus didasarkan pada kondisi yang sudah stabil.
Formula nilai kontinuitas menghitung nilai arus kas perusahaan dari titik tak terhingga (perpetuity) sampai ke tahun terakhir masa proyeksi eksplisit. Untuk menghitung nilai sekarang, maka nilai perpetuity harus didiskonto dengan menggunakan tingkat diskonto yang digunakan pada masa proyeksi eksplisit.
Menentukan nilai perusahaan dan nilai ekuitas dengan menggunakan model kapital:
Arus kas operasi bersih untuk kapital + Nilai kekal
X PV Faktor
Nilai sekarang dari arus kas operasi bersih + Aktiva non operasi
= Nilai perusahaan
- (Hutang berbeban bunga)
= Nilai ekuitas (2.32)
Menentukan nilai perusahaan dan nilai ekuitas dengan menggunakan model ekuitas:
Arus kas operasi bersih untuk ekuitas + Nilai kekal
X PV Faktor
Nilai sekarang dari arus kas operasi bersih + Aktiva non operasi
= Nilai ekuitas (2.33)
2.8.1.2 Metode Kapitalisasi Pendapatan Ekonomi Mendatang
Metode kapitalisasi pendapatan ekonomi mendatang merupakan penyederhanaan proses diskonto menjadi proses kapitalisasi dengan asumsi:
• Pendapatan ekonomi mendatang nilainya konstan atau meningkat dengan suatu tingkat pertumbuhan yang konstan
• Periode proyeksi atau umur investasi adalah tak terhingga (selamanya) Metode kapitalisasi pendapatan ekonomi mendatang terdiri dari: 1. Pembilang adalah pendapatan ekonomi yang terdiri dari:
• Arus kas bersih untuk ekuitas (net cash flow to equity, atau free cash flow to equity) untuk model ekuitas
• Arus kas bersih untuk kapital (net cash flow to overall invested capital, atau free cash flow to firm) untuk model kapital
2. Penyebut adalah tingkat kapitalisasi yang terdiri dari:
• Biaya ekuitas (cost of equity) minus growth untuk model ekuitas
• Biaya modal rata-rata tertimbang (WACC) minus growth untuk model kapital Pendapatan ekonomi mendatang yang digunakan haruslah pendapatan ekonomi mendatang yang normal (normalized) dan berkesinambungan (sustainable). Indikasi nilai yang dihasilkan dalam metode kapitalisasi pendapatan ekonomi mendatang adalah nilai kendali dan nilai minoritas. Standar nilai yang dihasilkan adalah nilai pasar wajar dan nilai investasi.
2.8.2 Pendekatan Pasar (Market Approach)
2.8.2.1.Metode Pembanding Perusahaan Terbuka (Guideline Publicly Traded Company Method)
Metode pembanding perusahaan terbuka memperkirakan nilai ekuitas (dan nilai perusahaan/kapital) dengan cara mengkalikan suatu ukuran nilai (value measure) yang diperoleh dari data transaksi jual-beli yang pernah/ sedang terjadi dari perusahaan-perusahaan yang digunakan sebagai pembanding pada suatu variabel nilai.
Ukuran nilai dalam metode pembanding perusahaan terbuka adalah suatu angka pengali (multiple) yang diperoleh dengan cara membagi harga saham dari
suatu perusahaan pembanding pada tanggal penilaian dngan variabel ekonomi yang relevan.
Didasarkan pada asumsi bahwa asumsi yang bersifat arms-length dari perusahaan yang sepadan dan sebanding dapat menyajikan bukti empirik yang kuat tentang nilai pasar dari perusahaan yang dinilai.
Pembanding yang digunakan haruslah perusahaan-perusahaan terbuka yang sepadan dan sebanding dengan perusahaan yang dinilai dalam bidang produk, pasar, manajemen, pendapatan, kemampuan membayar dividen, nilai buku dan struktur kapital.
Jumlah perusahaan pembanding:
1. Makin sepadan perusahaan pembanding, makin sedikit yang diperlukan
2. Banyaknya perusahaan pembanding yang sepadan menentukan bobot metode yang digunakan
Periode waktu untuk pengukuran variabel keuangan:
1. Sama atau dalam periode yang berdekatan antara perusahaan yang dinilai dengan perusahaan pembanding
2. Untuk pendapatan: 12 bulan terakhir, tahun fiskal terakhir, rata-rata dari 3-5 tahun atau sesuai perkiraan satu siklus usaha
Penyesuaian terhadap laporan keuangan perusahaan pembanding:
1. Eliminasi akun-akun non-recurring dan extraordinary (beserta efek pajaknya) 2. Sesuaiakn kebijakan akuntansi perusahaan pembanding dengan perusahaan yang
dinilai
3. Sesuaikan pos-pos non operating
Angka pengali (value multiple) dalam metode pembanding perusahaan terbuka tediri dari:
1. Pembilang
Pembilang yang digunakan dalam metode pembanding perusahaan terbuka untuk model ekuitas adalah harga pasar saham dan untuk model kapital adalah MVIC (market value of invested capital)
2. Penyebut
Yang digunakan sebagai penyebut dalam value multiple metode pembanding perusahaan terbuka adalah variabel keuangan.
Variabel keuangan untuk model ekuitas: • Penjualan bersih
• NIAT (net income after taxes)
• Gross cash flow (NIAT+ biaya/ beban non kas) • Net cash flow (to equity)/ FCFE
• NIBT (net income before taxes)
• Gross cash flow before taxes (earnings before depreciation and taxes / EBDT)
• Dividen / dividend-paying capacity Variabel keuangan untuk model kapital: • Penjualan bersih
• EBIT (earnings before interest and taxes)
• EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization) • Net cash flow (to invested capital)/ FCFF
• Revenues
Variabel keuangan dari neraca: • Nilai buku (ekuitas atau kapital)
• Tangible book value (ekuitas atau kapital) • Adjusted book value (ekuitas atau kapital)
• Adjusted tangible book value (ekuitas atau kapital)
Multiple sebagai key valuation factor/ratio adalah angka pengali yang akan digunakan untuk mengkonversi nilai buku ekuitas/MVIC dari perusahaan yang dinilai menjadi nilai pasar wajar; membagi harga saham perusahaan pembanding (pembilang) dengan sales, earnings/book value (penyebut).
Dasar nilai angka pengali (value multiple):
¾ Didasarkan atas multiples dari harga saham piblik terhadap variabel keuangan fundamental perusahaan
¾ Definisi variabel keuangan fundamental perusahaan harus sama dengan perusahaan pembanding
Angka pengali (value multiple) untuk ekuitas:
Price/earnings: cocok apabila tingkat depresiasi tidak terlalu tinggi
Price/gross cash flow: cocok apabila jumlah depresiasi besar, cocok untuk perusahaan-perusahaan dengan kebijakan depresiasi yang berbeda
Price/sales: cocok apabila perusahaan pembanding memiliki karakteristik operasional yang mirip; seringkali digunakan untuk perusahaan jasa yang memiliki basis pelanggan setia
Price/book value: cocok jika baru saja dilakukan penilaian nilai pasar aset Angka pengali (value multiple) untuk ekuitas:
MVIC/EBITDA MVIC /EBIT MVIC /BVIC
Pemilihan dan pembobotan angka pengali (value multiple): 1. Pilih angka pengali yang didukung oleh data yang memadai
2. Untuk controlling interest, sebaiknya digunakan angka pengali untuk invested capital
3. Angka pengali untuk invested capital juga dapat digunakan untuk menilai ekuitas jika struktur kapital di antara perusahaan jauh berbeda
4. Beri bobot lebih besar pada angka pengali yang memiliki sebaran paling kecil Penetapan nilai angka pengali (value multiple):
1. Pilihan: median, rata-rata aritmatika, rata-rata harmoni, angka pengali dari perusahaan yang paling sebanding
2. Dilakukan berdasarkan analisis atas perbandingan fundamental keuangan perusahaan yang dinilai dengan perusahaan pembanding
Transaksi pada perusahaan publik pembanding adalah transaksi untuk saham minoritas yang bersifat fully marketable. Dalam menilai perusahaan tertutup, perlu diaplikasikan diskon marketabilitas (discount for lack of marketability), karena tidak dapat diperjualbelikan dengan cepat.
Pengenaan diskon dan premi kendali dilakukan kasus per kasus:
1. Sampai sejauh mana pemegang saham minoritas dari perusahaan tertutup dirugikan dibandingkan dengan pemegang saham minoritas publik
2. Hal-hal yang dapat dilakukan oleh pemegang saham kendali tehadap perusahaan untuk membuat saham kendali yang dimilikinya lebih menarik
Model yang digunakan dalam metode pembanding perusahaan terbuka adalah model ekuitas dan model kapital. Indikasi nilai yang dihasilkan adalah nilai minoritas. Standar nilai yang dihasilkan adalah nilai pasar wajar.
2.8.2.2.Metode Pembanding Perusahaan Merjer dan Akuisisi (Guideline Merged and Acquired Company Method)
Metode pembanding perusahaan merjer dan akuisisi merupakan variasi dari metode pembanding perusahaan terbuka, dimana pembanding yang digunakan adalah transaksi saham mayoritas yang umumnya (tetapi tidak selalu) merupakan kepemilikan mutlak (100%).
Indikasi nilai yang dihasilkan dalam metode pembanding perusahaan merjer dan akusisi adalah nilai mayoritas. Standar nilai yang dihasilkan adalah nilai pasar wajar dan nilai investasi.
2.8.3 Pendekatan Aset (Asset-Based Approach)
2.8.3.1.Metode Akumulasi Aset (Asset Accumulation Method)
Metode akumulasi asset memperkirakan nilai ekuitas dengan terlebih dahulu melakukan penyesuaian pada nilai buku dari tiap-tiap pos yang ada di neraca (baik aktiva maupun kewajiban) menjadi nilai pasarnya. Aktiva tak berwujud harus diidentifikasi dan dinilai satu per satu untuk kemudian dimasukkan ke dalam neraca.
Nilai perusahaan diperoleh dari pengurangan seluruh aktiva dengan hutang yang bukan komponen struktur kapital. Nilai ekuitas diperoleh dari pengurangan seluruh aktiva dengan seluruh kewajiban.
Indikasi nilai yang dihasilkan oleh metode akumulasi asset adalah nilai kendali. Standar nilai yang dihasilkan adalah nilai pasar wajar.
2.8.3.2.Metode Kapitalisasi Kelebihan Pendapatan (Capitalized Excess Earnings Method)
Metode kapitalisasi kelebihan pendapatan memperkirakan nilai ekuitas dengan terlebih dahulu melakukan penyesuaian pada nilai buku dari tiap-tiap pos yang ada di neraca (baik aktiva maupun kewajiban) menjadi nilai pasarnya. Aktiva tak berwujud dianggap sebagai satu kesatuan dan dinilai secara kolektif dengan proses kapitalisasi.
Model yang digunakan dalam metode kapitalisasi kelebihan pendapatan adalah model ekuitas dan model kapital. Indikasi nilai yang dihasilkan adalah nilai kendali. Standar nilai yang dihasilkan adalah nilai pasar wajar.
2.9 Premi dan Diskon
Jenis premi dan diskon dalam penilaian usaha: • Premi kendali (control premium):
Nilai tambah yang melekat dalam kepemilikan mayoritas yang mencerminkan adanya kekuatan kendali dalam saham mayoritas tersebut. Dengan kata lain, premi kendali diaplikasikan jika yang dinilai penyertaan saham mayoritas sedangkan nilai yang dihasilkan berindikasi minoritas.
• Diskon minoritas (discount for lack of control/ minority discount):
Potongan yang diaplikasikan kepada suatu indikasi nilai ekuitas yang diperoleh dari aplikasi metode penilaian usaha yang menghasilkan indikasi nilai saham mayoritas, apabila obyek ekuitas yang dinilai bersifat minoritas.
• Diskon marketabilitas (discount for lack of marketability):
Potongan yang diaplikasikan kepada suatu indikasi nilai ekuitas dari suatu perusahaan karena keterbatasan ekuitas tersebut untuk ditukarkan secara cepat menjadi uang tunai. Diskon marketabilitas diaplikasikan jika yang dinilai perusahaan tertutup sedangkan asumsi diperoleh dari pasar minoritas (bursa) atau penyertaan saham yang dinilai mayoritas dan nilai yang dihasilkan berindikasi mayoritas.
2.10 Kerangka Berpikir Discounted Cash Flow Method Numerator Denominator
Arus Kas Besrsih Periode Kontinuitas
- Growth - AKB Normal - Tk. Diskonto Normal
Ekuitas Invested Capital
Struktur Modal - Proporsi Hutang dan Ekuitas Berdasarkan nilai pasar
Biaya Hutang - Tax shield
- Denominasi mata uang
Biaya Ekuitas - CAPM * Risk Free Rate * Beta
* Premi risiko pasar Periode Eksplisit
Tingkat Diskonto (Biaya Modal)
Gambar 2.1 Metode Diskonto Pendapatan Ekonomi Mendatang. Sumber: Pratt, Shannon P. 2000:197 (telah diolah kembali)
